盈利再创新高，派息彰显发展信心

投资要点 事件：太平洋航运公布] 2022年度报告。截至1月31日公司自有干散货船116 艘，载重吨510万吨，平均船龄12岁，长期租入18艘，短期租入109艘，2022年公司实现营收32.8亿美元，同比增长10%，毛利润同比略下降1%，为7.3亿美元，实现归母净利润7亿美元，同比下降16.9%，净利率为21.4%。 公司是全球最大的现代化小灵便型及超灵便型干散货船船东。公司不断优化船队结构以应对日益严格的环境法规。通过短期、长期租赁等方式不断调整船队结构，最大限度享受周期上行带来的经营效益。由于小宗散货商品种类繁多，经全球众多的港口运输，运输业务分布不同地区，公司公司通过在世界多地设立办事处，因而使本集团能够较好实现三角点贸易及高货船雇佣率、租金，实现超越市场平均水平的收益。 我们预计干散货运输需求将于2023年逐步恢复。在全球重大基础设施投资的支持下，以及全球面临粮食及能源安全问题，干散货运输需求将受到支持。随著我国经济修复，政府推出利好基建的稳增长政策、11月以来公布的多项促进房地产健康发展的政策以春节后重大项目的复工复产，我国复苏将成为干散货需求的主要催化剂。 干散货船新增订单持续下降，船舶“老龄化”严重，同时叠加趋严的环保政策，潜在拆解船载重吨占比较大。钢价处于高位，较高的造船成本、燃料技术的不确定性等因素使得船东造船意愿较低。目前据Clarksons数据显示，小灵便型船舶在手订单为8.6百万载重吨，超灵便型船舶在手订单为17.7百万载重吨。 小灵便型、超灵便型船舶中船龄超过20岁的载重吨占比分别为13.9%、10.2%，同时国际海事组织（IMO）新规EEXI和CII于2023年1月生效，未来部分环保不达标的船舶加速拆除同样会使得有效运力供给收紧。 盈利预测与投资建议：干散货船运力放缓为强周期打下基础，看好中国固定资产投资复苏、世界经济回升对市场的积极影响。公司目前PB处于近三年来中值水平，综合考虑对标公司以及公司自身发展后，给予公司2023年1.1倍PB，对应目标价4.05港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。 指标/年度 1专注于小灵便型及超灵便型干散货船的船东 太平洋航运是专注于小灵便型及超灵便型干散货船的船东，成立于1987年，并于1994年在纽约纳斯达克上市，1998公司业务重组，随后通过收购二手船及购买建造新船不断壮大自由船队，2004年公司于香港交易所主板上市，公司历经业务扩充，多元业务经营，重新集中发展干散货业务等多个阶段，在长久的发展中不断强化经营实力。 图1：太平洋航运发展历程 公司是全球最大的现代化小灵便型及超灵便型干散货船船东。截至1月31日，公司自有116艘货船，其中包括72艘小灵便型干散货船、43艘超灵便型干散货船，以及1艘好望角型货船，自有船舶总载重为510万吨，船龄结构较好，平均船龄为12岁。公司营运的船龄为20年以下、25-40k DW T小灵便型船占世界船队5%，40-70k DW T的超灵便型干散货船占世界船队4%，同时公司丰富的船舶运营经验使得其能够较好的把握景气周期，公司通过短期、长期租赁等方式不断调整船队结构，最大限度享受周期上行带来的经营效益。 表1：太平洋航运船队（截至1.31） 图2：小灵便型船队在世界船队中占比 图3：超灵便型船队在世界船队中占比 公司不断优化船队结构以应对日益严格的环境法规。在市场二手船价格处于强劲地位时，公司通过出售载重较小、船龄较高的干散货船，能够最大化发挥其潜在价值，随着2021年下半年，干散货运景气上行，二手船交易价格逐步升高，22年下半年开始尽管受需求转弱影响，二手船价略有回调，截至23年2月，15岁32k载重吨小灵便型、56k载重吨的超灵便型二手船价分别为10.5、14.8百万美元；在景气下行周期，公司能够根据未来发展订购船舶，新船的交付能够进一步优化船队的效率和船龄结构，更好应对不断收紧的环保政策。 