2022年年报点评：成本上涨拖累业绩，期待新业务成长

事件：2023年3月17日晚间，公司发布2022年报。2022年，公司实现营收330.08亿元，同比增长14.83%；归母净利润26.50亿元，同比减少30.85%； 扣非归母净利润25.38亿元，同比减少31.29%。2022Q4，公司实现营收82.79亿元，同比增加19.07%、环比增加8.76%；归母净利润2.47亿元，同比减少58.91%、环比减少38.65%；扣非归母净利2.09亿元，同比减少62.04%、环比减少47.16%。业绩低于我们之前预期。 原料价格上涨拖累业绩。分产品看，公司利润主要来源于电解铝，2022年自产铝锭贡献毛利46.4亿元，占总毛利93.9%，高纯铝贡献毛利3.5亿元，占总毛利6.9%。量：2021年公司铝锭产销量为115.4/106.4万吨，同比+2.1%/-5.4%；氧化铝产销量为154.0/106.8万吨，同比分别+69.9%/+27.2%，高纯铝产销量分别为4.1/4.1万吨，同比分别+153%/152%。2023年经营目标：原铝产量115万吨，氧化铝产量250万吨，高纯铝产量6万吨，电池铝箔产量4万吨。利：2022年公司自产铝锭吨毛利4000元，同比减少1665元，主要因为煤价和石油焦价格上涨；氧化铝吨毛利36元，同比减少312元，主要因为氧化铝项目投产，计提折旧较高；高纯铝吨毛利为4820元，同比下降14元。 成本上升以及研发费用上涨，2022Q4归母净利润下降明显。22Q4归母净利润环比看，主要减利点毛利（-1.06亿元），因为氧化铝成本和电价上升，费用及税金（-1.43亿元），主要因为研发费用增加1.25亿元；同比看，主要减利点为毛利（-4.24亿元），因为动力煤价格和氧化铝成本上升。 未来看点：1）一体化布局完善。广西二期、三期170万吨氧化铝项目投产，公司预焙阳极、氧化铝实现自给，而电力自给率也高达80%-90%，一体化布局有助于提升公司原料保障能力。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，1吨电解铝消耗约6吨煤炭，运输电解铝可节省5倍运输费用，考虑到氧化铝运输，电解铝也有3倍运输费用的套利空间，高盈利持续性强，而新疆风光资源也丰富，未来随着大风光基地建设，公司成本优势仍然稳固。3）海外印尼氧化铝战略布局，国内高纯铝+电池箔双翼齐飞。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设氧化铝产线，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝，打开上游成长性空间。 公司高纯铝产能6万吨，远期规划10万吨；电池箔2万吨技改开始试生产，20万吨新增产能稳步推进，2024年将全部达产；随着新能源车快速发展，以及电子消费再度兴起，高纯铝+电池箔需求空间广阔。 投资建议：电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，业绩将继续释放，而高纯铝+电池箔将成为公司新的增长极，有望提升估值。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利31.66亿元、40.74亿元和51.02亿元，EPS分别为0.68元、0.88元和1.10元，对应3月20日收盘价的PE分别为11、9和7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，电解铝需求不及预期，电池铝箔项目进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2022年年报 公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收330.08亿元，同比增长14.83%；归母净利润26.50亿元，同比减少30.85%；扣非归母净利润25.38亿元，同比减少31.29%。