证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 【债券周报】 降准之后，债市走什么逻辑？ ——利率周报20210711  债市策略：收益率下行的动力或主要来自于预期的自我强化，风险来自于“下的太多”，交易盘把握机会的同时应时刻注意赔率的下降，配置盘或应暂时规避，适当止盈。  1、“结构性紧信用”底部验证，能否企稳仍待观察 第一，“结构性紧信用”边际已经趋缓的观点，在6月金融数据中得到验证。 第二，前期“结构性紧信用”体现最为明显的是在城投和房地产两个部门，6月边际表现有所缓解。 第三，“结构性紧信用”的底部验证，但并不意味信用周期已经企稳，6月单月存在季节性因素扰动。 第四，季节性表现最为明显的是短期融资的“冲量”。 第五，票据利率所表现的融资需求边际尚待改善。 第六，企业定存和中长期贷款反映方向不一样，投资意愿的变化边际不清。 第七，若今年上半年信贷投放占比在全年的六成，全年新增信贷规模或约21万亿，下半年信贷存量增速或趋于稳定，维持在12.2%以上。 第八，下半年信用周期趋于稳定，社融增速还会受到地方债发行节奏影响。  2、降准之后，债市走什么逻辑？ 第一，“降准”工具的定位，已经从一个重要的“逆周期调节”工具，变成了一个“常规操作”，可以解除7月流动性缺口风险，但对资金面的增量宽松意义可能小于以往。 第二，关注杠杆融资需求的变化，是否踩到央行的“红线”。 第三，“降准”后的债市走流动性宽松逻辑的增量空间不大。若以“看价不看量”的央行操作思路来看，降准对流动性的影响相对中性，短端不应大幅偏离政策利率，增量下行空间或相对有限，或不能支撑长端的进一步下行。 第四，短期来看，“普降”超预期或使交易情绪维持，带动长端的下行和期限利差的压缩，债市走的是“牛平”逻辑。  周度政策跟踪：全面降准政策落地，保供稳价工作持续开展。就宏观政策定调而言，保供稳价工作持续开展，全面深化改革继续推进；就财政政策而言，发布2021年重点强农惠农政策，支持农业保险高质量发展；就货币政策而言，全面降准政策落地，央行前官员提及“降息”；就金融监管而言，深化政策性金融机构改革，期货子公司监管趋严；就房地产政策而言，落实发展保障性租赁住房，多地房贷放款周期延长。  周度海外疫情和疫苗跟踪：疫苗方面，中国、美国疫苗接种速度明显放缓，欧洲主要国家疫苗接种率接近60%。疫情方面，中国云南省疫情反弹，德尔塔毒株肆虐造成全球多地疫情恶化，美国、欧洲、非洲新增确诊人数均有上升。封锁政策方面，美、英继续放松封锁政策，全球多个国家加强对新冠病毒的防疫。经济政策方面，本周美联储国债购买速度小幅加快，逆回购使用规模维持高位；美联储缓慢退出紧急流动性计划，欧央行将通胀目标设定在2%左右。  风险提示：流动性超预期收紧 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】主动补库仍在持续——5月工业企业利润点评&利率周报 20210627》 2021-06-27 《【华创固收】正股主题强劲，赎回条款需关注——可转债周报20210627》 2021-06-27 《【华创固收】节前限产，工业表现略有转弱——每周高频跟踪20210703》 2021-07-03 《【华创固收】通胀压力难消，需求走弱难成——6月经济数据预测&利率周报20210704》 2021-07-04 《【华创固收】“限产”预期再起——每周高频跟踪20210710》 2021-07-10 华创证券研究所 债券研究 债券周报 2021年07月11日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、降准之后，债市走什么逻辑？ ......................................................................................... 5 （一）“结构性紧信用”底部验证，能否企稳仍待观察 .................................................. 5 1、“结构性紧信用”接近底部或验证 ............................................................................ 5 2、关注一：融资结构“短期化”再现，季节性“冲量”特征明显 ................................ 6 3、关注二：企业定期存款激增，关注投资意愿变化 ............................................... 7 4、预测：下半年社融和信贷增速趋于稳定 ............................................................... 7 （二）降准之后，债市走什么逻辑？ ............................................................................. 8 1、资金宽松逻辑：似乎没有太多空间 ....................................................................... 8 2、“牛平”逻辑：交易情绪后，关注长端下行动力的接续 ...................................... 10 二、周度政策跟踪：全面降准政策落地，保供稳价工作持续开展 ................................... 11 三、国内外疫情政策跟踪：德尔塔毒株肆虐造成全球疫情继续反弹，多国防疫政策明显收紧，美联储国债购买速度略有提升 ........................................................................... 13 （一）欧洲疫苗接种率反超美国，中国疫苗接种速度放缓 ....................................... 13 （二）中国云南省疫情反弹，德尔塔毒株肆虐造成全球多地疫情恶化.................... 14 （三）针对变异病毒防疫政策收紧，美联储国债购买速度略有提升 ....................... 15 1、美、英继续放松封锁政策，多国继续加强对新冠病毒的防疫 ......................... 15 2、美联储国债购买速度略有提升，逆回购使用规模或依旧较大 ......................... 15 3、美联储将逐步出售SMCCF计划中的公司债，欧央行继续维持宽松货币政策 ........................................................................................................................................... 16 四、利率债周度复盘：“降准”快速落地，收益率大幅下行 ............................................... 17 （一）资金面：央行公开市场维持微量投放，资金面均衡偏松 ............................... 19 （二）一级发行：国债净融资由正转负，政金债净融资小幅回落，地方债和同业存单净融资由负转正 ........................................................................................................... 19 （三）基准变动：国债和国开债期限利差基本维持 ................................................... 20 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 6月社融和信贷增速停止下行 .................................................................................. 5 图表 2 今年6月社融的高增主要是信贷带来 ..................................................................... 5 图表 3 6月企业信用债融资明显回升 .................................................................................. 6 图表 4 6月居民中长期信贷环比季节性上行 ...................................................................... 6 图表 5 6月企业部门短期信贷融资明显上行 ...................................................................... 6 图表 6 6月居民部门的短期信贷明显上行 .......................................................................... 6 图表 7 6月末票据直贴利率时点性冲高 .............................................................................. 7 图表 8 6月表内外票据融资有所修复 .................................................................................. 7 图表 9 6月企业存款同比大幅高增 ...................................................................................... 7 图表 10 6月企业中长期信贷维持同比高增 ........................................................................ 7 图表 11 上半年新增信贷规模仍高于去年 ........................................................................... 8 图表 12 调高我们对全年新增信贷规模的估计至21万亿 ................................................. 8 图表 13 下半年，社融和信贷增速或趋于平稳 ................................................................... 8 图表 14 降准带来资金价格下行和资金分层的弥平 ...........................................