策略深度报告：如何看待此次降准

[Table_ReportDate] 2023年03月17日 [Table_ReportName] 证券研究报告 —策略深度报告 相关研究 [Table_ReportList] 如何解读1-2月经济数据 2023.03.15 2月金融数据再超预期 2023.03.10 2023年2月物价数据点评 2023.03.09 2023年1-2月进出口数据点评 2023.03.07 2023年政府工作报告六大看点 2023.03.05 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 地缘政治冲突加剧、海外衰退提前、海外流动性风险外溢、内需修复过慢。 [Table_ReportAuthors] 宏观总量组 分析师：李奇霖（分析师） 联系方式：021-61634272 邮箱地址：liql@hongtastock.com 资格证书：S1200520110002 [Table_Title] 如何看待此次降准 报告摘要 [Table_Summary] 这次在金融数据和经济数据均好转的时候，央行打出了MLF超额续作和降准的组合拳，此举在市场的预期之外。 那么，央行为何选择在这个时候降准呢？ 第一，无论金融数据还是经济数据，均存结构性隐忧，稳增长压力偏大。 第二，因银行信贷扩张较快，当前银行间市场资金运行中枢抬升、资金利率波动加剧。 第三，当前银行间市场的流动性存在结构性压力。 讲完降准的原因后，我们再来分析一下降准的意义。 首先，降准有助于抬升市场的风险偏好。 其次，降准有助于降低资金面波动。 最后，降准从边际上化解了大行负债端的流动性压力，在某种程度上有助于同业存单发行需求的下降。 请务必阅读末页的重要说明 2 [Table_PageHeader] 2023.03.17 正文目录 未找到目录项。 请务必阅读末页的重要说明 3 [Table_PageHeader] 2023.03.17 图目录 图 1. 以汽车为代表的耐用品消费有下行压力 ..................................................................................................... 4 图 2. 16-24岁年轻人口仍有就业压力 .................................................................................................................. 5 图 3. 资金利率与政策利率利差不断走阔 ............................................................................................................ 5 图 4. 同业存单利率快速上行 ............................................................................................................................... 6 表目录 未找到目录项。 请务必阅读末页的重要说明 4 [Table_PageHeader] 2023.03.17 这次降准是有点超出预期的，因为市场多认为4810亿的MLF超额续作（净投放2810亿MLF）是降准预期下降的信号。 同时，1-2月的社融和信贷增速均明显偏强，PMI和1-2月经济数据也有超出预期的成分。从过往的经验看，当经济好的时候，如果金融机构存在中长期负债和流动性缺口，央行会选择MLF来满足市场的资金需求；相反，当经济下行的时候，如果金融机构存在中长期负债和流动性缺口，央行就会通过降准来满足。 这次在金融数据和经济数据均好转的时候，央行打出了MLF超额续作和降准的组合拳，此举在市场的预期之外。 那么，央行为何选择在这个时候降准呢？ 我们认为原因有以下几点： 第一，无论金融数据还是经济数据，均存结构性隐忧，稳增长压力偏大。 从金融数据看，虽然新增社融和信贷的量偏大，信贷结构明显长期化，但存款方面，可以很明显看到居民存款向企业存款转化偏慢，M2增速远高于M1增速，存款活性不高，这似乎反映出居民消费、购房需求偏弱，企业生产经营活动偏谨慎，实体经济的恢复仍需要更有力的稳增长措施。 从经济数据看，尽管工业增加值、社零数据及固定资产投资数据均有好转，但汽车和耐用品消费数据偏弱，反映出内需发力还有较大的空间。此外，从工业增加值分项看，好转的分项多与基建相关，而高新技术部门的生产似乎有下行压力，汽车和消费电子等耐用品消费的羸弱恐拖累未来的工业生产。 图 1. 以汽车为代表的耐用品消费有下行压力 资料来源：wind，红塔证券 更重要的是，全国城镇调查失业率为5.6%，比上月上升0.1个百分点，结构上看，16-24岁年轻人口的就业仍有压力，其调查失业率仍高居18.1%，这反映出仍需积极的宏观政策稳定就业，毕竟，当经济政策不再锚定GDP以后，就业由于涉及到民生，其变化可能是影响宏观政策最重要的变量。 请务必阅读末页的重要说明 5 [Table_PageHeader] 2023.03.17 图 2. 16-24岁年轻人口仍有就业压力 资料来源：wind，红塔证券 第二，因银行信贷扩张较快，当前银行间市场资金运行中枢抬升、资金利率波动加剧。 一方面，当银行信贷资产快速扩张时，资产负债错配压力凸显，短期资金滚动需求上升，加剧资金面波动；另一方面，信贷需求回升会派生出存款，存款高增会提升银行的缴准需求，进而消耗超储。 