债市继续隐含单次30bp降息，趋势仍然波动加大债持不炒策略最优：降息预期回落降准仍未兑现，央行干预债市后债基推动债市再度走强

2024.12.29 中泰期货研究所 李荣凯 逻辑与观点：债市继续隐含单次30bp降息，趋势仍然波动加大债持不炒策略最优 ◆宏观数据与逻辑：12月第四周，宏观数据清淡。国内宏观数据公布11月规上工业企业利润数据，累计同比继续回落，当月同比同比降幅收窄。从该组数据切入看，当前宏观经济压力仍然不小，规上工业一方面反映了国内地产端，另一方面反映了外贸端。这两端作为国内需求的核心动力，其运行偏弱会对工业端产生一定的压力。此外，规上工业库存形态延续去库结论。从货币政策看，未来仍然需要对冲基本面动能的不足，另一方面需要看到，降本增效推动消费回升，上游利润需要向中小游转移。下周将进入25年1月，数据量不大但是较为核心。从基本面跟踪来看，国内制造业开工有走弱的可能，海外制造业可能走强。从目前公布的预期看，12月份数据与11月份相比基本持平。 ◆资金面：12月第4周，央行25日开展3000亿元MLF，中标利率2.0%，当月到期1.45万亿。按全口径计算，本周央行公开市场净回笼7982亿元，下周将有5801亿元逆回购到期。尽管大额净回笼叠加跨年，隔夜资金已经回落，7天跨年资金偏贵但是并不紧。流动性分层现象仍然存在，可能是受到了前期发债缴款后的回流。市场对于降准、降息预期有所分化，降准预期仍然但短期多数并不看降息。周末人民日报发表央行央行表态，加大货币政策调控的强度，提高货币政策调控的精准性，有效落实存量政策，加力推动增量政策落地见效。市场解读为降准将近。 ◆跨资产资金流向：国内债市持续走弱VS美债持续走强，人民币汇率贬值的趋势仍在延续。与之对应内盘商品走弱，海外商品走强。农产品在上周快速下跌后当周反弹。权益市场方面，美股反弹A股持续震荡。国内大类资产持续走基本面+流动性逻辑，但与前期相比国内权益已经有所走弱，商品和债券走势一致性较强。关注美元对国内权益市场的压制。 ◆观点与策略：当周债市在前期抢跑后较大程度上透支了央行未来降息操作。由于过度透支后市场对于央行调控敏感，债市在前半周以回落为主，但是周四、周五债市资金在公募基金大量买入长债后，债市再度走强。鉴于此，此前长端力量在转弱后再度获得接力，10债活跃券收益率再度回落在至1.75%附近震荡，30年债市下破2.0%，曲线基本呈现熊陡走势。往前看，A：央行于月底将公布买断式回购+净买入债券情况；B：央行存在月底公布降准可能性；C：跨年后短端资金存在季节性转松；D：月底将公布12月PMI数据。因此潜在利多较多。但是关键问题，如果央行未有降息实质性动作，那么当前债券收益率继续向下压缩止盈压力恐怕会越来越大。特别是出现超预期利多后，债市存在跳涨后止盈回落的可能性，债持不炒仍然可能占优。关注10债市能否给到1.75-1.8%位置的机会。T.CFE目前已经围绕7年国债定价，拉久期关注TL.CFE端。策略方面：债市操作难度较大，在未有实质性的降准、降息之前，债市可抗干扰继续持有。短线交易关注10债1.65-1.75%区间交易。30-10债利差参考20-30bp范围。曲线策略关注跨年后做陡。 上周逻辑与观点：海内外央行干扰下，债市情绪未散交易盘与配置盘仍可能继续推升债市 ◆上周观点与策略：债市情绪仍旧亢奋，12月第三周债市在国内央行调研+美联储鹰派指引下市场预期差出现，资金推10债收益率下行至1.70%关键位置，1年期国债活跃券下沉到1%位置。当前债市处于该位置后怎么看？从定价上看，债市隐含30bp降息，央行一次降息多少，20bp？从未来可交易点来看，未来宽松动作还没有落地，既然没有落地也就没有证伪降息不及预期，更何况央行仍然在债券市场进行净买入操作。此外，短端资金跨税后明显转松，那么短债就应该涨，带动长债上涨也在情理之中。从交易行为看，当前的问题与上周相同，不敢下车和上车成为市场普遍现象，短线如何收场？我们认为，当前市场不怕利空怕利多，利多兑现需要关注止盈盘的压力，否则非交易盘可考虑抗干扰继续持有。 