2022Q4，公司实现营收82.79亿元，同比增加19.07%、环比增加8.76%；归母净利润2.47亿元，同比减少58.91%、环比减少38.65%； 扣非归母净利2.09亿元，同比减少62.04%、环比减少47.16%。业绩弱于我们之前预期。 图1：2022年，公司营收同比增加14.83% 图2：2022年，公司归母净利润同比减少30.85% 图3：2022Q4，公司营收环比增加8.76% 图4：2022Q4，公司归母净利润环比减少38.65% 22022年度业绩：一体化布局完成，成本上升拖累业绩 分产品看，自产铝锭毛利贡献占比92.0%。公司业务以电解铝生产和贸易为主，也开始积极布局上下游产业。2022年，公司自产铝锭营收202.3亿元，同比增加15.8%，占总营收61.9%，贸易铝锭营收85.3亿元，同比增加3.5%，占总营收比25.9%，氧化铝营收26.0亿元，同比增加35.0%，占营收比重8.0%； 毛利方面，公司自产铝锭贡献毛利46.4亿元，同比减少23.0%，占总毛利比92.0%；贸易铝锭亏损1.05亿元，亏损同比增加28.2%；氧化铝贡献毛利0.39亿元，同比减少86.7%，毛利占比0.77%；高纯铝贡献毛利3.49亿元，同比增加106.7%，占比6.9%。 图5：2022年，公司自产铝锭营收占比61.3%（单位：万元） 图6：2022年，公司自产铝锭毛利占比92.0%（单位：万元） 量：氧化铝项目投产，产量大幅上升。公司主要产品产能产量稳定，随着广西天桂项目达产，氧化铝产量大幅上升。2022年，公司铝锭产销量为115.8万吨、116.0万吨，同比分别增加0.28%和9.05%；贸易铝锭销量为48.0万吨，同比下降5.95%；氧化铝产销量为154.0万吨和106.8万吨，同比分别增加69.9%和27.2%；预焙阳极产量51.3万吨，同比增加8.8%；铝制品产销量均为1.2万吨，同比减少60.0%，主要因为铝制品技改转产电池铝箔；高纯铝产销量为4.14万吨和4.05万吨，同比分别增加152.6%和151.5%，主要因为2万吨高纯铝产能投产，市场需求旺盛。2023年，公司生产经营目标：原铝产量115万吨，氧化铝产量250万吨，预焙阳极产量55万吨高纯铝产量6万吨，电池铝箔产量4万吨。 利：原料价格上升，盈利水平下降。2022年，公司原料动力煤、石油焦、铝土矿价格均上涨，公司成本上涨明显，盈利能力下降。吨盈利方面，2022年公司自产铝锭吨毛利4000元，同比减少1665元，主要因为煤价和石油焦价格上涨明显；氧化铝吨毛利36元，同比减少312元，主要因为氧化铝项目投产，计提折旧较高；高纯铝吨毛利为4820元，同比下降14元，高纯铝加工费和成本均小幅下降，盈利比较稳定。 图7：2022年，公司主要产品产量（单位：万吨） 图8：2022年，公司电解铝吨毛利减少1665元 图10：2022年，公司高纯铝吨毛利基本持平（单位：元） 图9：2022年，公司高纯铝产量同比增加（单位：万吨） 三费费率下降0.72pct，净利率下降5.3pct。公司2022年三费费用11.06亿元，同比下降5.42%，三费费率3.35%，同比下降0.72pct，其中销售费用1809万元，同比下降4.74%；管理费用为3.01亿元，同比增加10.85%，主要因为职工薪酬增加；财务费用7.87亿元，同比下降10.45%，主要系利息费用（-1.08亿元），手续费（-0.34亿元）。公司毛利率、净利率为15.29%和8.03%，同比分别下降7.52pct和5.30pct。 氧化铝和预焙阳极研发投入上升，未来电池铝箔或将进一步提升研发费用。 2022年公司研发费用2.42亿元，同比增加51.3%，研发费率0.73%，同比上升0.18pct，从研发费用细分项看，公司在氧化铝和预焙阳极生产技术上投入增加明显，主要因为氧化铝和预焙阳极项目新建，特别氧化铝是公司新涉足领域，前期研发投入增长较多。公司切入电池铝箔新领域，根据鼎胜新材的研发费用来看，公司未来的研发费用或将进一步上升。 