MLF超额续作也许可以边际缓解银行所需的负债缺口，但无法解决存款高增衍生出的缴准需求，这部分压力只能通过降准来缓解。 图 3. 资金利率与政策利率利差不断走阔 资料来源：wind，红塔证券 第三，当前银行间市场的流动性存在结构性压力。 很明显，因本次企业中长期信贷的融资需求来源方主要是基建，与重大项目前置和专项债发行前置高度相关，因而参与方主要是大行。此外，考虑 请务必阅读末页的重要说明 6 [Table_PageHeader] 2023.03.17 到 “早投放、早收益”，银行在年初可能会形成争抢优质客户的价格战，大行由于规模优势和品牌优势，可能会导致中小行存在客户被争夺和挤出的风险。因此，本次信贷投放的主力军大概率是大行，中小行可能面临资质与重大项目不匹配以及客户流失的风险，陷入融资需求不足的困境。 但是，防疫优化后，居民返乡需求提升，不少存款又回流到了中小行（比如一些县域农商行），这就使得大行信贷高增长所产生的流动性缺口只能靠同业存单满足，于是近期就出现了大行同业存单发行高增长的现象。相反，小行因存款高增而融资需求不足就会有大把资金配债。 因此，为了使信贷增长有一定的持续性，降低信贷投放的波动性，有必要通过降准来化解大行的负债缺口。因为大行存款多，降准后获得的流动性支持就更多。 图 4. 同业存单利率快速上行 资料来源：wind，红塔证券 讲完降准的原因后，我们再来分析一下降准的意义。 首先，降准有助于抬升市场的风险偏好。 当前股票市场的大幅波动主要源于外部环境的不确定性、内部复苏的争议及后续稳增长力度的分歧。此前市场都认为只会有超额续作MLF，不会有降准。因此，此次超出市场预期的降准就有助于抬升市场的风险偏好，至少让市场相信未来稳增长措施不会轻言退出，仍会维持一定的强度，这对股票市场是有利的。当然，从宽货币的角度来说，对债券市场也不能说是利空，但由于现券已经下了不少了，隐含了一些宽松预期，股票就可能更受益一些。 其次，降准有助于降低资金面波动。 资金利率运行中枢回归政策利率波动是确定的，毕竟去年市场利率持续低于政策利率是出于外部因素对经济影响的考虑而形成的，现在防疫优化后经济受到的影响减弱，政策就没必要让市场资金利率继续维持在政策利率之下。不过，降准后缴准压力边际下降以及银行负债缺口的缓解可以降低资金面波动，有利于信用债的配置，进一步有助于企业债发行的修复。 请务必阅读末页的重要说明 7 [Table_PageHeader] 2023.03.17 最后，降准从边际上化解了大行负债端的流动性压力，在某种程度上有助于同业存单发行需求的下降。 考虑到当前中小行现券配置需求仍强，同业存单的供需关系格局有望好转。此外，大行负债压力的下降有望避免信贷大起大落，增强信贷增长的持续性，为稳增长、稳就业保驾护航。 请务必阅读末页的重要说明 8 [Table_PageHeader] 2023.03.17 研究团队首席分析师 [Table_TeamList] 宏观总量组 消费组 生物医药组 智能制造组 高新技术组 李奇霖 021-61634272 黄瑞云 010-66220148 代新宇 0871-63577083 王雪萌 0871-63577003 肖立戎 0871-63577083 新材料新能源 汽车 质控风控 合规 唐贵云 0871-63577091 宋辛南 0871-63577091 李雯婧 0871-63577003 周明 0871-63577083 公司声明： 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。 免责声明： 本报告仅供红塔证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息来源合法合规，本公司力求但不能担保其准确性或完整性，也不保证本报告所含信息保持在最新状态。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。投资者应当自行关注。 本公司已采取信息隔离墙措施控制存在利益冲突的业务部门之间的信息流动，以尽量防范可能存在的利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或者争取提供承销保荐、财务顾问等投资银行服务或其他服务。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，投资者不应将本报告视为作出投资决策的唯一参考因素 市场有风险，投资需谨慎。本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议。本报告也没有考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。在决定投资前，如有需要，投资者应向专业人士咨询并谨慎决策。除法律法规规定必须承担的责任外，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制或发布。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。如征得本公司同意后引用、刊发，则需注明出处为"红塔证券股份有限公司证券研究所"，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 红塔证券股份有限公司版权所有。 红塔证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。