近期主要宏观经济数据12-4 ◆12月第四周，宏观数据清淡。国内宏观数据公布11月规上工业企业利润数据，累计同比继续回落，当月同比同比降幅收窄。从该组数据切入看，当前宏观经济压力仍然不小，规上工业一方面反映了国内地产端，另一方面反映了外贸端。这两端作为国内需求的核心动力，其运行偏弱会对工业端产生一定的压力。此外，规上工业库存形态延续去库结论。从货币政策看，未来仍然需要对冲基本面动能的不足，另一方面需要看到，降本增效推动消费回升，上游利润需要向中小游转移。 ◆下周将进入25年1月，数据量不大但是较为核心。从基本面跟踪来看，国内制造业开工有走弱的可能，海外制造业可能走强。从目前公布的预期看，12月份数据与11月份相比基本持平。 ◆第三周，国内公布11月经济数据，社零明显走弱，投资略有走弱，工业增加值略有走强。70大中城市房价同比、环比继续收缩但收缩幅度收窄，9月份以来的地产政策继续显现效果，11月地产销售当月同比回正。此外，11月发电量走弱。整体来看，总量层面仍然延续供给强于需求，指向通胀偏弱的状态面临压力，宏观总量信号偏弱。 ◆海外方面，欧元区和标普全球PMI数据结论一致，服务业强于工业。美联储会议方面，美国时间2024年12月18日，美联储降息25BP，符合市场预期。会议声明及鲍威尔讲话后，市场交易紧缩。点阵图中，有4位官员预计2024年末合理的政策利率是4.5-4.75%，即投票不降息。鲍威尔坚持称仍有信心看到通胀回落，只是需要更多时间；就业方面，鲍威尔强调就业市场比2019年更“冷”，且仍处于降温趋势；经济方面，鲍威尔看淡经济下行风险，认为美国经济已经避免了衰退，且比其他国家经济表现更好。中性利率方面，鲍威尔暗示，短期中性利率可能比3%更高。往前看，我们认为美元指数的压力仍有释放空间。 近期主要宏观经济数据12-2 ◆当周国内陆续发布11月经济数据，CPI通胀持续偏弱的状态没有变化，PPI同比降幅收窄。结合美国PPI同比涨幅扩大来看，我们推断特朗普贸易政策驱动了，市场主体在10月增加外贸交易，由于补库的动作推动了11月的生产加工数据走强。不过从11月外贸数据明显走弱来看，本轮外贸持续回升的过程高点可能已经出现了，未来将进入筑顶回落的过程。金融数据方面，11月社融的主要拖累来源于企业信贷，主要贡献来源于政府债券，信用收缩的问题没有改变。结合近期二手房成交明显暖来看，信贷收缩可能受到了二手房成交提前还款，新买家贷款数量减少有关。此前M2同比增速出现反弹，很大因素来自股票市场回暖，随着股票市场波动收窄也成为M2增速回落的主要原因。M1回升可能在受到了化债资金注入企业和股票市场整体回暖推动。综合来看，当周发布的宏观数据偏弱。关注16号国内宏观数据。 ◆政策方面：12月政治局会议、中央经济工作会议宏观政策定调积极程度较为罕见，“更加积极有为”。两次会议将财政、货币政策基调定为“更加积极”、“适度宽松”，较年初政府工作报告的“积极”、“稳健”明显加码。财政政策“更加积极”为1993年以来首次提出，货币政策“适度宽松”为2011以来首次提及，或指向后续宏观政策调控力度可期。 ◆海外欧洲央行降息符合市场预期，市场关注点在于美联储12月份议息会议。由于CPI通胀数据符合预期，市场对于12月降息25bp已经基本达成一致，我们认为或许应当保持适度谨慎。从美联储视角来看，近期美国经济近期并没有走弱，同时通胀也没有继续回落，继续降息必要性不强，反而是对于未来通胀的不确定增强，暂缓降息也是一个概率不小的选项。因此即便是降息，我们也倾向于后续会有鹰派观点。 ◆12月第一周，国内发布财新PMI数据，数据反映情况与中采PMI一致，制造业回升服务业走弱。海外方面，ISMPMI数据分化明显，制造业有略有回升但服务业明显走弱。就业数据方面，美国11月失业率略有上升可能是受到了10月份非农数据的累计影响，造成了11月份失业率抬升，但是非农数据、工资、职位空缺多数指标仍然指向美国就业市场仍具备较强的韧性，工资仍有较强的粘性。