证券研究报告·固定收益·固收点评 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收点评20230317 超前降准能否带来债券机会？ 2023年03月17日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《 神马转债：尼龙66产业链一体化优势凸显》 2023-03-16 《反脆弱：财务费用压力是否影响转债下修倾向？》 2023-03-16 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 2023年3月27日，中国人民银行决定于2023年3月27日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。 观点 ◼ 降准时点超前，但幅度在预期内。虽然此前在“权威部门话开局”发布会中，易纲行长表示用降准的办法来提供长期的流动性是一种比较有效的方法，但同时也表明从2018年以来14次降准将加权平均存款准备金率从14.9%降至不到8%，后续政策空间有限，因此不能算作是降准的预告。相比之下，2021年以来的4次降准都在当周的国常会或公开演讲中有所预告，从该角度来说，此次降准时点超预期。但考虑到降准为银行资产负债表扩张之下释放流动性的操作，去年的时间间隔在半年，今年开年以来的信贷投放强劲，银行资金压力较大，同业存单发行利率攀升，此次提前进行降准操作也在情理之中。幅度方面，我们预计后续降准幅度由50BP下降至25BP将成为常态，由于降准空间有限，缩减每一次降准的幅度可以令宽松政策实施的频率变大，在合适的时机释放维稳信号。与此前公告不同的是，本次央行并未明确释放的流动性规模，我们认为无需过度解读，能够释放多少长期资金与缴准时的金融机构存款余额有关，公告中数字也是一个大约数。降准释放的资金可通过（金融机构存款余额-非银金融机构存款余额-财政存款）*降准幅度进行计算，截至2023年1月，金融机构存款余额为2641525.42亿元，非银存款余额为255747.52亿元，财政存款为56839.9亿元，计算得出释放流动性约5800亿元。 ◼ 此次降准主要目的在于以长换短，鼓励银行投放信贷以支持实体经济，预计后续总量型货币政策的出台将趋于谨慎，结构型货币政策工具仍是重心。由于降准可减少银行需上缴的法定存款准备金规模，相较于OMO和MLF，是更加长期的流动性，一方面可以稳定预期和资金利率，减少资本市场的波动，更重要的在于减缓银行的资金压力，令其服务实体经济的能力提升，包括令房企获得更多的开发贷款支持和个人获取按揭贷款等，缓释风险的同时助推全年经济目标的完成。对于后续的政策空间，央行此前和此次在降准公告中多次提出“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，预计后续的政策手段将以结构型为主，总量型的货币政策工具在上半年难再现。此次降准已经有效补充了银行流动性，短期内不会出现紧张情况。降息释放的宽松意味更强，对于实体经济的支持力度更大，目前我国经济复苏态势良好，为防范可能存在的风险，需要保留政策空间，因此降息在短时间内也不会落地。相较之下，结构型货币政策工具在总量型货币政策保证了“量的合理增长”外，还有助于实现“质的有效提升”，在降准降息空间有限的情况下，将是长期的发展方向。 ◼ 债市观点：我们预计此次降准不会引起债市的波动，交易性和趋势性机会均难出现。对于短端利率而言，资金利率围绕政策利率波动成为新常态，央行调节公开市场操作量和此次降准均有实现此目标的意味。对于长端利率而言，我们再次强调上半年均是前期政策红利和经济内生修复的观察期，数据验证点在二季度末，届时利率或出现上行，带来配置机会。 ◼ 风险提示：经济恢复情况不及预期；国内外货币/财政政策超预期调整。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 2 / 3 图1：2018年以来存款准备金率一路下行（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：同业存单利率上行显示银行资金压力（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）经济恢复情况不及预期：疫情下居民收入减少，或令消费和房地产的恢复低于预期； （2）国内外货币/财政政策超预期调整：政策需参照内外部环境，也会对宏观环境产生反作用，存在调整超预期风险。7911131517192018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-01大型金融机构存款准备金率加权平均存款准备金率01234562018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02同业存单到期收益率(AAA):1年 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn