事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 2023年03月19日 《MLF超额续作降低了降准的可能性—2023年3月公开市场操作点评》-2023.3.16 《经济存在内生动力—2023年1-2月经济数据点评》-2023.3.16 《机构改革方案出炉，社融延续强劲趋势—利率债周报》-2023.3.12 超预期降准意在释放稳增长信号 ——3月17日降准点评 陈曦（分析师） 张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 3月17日，央行宣布于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。  此次降准虽是情理之中，但亦是意料之外 事后看，此次降准是情理之中：3月初国新办发布会上，易行长讲话中提到降准，表示“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式”，因此落实降准是情理之中。 但此次降准亦是意料之外，超市场预期：首先，目前经济修复节奏较为理想，市场对总量货币宽松的期待降低，其次，央行已经连续四月超量续作MLF，同时配合OMO“削峰填谷”，3月以来，无论狭义流动性、广义流动性缺口都不大；再次，过往降准往往先在国常会释放信号，后央行落实，此次仅由易行长在国新办发布会上提及降准，同时未明确表态近期降准；另外，就目前信贷投放情况看，缺的是信贷额度，而不是资金，也不是降低利率。  此次超预期降准的四个可能意图 第一，此次降准是两会之后第一个“具体措施”，意在释放稳增长信号。在当前时点，降准的信号意义可能大于实际效果。春节后一直债强股弱，市场对国内经济复苏的预期一直较为谨慎，海外市场黑天鹅事件频现，3月份后虽然各种高频数据均指向国内经济仍在有序修复，但市场弱预期依然无法证伪，担心经济复苏的可持续性。此次超预期降准向市场释放了较强的稳增长信号，有利于扭转市场对“弱预期”的预期，提振市场信息。 第二，此次降准落地时间为3月27日，有呵护3月末的跨月流动性的目的。此次降准释放约6000亿流动性，叠加本月MLF近3000亿超额续作，合计投放流动性约9000亿，届时可以减轻跨季流动性压力，同时减少跨月逆回购操作，平滑资金利率的波动。 第三，确保4月信贷投放的连续性。2022年信贷具有非常强的脉冲波动特征，信贷的连续性较差，季初月份（4、7、10月）信贷投放量远低于往年同期，信贷的大幅波动不利于经济修复，同时也会影响市场信心，2023年要避免这一情况，降准释放资金是3月末到位，有助于确保4月信贷的连续性。 第四，此次降准可以缓解银行负债端压力，或为下调LPR做铺垫。2022年11月至今已经合计降准50bp，对缓解银行负债成本压力起到了较为显著的效果，此次降准可能也有为LPR下调进一步创造空间的政策意图。  当前债市需要警惕利好出尽的风险 此次降准对债市影响中性。货币市场利率大概率将继续围绕政策利率波动，不大起大落，为经济运行的整体回升提供有力的支持。 但当前债市需要警惕利好出尽的风险。3月17日降准消息释出后，10Y国债收益率先快速下行，后快速上行，收盘时已经完全抹掉了降准后的收益率下行空间。事实上，2022 年以来，几乎每次宽货币政策出台都是降久期机会。如1月 17 日降息、4月 15日降准、8月15 日降息，11月15日降准，每次债市收益率都会出现短期低点，然后收益率很快就会反弹到宽货币措施之前，出现趋势性上行，宽货币对债市基本只有短时性影响。主要原因在于，总量货币政策宽松是稳增长的开始，此次央行降准表态“打好宏观政策组合拳”，预计后续会有更多宽财政、宽信用、宽地产等措施落地，这些有利于对基本面，但对债市不利。在当前债市可能需要警惕利好出尽的风险。 转债方面，按历史规律看，降准影响也较为有限，但可能边际修复市场的弱预期。  风险提示：政策变化超预期；疫情扩散超预期。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 事件点评 固定收益研究 事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附图1：2022年信贷具有非常强的脉冲波动特征（亿） 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：2022 年以来几乎每次宽货币政策出台都是降久期机会（%） 数据来源：Wind、开源证券研究所 -5,0005,00015,00025,00035,00045,00055,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220231.17降息4.15降准8.15降息11.15降准2.602.652.702.752.802.852.902.95中国:10年期国债收益率 事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 4 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海 深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京 西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn