请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 张云杰 宏观研究助理 联系电话：+86 13682411569 邮 箱： zhangyunjie@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 预计全年将降准2-3次 [Table_ReportDate] 2023年3月18日 [Table_Summary] 3月3日国新办新闻发布会上，易纲行长提出“用降准来提供长期流动性仍是一种较有效方式”，17日央行宣布全面降准0.25个百分点。本次降准在时点上超出市场预期，我们判断央行主要有三方面考量。 ➢ 一是提振信心。在社会各界、资本市场对政策发力和经济复苏犹疑观望的关口，及时出手，超预期降准，有效提振大家对经济持续复苏的信心。去年末以来重大会议对于今年货币政策的定调积极，但开年以来，不少市场人士感到货币政策操作低于预期，一大根据是资金面在多数时期维持“紧平衡”。2月各项经济、金融数据修复成色较好，市场仍在观望经济复苏的持续性。央行在这一时点降准，既能稳固市场的乐观预期，又能切实解决金融机构的中长期资金需求，更好地支持实体经济。 ➢ 二是形成合力。打好宏观政策组合拳，尤其是与财政赤字、专项债、贴息等财政工具做好协调配合，共同形成服务实体经济的合力。今年赤字率、新增专项债限额均较去年有所提高，对应政府债发行规模较大，央行降准能够有效配合财政发力。需要注意的是，贴息也是今年财政政策发力的重要工具。我们研究发现，今年的贴息工具不仅有全国统一性的，也有地方专属性的，政策受众面广、支持力度较大，这恰好体现了货币政策“精准有力”的要求。 ➢ 三是创造条件。考虑到信贷快速增长派生存款、居民超额储蓄推高存款等因素可能造成准备金缺口，降准释放长期资金约5200亿元，为信贷持续强势增长扫除了障碍，创造了条件。以各项存款为基础，调整口径后可测算得到存款准备金的缴存规模。计算结果显示，央行本次全面降准0.25个百分点，可释放长期资金约5200亿元。加上3月13日以来央行各项公开市场操作（逆回购、MLF净投放7120亿元），本月下旬央行释放资金共计超过1万亿元，进一步为信贷持续强势增长解除了流动性约束。 ➢ 预计全年将降准2-3次。我们测算得出，今年由于缴准基数扩张造成的银行间流动性缺口约为1.7万亿元。这意味着，本次降准后，央行或仍将采取1-2次降准（一次0.25%，释放长期资金约5000-5500亿元），来对冲这一缺口。去年两会后，央行在4月份集中设立了多项再贷款工具，下半年重启PSL以支持政策性金融工具，我们仍需关注央行下一步政策动态来判断潜在降准空间。时点上看，今年四季度MLF到期规模高达2万亿，届时存在降准置换的可能。其他工具上，我们判断短期内央行降息、LPR单边下调的可能性不大，但在贴息政策支持下，实体融资成本有望继续降低，进一步推动信用扩张。 ➢ 风险因素：国内政策推出不及预期，美欧经济衰退等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、央行超预期降准的三点考量 ....................................................................................................... 3 四、预计全年将降准2-3次 ............................................................................................................... 7 风险因素 .............................................................................................................................................. 9 图 目 录 图 1：2020年以来历次降准定调以及央行实际操作 ............................................................... 3 图 2：今年以来，资金面在多数时期维持“紧平衡” ............................................................. 4 图 3：降准能够为经济进一步修复提供有力支持 .................................................................... 4 图 4：全国层面统一的贴息政策一览 ...................................................................................... 5 图 5：地方专属贴息政策一览 ................................................................................................. 6 图 6：截至今年1月末，住户存款增速仍位于高位 ................................................................ 7 图 7：各项存款、M2以及存款准备金缴存范围 ..................................................................... 