综合来看，数据结论继续指向美国经济温和着陆。 ◆从近期可以看出，无论是美国制造业还是中国制造业均有所回升，这大概率受到了关税增加预期，海外抢贸易补库存导致。从中国到美西船期看，美森快船海上的时效大概在11-12天，加上提柜、拆柜派送美西的时候在16-20天左右。如此推算，抢出口的时间理论上可以在1月份之前，即11-12月份的外贸出口数据应当都比较坚挺，后续关注基本预期下的变化。如果考虑到12月份美国进入到圣诞节假期准备，可能会影响货物量。因此外贸顶部的时间推算可能出现在4季度，这与此前结论仍然一致。但是25年外贸压力可能会比较大。关于美联储12月议息会议目前市场仍有较大分歧，尽管服务业PMI有明显回落推升了降息概率，但是美联储票委讲话中对于12月暂停降息有一定的预期管理。结合当周发布的数据和市场对于CPI通胀预期，我们认为12月份要做好不降息的准备。 近期主要宏观经济数据11-5 ◆11月最后一周，国内发布10月规上工业企业经营数据以及PMI数据。受到9月下旬政策发力影响，10月份规上工业利润降幅收窄，但是累计同比仍然走弱，主要受到了8、9月份大幅下滑造成了累计数偏低影响。PMI数据方面，结合此前公布的10月份外贸数据+市场调研+对比韩国近两月的出口数据看，我们判断抢出口持续性逻辑成立。未来11-12出口数据可能均不弱，但是这也会透支25年外贸额。此外，非制造业PMI数据回落，反映了高频数据11月中下旬国内经济活动走弱的情况。综合来看，基于外贸的变化，Q4GDP同比增速预期应当上修，全年经济增速应当接近5%。 ✓美国方面，PCE核心通胀较9月有所抬头但未超预期。11月美联储纪要显示，若通胀能继续回落且就业市场保持韧性，则后续可以逐步降息至中性利率水平；在未来的会议上，考虑把隔夜逆回购利率下调5bp，让其和联邦基金利率目标区间下限保持一致。当周美元指数和美债收益率回落可能更多来源技术性回落，从技术角度看周K级别假突破结构形成，右侧思维关注中短阶段弱美元环境下，风险资产反弹机会。往前看，我们认为如果后续美联储在降息路径的颠簸以及阶段性通胀回升，仍可能导致美元的再次走强。关注美联储票委对12月议息会议的预期引导，即便如此不建议抢跑美元反弹。 近期主要宏观经济数据11-4 ◆11月第四周，当周宏观数据较此前明显清淡。LPR报价未调整符合预期。海外开始公布11月份PMI数据，欧元区弱与美国强形成了明显反差。周五国内盘后欧元区PMI超预期回落，美元应声而起。回顾10-11月份以来，在特朗普交易持续推动下，再通胀预期升叠加美联储官员讲话让市场对于12月继续降息更为谨慎。美联储降息路径颠簸的预期也进一步推动了美元走势。根据CME FEDWatch结果来看，12月份降息与否已经平分秋色。结合美元走势来看，如果12月份美联储降息暂停，美元指数可能完成低频K线阻力的突破，届时美元指数的压制会进一步显现，提醒紧密跟踪。 近期主要宏观经济数据11-3 ◆11月第三周，当周国内10月份宏观数据密集发布。本次数据是9月24号政策密集落地以来，观察政策效果和经济问题的重要视角。从金融数据看，数据结论缺乏指向的一致性。M1同比降幅收窄1.3个百分点，但社融同比增速下滑0.2个百分点。数据分化原因可能是：1、10月份政府债发行放缓叠加了去年同期高基数；2、表内人民币贷款增量相对于存量还款偏弱，共同拖累了社融偏弱。M1降幅收窄一方面是地产销售好了（这块在贷款同比数据上也有反映，下行速度明显放缓了）；另一方面，M1和M2回升均受到了股票走势的影响，因为股票走势确实能够提升货币流通速度，提高货币乘数。宏观经济数据方面，社零超预期回升，就业小幅回升，但是工业和投资端偏弱。从内部数据来看，社零回升受到了出行、化妆品、家电、家具消费的明显推动。10月消费数据走强在很大程度上受到了国庆黄金周前股市的大涨推动，预期改善。工业端和地产偏弱仍然是受到了周期性因素的拖累。综上，10月份发布的宏观数据显示，政策密集落地对经