图11：2022年，公司净利率同比下降5.30pct 图12：2022年，公司三费费率同比下降0.72pct 图13：2022年，公司研发费用同比增加51.3% 32022Q4业绩：成本和费用上升，业绩承压 2021Q4，公司归母净利润同比环比均有所下滑。环比来看，主要减利点毛利（-1.06亿元），主要因为氧化铝成本和电价上升，费用及税金（-1.43亿元），主要因为研发费用大幅上涨；主要增利点有所得税（+0.61亿元）、其他/投资收益（+0.44亿元）。同比来看，主要减利点包括毛利（-4.24亿元），因为动力煤价格和氧化铝成本上升，费用和税金（-0.35亿元），主要增利点为所得税（+1.24亿元）。 图14：2022Q4，公司归母净利润环比减少1.55亿元（单位：百万元） 图15：2022Q4，公司归母净利润同比减少3.54亿元（单位：百万元） 铝价震荡运行，原料成本上升。2022Q3以来，铝价整体保持区间震荡，2022Q4长江有色铝锭均价18761元/吨，环比上升368元/吨。公司基本实现一体化生产，氧化铝名义上自给，预焙阳极和电力基本自给，原料主要包括动力煤、铝土矿、石油焦，2022Q4动力煤价格再次上行，石油焦价保持高位，公司生产成本上升，我们测算广西地区吨氧化铝生产成本2939元，环比上升106元。 新疆地区石油焦价格维持在6750元/吨高位，动力煤价格再次上行，加上外购电价上升，公司成本上行导致毛利润下降。 图16：2022Q4，铝价震荡运行（单位：元/吨） 图17：2022Q4，广西氧化铝成本上升（单位：元/吨） 图19：2022Q4，新疆石油焦价格高位运行（单位：元/吨） 图18：2022Q4，新疆动力煤价格上行（单位：元/吨） 三费费率环比下降0.11pct，研发费率大幅上涨1.5pct。从费用率来看，公司三费费率表现相对平稳，2022Q4公司销售费用率环比上升0.13pct，管理费用率环比下降0.26pct，财务费用率环比上升0.02pct。由于氧化铝和预焙阳极研发投入在2022Q4计提较多，公司研发费用增长较为明显，2022Q4公司研发费用1.54亿元，环比增加436.2%，同比增加88.0%，研发费率1.9%，环比上升1.5pct。季节性来看，一般Q4研发投入计提较多。 图20：2022Q4，三费费率环比下降0.11pct 图21：2022Q4，研发费用费率上升1.5pct 2022Q4净利率同比下降5.67pct，环比下降2.30pct。2022Q4公司毛利率、净利率为9.7%和3.0%，同比分别下降7.94pct、5.67pct，环比分别下降2.24pct和2.30pct。毛利率主要受成本上升影响，净利率下降还受研发费率上升影响。 图22：2020Q2-2022Q4公司毛利率和净利率 4供应约束趋紧，稳增长带来需求向好 4.1欧洲复产困难，国内供应逐步见顶 欧洲能源价格保持高位，低价能源时代恐一去不复返。由于能源套利，欧洲天然气进口增加，加上暖冬需求不高，欧洲天然气价格回落明显，但价格仍然高达15美元/百万英热单位，处于历史高位。我们根据现货价测算，截至2023年2月22日，欧洲电解铝冶炼亏损476美元/吨，按照测算，天然气价格需回落至约8美元/百万英热单位附近，欧洲电解铝冶炼才会有利润，但俄罗斯与欧洲关系交恶，欧洲天然气气源从管道气切向高成本的LNG，欧洲天然气价格很难再回到之前的低价时代。 图24：欧洲电解铝冶炼利润（以天然气为原料测算，单位：美元/吨） 图23：英国天然气价格（单位：美元/百万英热单位） 总产能距天花板100万吨，运行产能受季节性影响较大。截至2022年12月底，电解铝总产能约4450万吨，距离天花板仅约100万吨产能，我们预计到2023年底，电解铝总产能或将达到4500万吨，产能基本见顶，由于水电发电季节性明显，未来枯水期限产将会常态化，且西南地区电解铝产能进一步提升，电解铝供应干扰将扩大，产能利用率受限。 产能利用率处于高位，供应曲线越来越陡峭。随着复产和产能置换的进行，电解铝行业产能利用率逐年提高，2022年产能利用率为90.8%，同比提升0.3pct，目前复产的产能主要以水电铝为主，其他复产产能较少，并且随着水电铝产能进