华泰期货|宏观策略2019-12-10投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号研究院宏观组研究员徐闻宇021-60827991xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454联系人吴嘉颖021-60827995wujiaying@htfc.com从业资格号：F3064604相关研究：影响铝价格的宏观因素——商品供需的宏观逻辑（一）2019-11-08当前对于中美周期的市场关注点——宏观点睛系列（七）2019-05-22现阶段我们怎么看螺纹——宏观看商品（四）2018-08-22美联储加息前瞻——宏观看商品（三）2018-08-21信贷的传导途径——宏观看商品（二）2018-03-21商品的全面调整风险——宏观看商品（一）2018-03-20预计降准将在1月初落地，缓解流动性风险——宏观观察专题报告宏观摘要：由于近期降准信号频出，市场对降准已有预期。随着上周央行实施了存量贷款的利率锚改革，我们预计降准政策将会在元旦前后发出，为全面降准组合定向降准同步进行，将会在1月和2月逐步实施完成。此次降准主要帮助扩张信用及对冲1月流动性缺口，进行宏观逆周期调节。明年1月主要流动性缺口是由于专项债提前发行、年初企业缴税高峰、春节提前导致现金取款需求上升叠加公开市场到期（约8575亿）。同时预计2020年第一季度信贷出现较大宽松，社融超预期上升。市场影响：2014年以来的15次降准中，有8次为单纯的定向降准，而剩余7次则为全面降准或全面与定向相结合的降准。由于全面降准在释放资金的同时代表宽松的货币政策，所以一般来说会给市场带来积极信号，为股市带来利好消息。1）股市：当央行公布单纯的定向降准后，上证综指涨跌不一，但在实施定向降准后的1天、5天、20天中，上证综指普遍呈现下降趋势。2）债市：定向降准对国债的影响不明确，有涨有跌。再观察全面降准或全面加定向降准对金融市场的影响。可以发现，全面降准实施后，上证综指整体呈现上涨趋势，2年国债收益率也多数呈现上涨趋势，而对长期10年国债收益率影响不明，下跌略多于上涨。 华泰期货|宏观策略2019-12-312/102020年初预期降准的合理性12月上旬召开的中央经济工作会议中为2020年货币政策定下基调——稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。给出市场积极地降准、降息信号，填补明年年初的流动性缺口，解决社会融资成本问题。同时，12月23日下午，中共中央政治局常委、国务院总理李克强在考察成都银行自贸区支行时，当场答应银行负责人提出的三点“愿望”，表示国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，帮助缓解小微企业融资难融资贵问题。为降准预期又带来一剂强心剂，市场普遍认为近期降准板上钉钉。图1：中国M2同比（%）数据来源：Wind华泰期货研究院根据第三季度央行货币政策执行报告，稳健的货币政策的目标是“M2和社会融资规模增速与第三季度名义GDP增速基本匹配并略高”，所以我们对M2和社融数据进行观察监测，并结合2019年已经发生的三次降准作出分析。根据图一M2同比增速可知，2019年1月与9月的两次全面降准前一至两个月，M2同比均接近或低于8.2%的水平。而11月我国M2余额达到196.14万亿元，同比增长8.2%，较上月回落0.2%。由于近年来M2同比增速指标在我国货币政策操作中的指导性意义加强，我们认为央行将在1月初开启全面降准。接着，根据图二社融同比增速可知，2019年三次降准公告宣布当月社融基本都处于高位增长中，而在前一个月社融同比增长水平均处于相对低位。因此目前无法根据11月社融水平判断降准是否将在2020年1月如期而至。但考虑到2020年是我国全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，央行将会采用多种宽信用手段进行逆周期调节。1月4日宣布全面降准1%，分1月15日，1月25日两次到位。 华泰期货|宏观策略2019-12-313/10图2：中国社会融资规模同比（%）数据来源：Wind华泰期货研究院1月4日宣布全面降准1%，分1月15日，1月25日两次到位。5月6日宣布定向降准，分5月15日，6月17日和7月15日三次到位。9月16日宣布全面+定向降准，分10月15日，11月15日两次到位。 华泰期货|宏观策略2019-12-314/102020年第一季度流动性评估由于2019年12月18日起连续四个工作日开启逆回购操作为市场注入流动性保证跨年流动性充足，且四次逆回购中均含有期限较长的14天逆回购，所以年底流动性仍然宽裕。同时观察拆借市场利率可知，利率呈现一定程度的分化。隔夜利率大幅下降，一周利率基本平稳，显示出19年底货币市场流动性仍然充裕；但14天利率与一个月利率近日走高，体现出市场对明年1月流动性紧缩的担忧。中国央行2020年第一季度尤其是1月流动性缺口增大，主要受春节提前、专项债提前发行、货币工具到期以及年初缴税高峰等影响。图3：7天与14天逆回购数量（亿元）数据来源：Wind华泰期货研究院图4：SHIBOR利率（%）数据来源：Wind华泰期货研究院 华泰期货|宏观策略2019-12-315/10由于2020年春节与往年比较早一些，在1月25日，而春节期间民众对流动现金的需求往往较大，因此会对1月末的流动性产生一定冲击。对比图5往年春节的具体日期与M0的需求变动可以发现二者存在明显的相关性。总体来说，每年1月与2月的M0值波动最大，流动性需求最高，当春节出现在1月或者2月上旬时，1月的现金需求最高；而当春节出现在2月中下旬时，2月的现金需求最高。2020年春节与2012年、2014年和2017年较为接近，我们预测1月份M0规模增量应超过1.6万亿元。为了面对2020年经济下行压力，展开积极的财政政策，2019年11月28日财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿。