反盗版提升生态活跃度，IP开发持续推进中

投资要点 事件：阅文集团公告] 2022年年报，公司2022年实现营收76.3亿元（-12%）， 实现毛利40.3亿元（-12.4%），Non-IFRS净利润13.5亿元（+9.6%），公司权益持有人应占盈利6.1亿元，21年因出售懒人听书股权为18.5亿元。其中，22年新丽传媒实现营收16.2亿元（+33.4%），实现净利润5.4亿元（+0.7%）。 公司营收增速下滑主要受公司自身版权运营业务、在线阅读业务板块的影响。 ①受22年自营游戏《新斗罗大陆》流水下滑的影响（21年2月《斗罗大陆》电视剧上线，基数较高），扣除新丽传媒之外的版权运营业务营收同比降4.8亿元；②阅文付费用户平均每月收入由21年的39.7元降至22年的37.8元，使得阅文自有平台产品（QQ阅读/起点中文/新媒体渠道）营收同比降3.7亿元； ③公司终止与某些第三方分销合作伙伴合作，使得第三方平台在线业务营收同比降3.6亿；④宏观环境对广告业务的负面影响，叠加公司收缩QQ浏览器内的免费阅读渠道，使得腾讯产品自营渠道营收同比降2.2亿元。 2022年阅读业务营收同比降17.8%，版权运营收入同比降2.2%。分业务来看： ①阅读业务22年实现营收43.6亿元（-17.8%），其中阅文自有平台实现营收34.8亿元（-9.5%），腾讯自营渠道实现营收5.9亿元（-26.9%），主要受免费阅读广告业务受宏观环境影响下降所致。第三方平台实现营收2.9亿元（-55.4%），主要受终止与部分第三方分销合作的影响。②版权运营方面，22新丽实现营收16.2亿元（+33.4%），扣除新丽的IP授权等版权运营收入为15.4亿元（-23.7%），主要受自营游戏《新斗罗大陆》21年同期高基数的影响。③毛利率方面，2022综合毛利率为52.8%，同比下降0.3pp，其中在线阅读毛利率同比下降0.1pp至49.2%；版权运营及其他毛利率同比下降1.3pp至57.7%，主要受电影&剧集制作成本提升的影响。 IP可视化、IP商品化进入快车道：①动画&动漫：阅文动漫&腾讯动漫委员会正继续3年300部的开发目标，目前已有230多部阅文IP改编的漫画作品上线，进度超预期。根据骨朵数据，2022年腾讯视频上新的国产动画热度榜排名前10的作品中，有7部改编自阅文的IP。②衍生品：1）授权：公司授权推出的《斗破苍穹》数款雕像GMV超2000万元；2）自研：公司自研的《诡秘之主》系列盲盒即将推出，未来公司还将围绕《庆余年》、《全职高手》、《大奉打更人》等开发多种形态的衍生品，且配合影视内容推出。 2023年精品剧集+大IP开发储备丰富。根据公司业绩会信息，①新丽电视剧《斗破苍穹2》、《与凤行》、《潜伏者》、《平凡之路》、《骄阳伴我》、《玫瑰故事》，电影《海关战线》《异人之下》，预计23年上线。②新丽传媒在长线、多季的精品化影视改编中，包括《庆余年》、《赘婿》、《斗破苍穹》、《斗罗大陆》、《大奉打更人》等在持续开发中，其中《庆余年2》即将开机，《斗破苍穹2》预计23年暑期上线，《大奉打更人》第一部预计年内开机。③腾讯影业预计有1-2部作品能够在23下半年上线，带来增量。 网文出海持续推进：截至22年12月底，WebNovel向海外用户提供了约2900部中文翻译作品和约50万部当地原创作品，半年新增300部中文翻译作品和8万部当地原创作品。 反盗版效果显著，改善料将持续到23年。①22年防盗系统覆盖书目从无到有，并持续增长。根据36氪信息，22年1月13日，阅文防盗系统测试上线，首批上线10本书，系统上线3天，10本书的均订平均有30%-50%的增长，还有2部作品的数据翻番。22年3月，防盗系统覆盖数量由10本书扩至百本量级，22年4月，反盗版书目再次翻倍，至22年6月底，防盗系统的书目已覆盖几千本。②反盗版系统效果显著：起点读书APP22年12月MAU同比上涨80%，22全年收入同比上涨超30%。在起点读书APP正式启动防盗系统后，30日内新增用户中由盗版转化而来的用户占比达40%，阅文自有平台产品的平均月付费用户在2 2H2 同比增长16%，环比增长14%。 持续对外合作，增加内容收入，提升IP外部产能开发能力。①阅文&华为阅读：23年1月16日，华为阅读与阅文集团达成合作，阅文旗下十万余内容将上线华为阅读APP，并合作推出爆款网文限时免费阅读活动。根据QuestMobile数据，华为阅读22年6月MAU为4891万，高于阅文旗下的QQ阅读，料将提升阅文第三方渠道用户数及付费额。②23年1月26日，B站与晋江原创订立综合合作框架协议，合作包括B站购买晋江多部作品的版权，并将其用于指定用途，合作期限为三年，截至2023年、2024年及2025年12月31日止，年度费用上限4000万元，晋江IP授权业绩料将提升。 投资建议：预计公司2023-2025年Non-IFRS净利润分别为17.1/19.0/21.2亿元，考虑到：反盗版对付费率、生态活跃度等效果显著，大阅文战略持续进行中，爆款打造能力日渐验证，且阅文正逐步承接腾讯影业、腾讯动漫的项目&资源，IP衍生品的探索成功初显，享受一定估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示：竞争对手增加投入风险；影视项目进展不及预期风险；网文、影视剧政策趋严风险；海外业务拓展风险。 关键假设： 假设1：版权运营：2021年设IP增值中心，公司版权运营业务进入发展快车道，由于21年2月《斗罗大陆》剧集上线，带动公司游戏《新斗罗大陆》流水较好，基数较高。假设公司版权运营业务中的授权版权数量在23-25年保持增长，平均单版权价格维持稳定，衍生品产品持续推出；新丽传媒业务保持平稳，后续剧集储备丰富，包括《斗破苍穹2》、《与凤行》、《潜伏者》、《平凡之路》、《骄阳伴我》、《玫瑰的故事》等精品剧集。 假设2：在线阅读：反盗版加持下，假设公司23-25年付费阅读用户数分别为790/800/800万，年度ARPU值分别为479/503/528元。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 附表1：财务预测与估值 附表2：新丽传媒后续片单（橙色底色为预计2023年上线的剧/影）