请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 流动性超预期宽松利多债市，降准落地之后需谨慎 隔夜回购利率跌破1%点评 Cpi [Table_Summary] 报告摘要 事件： 2019年12月25日，银行间隔夜质押回购加权利率再次跌破1%。 数据要点： 央行大量净投放，银行间流动性超预期宽松。 当前银行间流动性非常宽松，隔夜利率自20日也即上周五起已经下跌至2%以下，在25日已经跌破1%。主要原因还是上周央行逆回购投放过多，上周三至周五逆回购净投放6300亿，其中800亿是7天，其余5500亿全是14天，加上本周一也即23日，14天逆回购操作500亿，12月底能够持续至元旦后的增量流动性高达6000亿。 流动性过剩，短债收益率下行幅度较大。 流动性过剩对于短期利率债的收益率影响较大，短期限品种收益率降幅非常明显。自上周三以来，1、2年期国债分别下降13BP与16BP，相应的10年国债仅下降6BP；国开债也有类似表现，5年期以内品种降幅在10BP但是10年期仅下降5BP。 定开债基放量带来配置需求，利空不断收益率向上调整幅度很小。 事实上，从逻辑上讲，近期利空因素较多：中美贸易谈判第一阶段协议达成、经济数据在未来1-2个季度的企稳可能持续、11月CPI达到4.5%超出市场预期等等。利率债收益率确实有所调整，但是幅度很有限，近1个月各期限收益率调整幅度均不超过5BP。一般认为这与使用摊余成本法的定期开放式债基近期大量发行有关，根据我们统计，10、11月份定开债基发行份额明显增加，分别达到1900亿、1300亿，而8-10月份发行规模仅为四、五百亿。巨额新产品有大量配置需求，安全资产利率债被追捧，使得利率债收益率向上调整的幅度很小。这也是为什么近一两个月在利空不断的情况下债券收益率始终窄幅波动，下不去但是向上幅度也很小。 降准预期下1月份流动性不会紧张，但较当前边际转紧。 对于未来的展望，降准预期较为强烈，尤其是李克强总理的表态更是强化了这一预期。按照以往惯例，往往是在1月初。从逻辑上讲，[Table_ReportInfo] 相关研究报告： 《11月MLF利 率 下 调 点 评 》--2019/11/05 [Table_Author] 证券分析师：张河生 电话：021-58502206 E-MAIL：zhanghs@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518030001 [Table_Message] 2019-12-25 债券点评报告 债券研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 债券点评报告 P2 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1月份流动性缺口也使得降准较为必要。首先，1月份作为春节所在月份，M0的需求会比正常月份增加约1万亿的规模；其次，政府存款的增加也会收紧银行间的流动性，一方面是1月份是缴税大月，另一方面额度高达1万亿的专项债在1月份就能正式发行，按照2019年1-9月份的节奏，1月份发行量可能达到3000亿。综上，1月份可能存在较大的流动性缺口，我们认为央行大概率通过降准与公开市场操作的组合共同应对该流动性缺口。由于央行的对冲，流动性不大可能出现紧张的局面，但是会较当前的极度宽松的状态边际收紧。 定开债基发行规模已经下降，利空逻辑压力下收益率可能在降准落地之后向上调整。 由于利率债偏空的逻辑依然存在：经济一个季度范围内持续企稳、通胀高位运行、贸易摩擦缓和等，因此降准落地之后利率债收益率可能再次面临上调压力。根据高频统计，12月份定开债基发行规模已经有所下降，上半月只有约200亿，配置需求也有可能接近尾声，而且前期配置的资金也有可能卖出获利了结，收益率向上调整的幅度可能有所加大。 风险提示： 提防通胀预期自我实现。 债券点评报告 P3 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销 售 团 队 [Table_Team] 职务 姓名 手机 邮箱 华北销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 孟超 13581759033 mengchao@tpyzq.com 华北销售 付禹璇 18515222902 fuyx@tpyzq.com 华北销售 韦珂嘉 13701050353 weikj@tpyzq.com 华北销售 韦洪涛 13269328776 weiht@tpyzq.com 华东销售副总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 华东销售 李洋洋 18616341722 liyangyang@tpyzq.com 华东销售 杨海萍 17717461796 yanghp@tpyzq.com 华东销售 梁金萍 15999569845 liangjp@tpyzq.com 华东销售 杨晶 18616086730 yangjinga@tpyzq.com 华东销售 秦娟娟 18717767929 qinjj@tpyzq.com 华东销售 王玉琪 17321189545 wangyq@tpyzq.com 华东销售 慈晓聪 18621268712 cixc@tpyzq.com 华南销售总监 张茜萍 13923766888 zhangqp@tpyzq.com 华南销售 查方龙 18520786811 zhafl@tpyzq.com 华南销售 胡博涵 18566223256 hubh@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 张文婷 18820150251 zhangwt@tpyzq.com 债券点评报告 P4 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远·企业号D座 电话： (8610)88321761 传真： (8610) 88321566 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。