将于元旦后1月2日开启首批发行，相比去年同期增加1900亿。专项债开始发行招标后将对银行流动性产生较大压力，使1月流动性缺口增大。图5：中国M0当月值（亿元）数据来源：Wind华泰期货研究院2020年1月资金自然到期压力尚可。2020年1月公开市场操作到期资金总额为8575亿元，其中14天逆回购到期占6000亿元，TMLF到期占2575亿元，无MLF和国库现金定存到期。虽然总数略高于2019年12月的到期规模，但是与往年相比（图6），远低于2017年以来的逆回购到期水平。2018年1月逆回购到期22100亿元，2019年1月到期17200亿元。与此同时，央行还会在明年1月续作或加量已到期的逆回购，以对冲这部分流动性缺口。2010年：2月14日2011年：2月3日2012年：1月23日2017年：1月28日 华泰期货|宏观策略2019-12-316/10图6：中国每月逆回购到期额（亿元）数据来源：Wind华泰期货研究院1月为一年中最大的企业所得税缴税月，对流动性造成一定压力。一般企业缴纳所得税都在下个季度的第一个月份缴纳，而1月作为企业第四季度缴纳所得税的月份，受到企业年末冲刺业绩的影响，通常为一年中税收收入最规模最高的月份。2020年1月由于多种因素叠加原因，货币市场流动性相对紧张，需要央行多种降息降准及公开市场操作手段帮助对冲流动性压力。图7：企业所得税税收收入当月值（亿元）数据来源：Wind华泰期货研究院 华泰期货|宏观策略2019-12-317/10降准的目的及影响我们认为本次降准可以帮助逆周期调节带动中国经济早日回暖，但是能力有限。其主要目的是为了释放更多流动货币来对冲2020年1月的流动性紧缩，以及帮助信贷宽松，预计明年第一季度将出现社融超预期上升。此外，我们对比了自2014年以来的15次降准对上证综指以及2年与10年国债收益率的影响，试图找出相应结论以判断此次降准对股市及债市的影响。在这15次降准中，有8次为单纯的定向降准，而剩余7次则为全面降准或全面与定向相结合的降准。我们观察降准公布后和降准实施后1天，5天，20天内上证综指，2年国债和10年国债收益率的变化情况。根据表一观察可知，当央行公布单纯的定向降准后，上证综指涨跌不一，但在实施定向降准后的1天、5天、20天中，上证综指普遍呈现下降趋势。而定向降准对国债的影响不明确，有涨有跌。再观察全面降准或全面加定向降准对金融市场的影响。可以发现，全面降准实施后，上证综指整体呈现上涨趋势，2年国债收益率也多数呈现上涨趋势，而对长期10年国债收益率影响不明，下跌略多于上涨。由于全面降准在释放资金的同时代表宽松的货币政策，所以一般来说会给市场带来积极信号，为股市带来利好消息。表1：2014年以来降准对股市、债市的影响（变化%）公布降准时间实施降准时间1天上证综指%5天上证综指%20天上证综指%1天2Y国债收益率%5天2Y国债收益率%20天2Y国债收益率%1天10Y国债收益率%5天10Y国债收益率%20天10Y国债收益率%2014.4.222014.4.25定向-0.26%-1.62%-2.53%-0.42%-2.49%-0.10%0.63%0.15%0.64%0.01%-0.47%-0.24%0.70%0.02%0.48%-0.67%-2.85%-3.74%2014.6.092014.6.16定向1.08%-0.92%2.73%-2.95%1.45%-0.93%-0.54%0.00%0.07%0.18%1.89%2.67%-0.25%-0.25%-0.18%-0.31%1.22%1.62%2015.2.042015.2.05全+定-1.18%-1.93%-0.52%1.18%3.68%6.78%-1.5%0.80%-0.80%0.41%1.41%3.30%-1.65%0.90%-1.83%-0.45%0.96%3.56%2015.4.192015.4.20全+定-1.64%1.82%2.48%7.36%-0.09%4.75%-2.36%-1.80%-3.47%-3.10%-18.66%-14.10%-3.01%-1.44%-3.29%-1.74%-4.26%-0.70% 华泰期货|宏观策略2019-12-318/102015.6.272015.6.28定向-3.34%5.53%-12.07%-6.84%-2.91%-8.08%0.19%0.69%1.67%-0.46%11.36%10.51%-0.14%-0.15%-1.00%-3.09%-4.10%-3.96%2015.8.252015.9.6全+定-1.27%2.92%6.80%1.12%5.99%6.73%-0.53%0.70%0.05%0.84%3.56%0.92%-0.83%0.45%-4.56%0.61%-3.54%-5.17%2015.10.232015.10.24全定0.50%0.14%-0.88%-3.05%6.39%5.27%-0.74%-1.59%-2.37%-1.12%4.18%5.23%-0.66%-1.32%0.66%1.08%2.80%3.65%2016.2.292016.3.1全面1.68%4.26%7.79%6.15%10.04%6.83%-1.18%-0.50%-2.57%-1.21%-9.35%-8.10%0.09%0.79%2.81%2.89%0.57%-0.06%2017.9.302018.1.25定向0.76%0.28%1.24%-2.86%0.68%-7.74%0.10%0.21%-0.44%-2.08%3.01%-5.63%0.94%-0.18%1.67%-0.94%7.42%-3.13%2018.4.172018.4.25定向0.80%-1.38%2.03%-0.86%2.85%0.75%-6.41%0.28%-3.31%1.36%-3.39%4.87%-4.11%0.63%-1.80%0.97%1.54%1.06%2018.6.242018.7.5定向-1.05%0.49%-1.