请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年03月17日 证 券研究报告•2022年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 36.20港元 阅文集团（0772.HK） 传媒 目标价： ——港元 反盗版提升生态活跃度，IP开发持续推进中 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 分析师：张闻宇 执业证号：S1250520080002 电话：021-58351917 邮箱：zwy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 19.58-41.9 流通股数(亿) 4.12 市值(亿港元) 10.15 相 关研究 [Table_Report] 1. 阅文集团（0772.HK）：降本增效，迈向IP可视化商品化 (2022-08-16) 2. 阅文集团（0772.HK）：精品爆款频出，大阅文战略稳步推进 (2022-03-23) [Table_Summary]  事件：阅文集团公告2022年年报，公司2022年实现营收76.3亿元（-12%），实现毛利40.3亿元（-12.4%），Non-IFRS净利润13.5亿元（+9.6%），公司权益持有人应占盈利6.1亿元，21年因出售懒人听书股权为18.5亿元。其中，22年新丽传媒实现营收16.2亿元（+33.4%），实现净利润5.4亿元（+0.7%）。  公司营收增速下滑主要受公司自身版权运营业务、在线阅读业务板块的影响。①受22年自营游戏《新斗罗大陆》流水下滑的影响（21年2月《斗罗大陆》电视剧上线，基数较高），扣除新丽传媒之外的版权运营业务营收同比降4.8亿元；②阅文付费用户平均每月收入由21年的39.7元降至22年的37.8元，使得阅文自有平台产品（QQ阅读/起点中文/新媒体渠道）营收同比降3.7亿元；③公司终止与某些第三方分销合作伙伴合作，使得第三方平台在线业务营收同比降3.6亿；④宏观环境对广告业务的负面影响，叠加公司收缩QQ浏览器内的免费阅读渠道，使得腾讯产品自营渠道营收同比降2.2亿元。  2022年阅读业务营收同比降17.8%，版权运营收入同比降2.2%。分业务来看：①阅读业务22年实现营收43.6亿元（-17.8%），其中阅文自有平台实现营收34.8亿元（-9.5%），腾讯自营渠道实现营收5.9亿元（-26.9%），主要受免费阅读广告业务受宏观环境影响下降所致。第三方平台实现营收2.9亿元（-55.4%），主要受终止与部分第三方分销合作的影响。②版权运营方面，22新丽实现营收16.2亿元（+33.4%），扣除新丽的IP授权等版权运营收入为15.4亿元（-23.7%），主要受自营游戏《新斗罗大陆》21年同期高基数的影响。③毛利率方面，2022综合毛利率为52.8%，同比下降0.3pp，其中在线阅读毛利率同比下降0.1pp至49.2%；版权运营及其他毛利率同比下降1.3pp至57.7%，主要受电影&剧集制作成本提升的影响。  IP可视化、IP商品化进入快车道：①动画&动漫：阅文动漫&腾讯动漫委员会正继续3年300部的开发目标，目前已有230多部阅文IP改编的漫画作品上线，进度超预期。根据骨朵数据，2022年腾讯视频上新的国产动画热度榜排名前10的作品中，有7部改编自阅文的IP。②衍生品：1）授权：公司授权推出的《斗破苍穹》数款雕像GMV超2000万元；2）自研：公司自研的《诡秘之主》系列盲盒即将推出，未来公司还将围绕《庆余年》、《全职高手》、《大奉打更人》等开发多种形态的衍生品，且配合影视内容推出。  2023年精品剧集+大IP开发储备丰富。根据公司业绩会信息，①新丽电视剧《斗破苍穹2》、《与凤行》、《潜伏者》、《平凡之路》、《骄阳伴我》、《玫瑰故事》，电影《海关战线》《异人之下》，预计23年上线。②新丽传媒在长线、多季的精品化影视改编中，包括《庆余年》、《赘婿》、《斗破苍穹》、《斗罗大陆》、《大奉打更人》等在持续开发中，其中《庆余年2》即将开机，《斗破苍穹2》预计23年暑期上线，《大奉打更人》第一部预计年内开机。③腾讯影业预计有1-2部作品能够在23下半年上线，带来增量。  网文出海持续推进：截至22年12月底，WebNovel向海外用户提供了约2900部中文翻译作品和约50万部当地原创作品，半年新增300部中文翻译作品和8 -42%-29%-16%-2%11%24%22/322/522/722/922/1123/123/3阅文集团 恒生指数 61601 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 万部当地原创作品。  反盗版效果显著，改善料将持续到23年。①22年防盗系统覆盖书目从无到有，并持续增长。根据36氪信息，22年1月13日，阅文防盗系统测试上线，首批上线10本书，系统上线3天，10本书的均订平均有30%-50%的增长，还有2部作品的数据翻番。22年3月，防盗系统覆盖数量由10本书扩至百本量级，22年4月，反盗版书目再次翻倍，至22年6月底，防盗系统的书目已覆盖几千本。②反盗版系统效果显著：起点读书APP22年12月MAU同比上涨80%，22全年收入同比上涨超30%。在起点读书APP正式启动防盗系统后，30日内新增用户中由盗版转化而来的用户占比达40%，阅文自有平台产品的平均月付费用户在22H2同比增长16%，环比增长14%。  持续对外合作，增加内容收入，提升IP外部产能开发能力。①阅文&华为阅读：23年1月16日，华为阅读与阅文集团达成合作，阅文旗下十万余内容将上线华为阅读APP，并合作推出爆款网文限时免费阅读活动。