图4：15岁32k载重吨超灵便型船舶二手价格（百万美元） 图5：15岁56k载重吨超灵便型船舶二手价格（百万美元） 在高度分散并以小宗散货为主的货运市场中，公司通过三角点贸易航线实现更高的货船雇佣率和租金。小宗散货为公司主要的运输货物。2022年全年公司共完成干散货运量68百万吨，同比下降16.5%，其中建材占比达到30%，农产品及相关货物达到30%，其余分别为金属（16%），能源（13%）以及矿物（11%）。小宗散货商品种类繁多，经全球众多的港口运输，运输业务分布不同地区，公司通过在世界多地设立办事处，因而使本集团能够较好实现三角点贸易及高货船僱用率、租金，实现超越市场平均水平的收益。 图6：2022年全年公司干散货运量情况 图7：2022年上半年公司卸货地点分布 图8：公司干散货运输航线 2需求有望修复，运力确定性放缓 干散货运输是世界上海上运输的主要组成部分。据Clarksons数据显示，2022年干散货运需求为28.5万亿吨海里，占比略下降0.5pp为48.8%，干散货船运输货物主要有铁矿石、煤炭、粮食以及小宗散货等。铁矿石海上运输需求中中国进口需求占比常年超过70%，22年受我国房地产发展放缓等因素影响，货运量下降2.7%，为1478.7百万吨。小宗散货、粮食以及煤炭由于产地和消费地区分散，货运量受不同因素影响，2022年均呈现下降态势。 图9：全球航运需求（十亿吨海里） 图10：全球干散货运输需求（百万载重吨） 经济趋势的改善或将为小宗散货运输需求提供支持。2022年受世界经济逆风、中国的建筑需求疲软以及俄乌冲突等因素影响，小宗散货货运量同比下降了4%。其中与全球经济趋势密切相关的商品，如钢铁产品受到了明显的影响，下降8%，而化肥和林产品等其他贸易也受到了冲突的影响，分别同比下降8%、6%。我们认为随着中国重大基建投资落地，世界经济逐步修复，小宗散货运输需求有望回升，克拉克森预计2023、2024年小宗散货货运量同比增长1%、3%。 图11：小宗散货货运量（百万吨） 主要粮食进口地区需求强劲，预计2023年贸易量强势回升。2022年乌克兰受俄乌冲突影响粮食作物出口量减少，且大多数主要出口国的农作物产量受不利天气条件影响下降，据克拉克森估计，全球海运粮食贸易在2022年全年收缩了2%，其中全球小麦货运量同比下降约2%，粗粮和大豆货运量分别下降3%和2%。2023年1月，主要粮食进口地区需求强劲，北美、巴西、乌克兰等地区出口回升，克拉克森预计全年货运量将反弹6%。2024年，乌克兰出口有望恢复正常以及发展中地区潜在的需求增长下，预计货运量将同比增长4%。 图12：全球主要粮食出口国出口情况 图13：全球主要粮食消费国进口情况 短期俄乌冲突影响下欧洲煤炭进口大增，长期印度电力需求推升煤炭消费需求。2022年俄乌冲突影响下，欧洲对俄罗斯石油进口量大幅下降，煤炭作为替代能源进口需求大增，欧洲动力煤进口同比增长38%，为105百万吨；受极端天气影响下，印度用电需求持续增长26%，进口动力煤170.7百万吨，而我国煤炭自供应量增长，进口需求同比下降18%为197. 6百万吨，综合影响下2022年全年全球海运动力煤贸易量同比下降1%。短期内欧洲石油贸易格局重构仍然对动力煤进口有持续推动作用，长期印度工业需求强劲，而能源自供应不足，进口需求或将强势增长。克拉克森预计海运动力煤贸易在2023年全年增长2%，2024年同比增长1%。 图14：全球动力煤进口情况（百万吨） 综上分析，我们预计干散货运输需求将于2023年逐步恢复。在全球重大基础设施投资的支持下，以及全球面临粮食及能源安全问题，干散货运输需求将受到支持。随著我国经济修复，政府推出利好基建的稳增长政策、11月以来公布的多项促进房地产健康发展的政策以春节后重大项目的复工复产，我国复苏将成为干散货需求的主要催化剂。 运输同样也由不同船型完成，干散货船主要按照载重吨大小划分船型。