7 图 8：历史上，准备金缴存基数增速与M2增速水平基本相当 ............................................... 8 图 9：今年四季度将再度迎来MLF到期高峰，总规模高达2万亿 ......................................... 8 图 10：近期海外不确定因素较多，外汇市场波动较大 ........................................................... 9 图 11：贴息政策支持下，实体融资成本有望继续降低 ........................................................... 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 事件： 3月17日，中国人民银行官网发布公告，决定于2023年3月27日全面降准0.25个百分点。 一、央行超预期降准的三点考量 3月3日国新办新闻发布会上，易纲行长提出“用降准来提供长期流动性仍是一种较有效方式”，两周后央行落实操作。2020年以来的历次降准，基本都由国常会等重要会议提前释放信号，央行随后落实操作。两者间的时差能够为央行观察市场反应、制定政策细节留出决策时间，这也是央行反复强调的“增强货币政策前瞻性”。期间仅2020年6月17日国常会提出“综合运用降准”后，央行未采取相应操作。今年3月3日，易纲行长在国新办新闻发布会上回答记者提问时，提出“过去五年，通过14次降准，不到8%的法定存款准备金率，不像过去那么高了，但是用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上”。 央行实施降准，主要有三方面考量。 一是提振信心。在社会各界、资本市场对政策发力和经济复苏犹疑观望的关口，及时出手，超预期降准，有效提振大家对经济持续复苏的信心。 去年末以来重大会议对于今年货币政策的定调积极，包括中央经济工作会议和两会政府工作报告中强调“稳健的货币政策要精准有力”，央行在四季度货币政策执行报告中明确要以稳增长、扩大内需、稳固政策持续性为总基调。但开年以来，不少市场人士感到货币政策操作低于预期，一大根据是资金面在多数时期维持“紧平衡”。3月至今DR007小幅回落后反弹至7天OMO利率上方，资金面再度呈现收紧态势。央行在这一时点采取降准操作，既能稳固市场对经济复苏预期，又能切实解决金融机构的中长期资金需求，更好地支持实体经济。 图 1：2020年以来历次降准定调以及央行实际操作 资料来源: 国常会、中国人民银行、中国经济网，信达证券研发中心 定调时间相关表述央行公告时间具体操作2023/3/3国新办新闻发布会上易纲行长发言：用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上。2023/3/17(周五)2023/3/27 全面降准0.25个百分点，下调后金融机构加权存款准备金率约为7.6%。2022/11/23国常会：适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕2022/11/25(周五)2022/12/5 全面降准0.25个百分点。共释放长期资金约5000亿元，下调后金融机构加权存款准备金率约为7.8%。2022/4/13国常会：适时运用降准等货币政策工具2022/4/15(周五)2022/4/25 全面降准0.25个百分点，部分城商行额外多降0.25个百分点。共释放长期资金约5300亿元，下调后金融机构加权存款准备金率为8.1%。2021/12/3李克强总理会见IMF总裁：将适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度2021/12/6(周一)2021/12/15 全面降准0.5个百分点。共释放长期资金约1.2万亿元，下调后金融机构加权存款准备金率为8.4%。2021/7/7国常会：适时运用降准等货币政策工具2021/7/9(周五)2021/7/15 全面降准0.5个百分点。共释放长期资金约1万亿元，下调后金融机构加权存款准备金率为8.9%。2020/6/17国常会：综合运用降准、再贷款等工具无央行未采取降准操作。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 二是形成合力。打好宏观政策组合拳，尤其是与财政赤字、专项债、贴息等财政工具做好协调配合，共同形成服务实体经济的合力。 今年赤字率按3%安排（去年实际数为2.8%），新增专项债限额3.8万亿元（去年为3.65万亿+5000亿结存限额），对应国债和地方政府债发行规模较高，央行降准能够有效配合财政发力。 我们认为，贴息也是财政政策发力的重要工具。此前，财政部部长刘昆在全国财政工作会议上简单提到了贴息的两大方向，一是出台实施税费减免、创业担保贷款贴息等政策，二是鼓励有条件的地区对绿色智能家电、绿色建材、节能产品等予以适当补贴或贷款贴息。我们研究发现，今年的贴息工具，不仅有全国统一性的，包括创业担保贷款、民族民贸贷款贴息、支农和扶贫贷款贴息等（图4）。也有地方专属性的，政策受众面广、支持力度较大（图5）。从作用上看，贴息政策相当于对相关领域定向降息，贴息力度远大于降息力度，能够有效撬动目标领域信贷增长，恰好体现了货币政策“精准有力”的要求。 图 2：今年以来，资金面在多数时期维持“紧平衡” 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图 3：降准能够为经济进一步修复提供有力支持 资料来源: Wind，信达证券研发中心 0.00.51.01.52.02.53.0%逆回购利率:7天DR001DR007-40-30-