根据QuestMobile数据，华为阅读22年6月MAU为4891万，高于阅文旗下的QQ阅读，料将提升阅文第三方渠道用户数及付费额。②23年1月26日，B站与晋江原创订立综合合作框架协议，合作包括B站购买晋江多部作品的版权，并将其用于指定用途，合作期限为三年，截至2023年、2024年及2025年12月31日止，年度费用上限4000万元，晋江IP授权业绩料将提升。  投资建议：预计公司2023-2025年Non-IFRS净利润分别为17.1/19.0/21.2亿元，考虑到：反盗版对付费率、生态活跃度等效果显著，大阅文战略持续进行中，爆款打造能力日渐验证，且阅文正逐步承接腾讯影业、腾讯动漫的项目&资源，IP衍生品的探索成功初显，享受一定估值溢价，维持“买入”评级。  风险提示：竞争对手增加投入风险；影视项目进展不及预期风险；网文、影视剧政策趋严风险；海外业务拓展风险。 指标/年度(百万元人民币) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8668.24 7625.62 8398.37 9186.21 10028.42 增长率 1.67% -12.03% 10.13% 9.38% 9.17% 归属母公司净利润 1846.61 608.19 1241.64 1431.61 1649.62 增长率 141.18% -67.06% 104.15% 15.30% 15.23% Non-IFRS净利润 1229.72 1348.22 1711.64 1901.61 2119.62 每股收益EPS 1.82 0.60 1.22 1.41 1.62 净资产收益率 10.74% 3.39% 6.47% 6.94% 7.40% PE 18.45 56.00 27.43 23.79 20.64 数据来源：wind，西南证券 阅 文集团（0772.HK）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 关键假设： 假设1：版权运营：2021年设IP增值中心，公司版权运营业务进入发展快车道，由于21年2月《斗罗大陆》剧集上线，带动公司游戏《新斗罗大陆》流水较好，基数较高。假设公司版权运营业务中的授权版权数量在23-25年保持增长，平均单版权价格维持稳定，衍生品产品持续推出；新丽传媒业务保持平稳，后续剧集储备丰富，包括《斗破苍穹2》、《与凤行》、《潜伏者》、《平凡之路》、《骄阳伴我》、《玫瑰的故事》等精品剧集。 假设2：在线阅读：反盗版加持下，假设公司23-25年付费阅读用户数分别为790/800/800万，年度ARPU值分别为479/503/528元。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 在线业务 收入 4,364.00 4,672.10 4,790.57 4,912.04 增速 -17.8% 7.1% 2.5% 2.5% 版权运营 收入 3,160.2 3,630.0 4,304.1 5,029.5 增速 -2.20% 14.86% 18.57% 16.85% 其他 收入 101.39 96.32 91.50 86.93 增速 -21.05% -5.00% -5.00% -5.00% 合计 收入 7,625.62 8,398.37 9,186.21 10,028.42 增速 -12.03% 10.13% 9.38% 9.17% 毛利率 52.85% 53.91% 54.78% 55.61% 数据来源：公司公告，西南证券 阅 文集团（0772.HK）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表1：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利 润 表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5545.77 5538.04 6687.85 8021.29 销售收入 7625.62 8398.37 9186.21 10028.42 应收账款 2048.93 2231.90 2466.43 2747.51 销售成本 3595.52 3870.72 4154.29 4451.78 预付款项 1212.54 896.44 906.04 934.15 销售费用 2002.61 1847.64 2020.97 2206.25 存货 1700.68 1528.00 1479.61 1463.60 管理费用 1238.18 1175.77 1286.07 1383.92 其他流动资产 1967.99 2905.39 3166.75 3446.14 财务费用 -106.91 -10.31 -21.40 -25.74 流动资产总计 12475.91 13099.77 14706.68 16612.69 营业利润 896.22 1514.55 1746.28 2012.21 长期股权投资 1008.75 1008.75 1008.75 1008.75 其他非经营损益 -122.40 0.00 0.00 0.00 固定资产 132.86 112.04 91.23 70.41 税前利润 773.82 1514.55 1746.28 2012.21 无形资产 971.97 976.64 1114.65 1185.99 所得税 166.19 272.62 314.33 362.20 其他非流动资产 8144.98 8344.98 8344.98 8344.98 税后利润 607.63 1241.93 1431.95 1650.01 非流动资产