由于不同干散货的物理特征不同，产出地和消费地集中度不同，因此不同的货物适用于不同的船型，干散货船对主要按照载重吨大小进行划分，由好望角、巴拿马、超灵便型，小灵便型组成。小宗散货货物种类多、卸货港口多主要由超灵便型，小灵便型船舶运输。 图15：干散货船分类及运输商品 干散货船新增订单持续下降。受集装箱船高景气以及LNG燃料高涨的消费需求影响，2022年船台订单主要为集装箱船以及LNG船；远洋汽车船运输需求旺盛使得汽车船建造意愿较高，2023年以来新签订单以汽车船为主，同时钢价仍处于高位，较高的造船成本、燃料技术的不确定性以及宏观经济下行风险较大使得船东造船意愿较低。目前据Clarksons数据显示，小灵便型船舶在手订单为8.6百万载重吨，超灵便型船舶在手订单为17.7百万载重吨。 图16：小灵便型/超灵便型船舶在手订单及占比情况（百万载重吨） 船舶“老龄化”严重，同时叠加趋严的环保政策，潜在拆解船载重吨占比较大。目前小灵便型、超灵便型船舶中船龄超过20岁的载重吨占比分别为13.9%、10.2%，同时国际海事组织（IMO）新规EEXI和CII于2023年1月生效，未来部分环保不达标的船舶加速拆除同样会使得有效运力供给收紧。 图17：小灵便型船舶年龄分布 图18：超灵便型船舶年龄分布 图19：小灵便型船舶运力情况 图20：超灵便型船舶运力情况 干散货船运力确定性放缓为强周期打下基础，同时看好中国固定资产投资复苏、世界经济回升对干散货运市场的积极影响。在手订单处于历史级别低位，而潜在拆船占比较高，小灵便型、超灵便型船舶运力供给确定性放缓；同时干散货运输需求受到多个因素强劲支持，供需错配有望带动干散货市场景气回升。 图21：干散货运输指数 3盈利再创新高，派息彰显发展信心 受益于干散货的高景气，公司2022年盈利再创新高。公司小灵便型及超灵便型干散货船按期租合约对等基准的日均收入分别为23430美元及28120美元，较2021年同期分别增长15%（小灵便型干散货船）及减少4%（超灵便型干散货船）。受益于旗下货船高装载率公司于年内的日均表现较小灵便型（BHSI 38k载重吨（经调整））及超灵便型（BSI 58k载重吨）干散货船的平均指数分别高出5210美元及7080美元。尽管今年下半年利润有所收缩，但年内盈利仍处于历史高位，2022年公司实现营收32.8亿美元，同比增长10%。 图22：公司超灵便型干散租金（美元/天） 图23：公司营收情况 公司日均货船开支处于行业具有竞争力的水平。2022年公司小灵便型、超灵便型船舶的日均综合开支分别增加13.8%、5.7%为8970美元/天、9660美元/天，其中自有小灵便型船舶开支为8700美元/天，自有超灵便型船舶开支为8570美元/天，尽管在多因素影响下，传播开吃上升，但公司的船舶运营开支仍处于行业内具有竞争力的水平。2022年公司毛利润同比略下降1%，为7.3亿美元。 图24：公司日均货船开支（美元/天） 图25：公司毛利情况 派发股息彰显公司对干散货运输市场长期信心。2022年公司实现归母净利润7亿美元，同比略下降16.9%，净利率为21.4%。公司拟派发基本股息和特别股息，两者合共每股股息总额为26港仙，连同2022年8月派发的中期股息每股52港仙，占全年净利润的75%。 图26：公司净利情况（美元/天） 图27：公司股息支付情况 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司收入主要来源于海上运输业务，因此船队结构变化将会影响公司收入，我们根据公司现有船舶情况（自有以及租入 ），考虑到船舶船龄以及环保问题，预计公司2023/24/25年主要的船力结构如下表： 表2：预测船力结构 假设2：公司船队结构较好，能够享受更高的运价，我们预测2023/24/25年公司小灵便型船舶日租金分别为21000、23500、24500美元/天，超灵便型船舶日租金分别为24500、26