请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月17日买入福耀玻璃（600660.SH）单四季度营收同比增长19%，汽车玻璃量价双升核心观点公司研究·财报点评汽车·汽车零部件证券分析师：唐旭霞联系人：杨钐0755-819818140755-81982771tangxx@guosen.com.cnyangshan@guosen.com.cnS0980519080002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价34.12元总市值/流通市值89044/89044百万元52周最高价/最低价44.43/30.23元近3个月日均成交额379.38百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《福耀玻璃（600660.SH）-单四季度净利润同比增长49%-106%，汽车玻璃产品量价双升》——2023-01-19《福耀玻璃（600660.SH）-单三季度净利润同比增长84%，汽车玻璃量价双升》——2022-10-21《福耀玻璃（600660.SH）-高附加值新品周期与产能新一轮扩张周期共振》——2022-08-31《福耀玻璃（600660.SH）-原材料成本与人民币汇率跟踪及敏感性分析》——2022-05-15《福耀玻璃（600660.SH）-一季度营收创新高，单车价值量提升加速》——2022-04-152022年收入稳健增长，单四季度营收创历史新高。福耀2022年实现营收280.99亿，同比+19.05%，实现利润总额55.79亿，同比+46.09%，归母净利润47.56亿，同比+51.16%。拆单季度看，公司2022Q4实现营收76.59亿，同比+18.74%，环比+1.62%，实现利润总额10.02亿，同比+33.39%，环比-47.51%，归母净利润8.55亿，同比+55.30%，环比-43.73%。2022Q4营收同比+18.7%，超越汽车行业25.1pct（22Q4国内汽车产量同比-6.42%），营收持续增长主要系汽车玻璃ASP和市占率同比提升所致。2022Q4毛利率同比下滑3.6pct，净利率同比提升2.6pct。公司2022Q4毛利率为30.57%，同比-3.56pct，环比-0.50pct,毛利率同比下滑，我们预计主要系天然气及能源等原材料涨价影响；净利率11.15%，同比+2.62pct，环比-8.99pct。公司2022Q4四费率为17.32%，同比-5.79pct，环比+8.43pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别5.09/7.77/-0,21/4.67%，同比变动+0.13/-0.55/-5.74/+0.37pct，环比变动+0.51/+0.48/+7.20/+0.25pct。高附加值新品周期叠加产能新一轮扩张周期，汽车玻璃产品价量双升。量端，2022年，公司汽车玻璃销量127.14百万平方米，按每辆车4平米玻璃折算，相当于装配了3179万辆汽车，22年全球汽车销量7839万辆，测算公司汽车玻璃全球市占率40.6%，同比+3.7pct。8月30日福耀公告，1）拟对福耀美国加投资6.5亿美元，扩建镀膜汽车玻璃、浮法玻璃等；2）合作郑州政府，规划全产业链布局；3）增资6亿人民币建设福清镀膜汽车玻璃、钢化夹层边窗生产线等。2023年，公司预计资本支出人民币63.77亿元，同比+107%。价端，汽玻单平米价格由2016年的152.4元持续提升至2022年的201.3元，CAGR为4.7%，2022年加速提升（ASP同比+12%，高附加值产品占比同比+6pct）。伴随天幕玻璃、HUD玻璃等高附加值玻璃的渗透，我们测算汽车玻璃行业单车价值量2020-2025年CAGR预计8%-15%。风险提示：海外疫情不确定性影响公司汽玻业务和SAM整合进度。投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司作为全球汽车玻璃龙头，智能化大趋势下，汽车玻璃有望1）单车玻璃用量（面积）增长，从4平米到6平米；2）单平米价值量提升（镀膜、隔热、包边、HUD、调光、5G通信等），从600元提升至2000元以上。后续汽车玻璃、网联化打开新天地，行业ASP提升有望加速。考虑海外疫情和汇兑收益影响，我们下调盈利预测，预计23-25年营收320/381/435亿（前次23/24年盈利预测为330/397亿），23-25年归母净利润分别49/59/71亿（前次23/24年盈利预测为51/60亿），对应PE分别18/15/13x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)23,60328,09931,99938,07943,537(+/-%)18.6%19.0%13.9%19.0%14.3%净利润(百万元)31464756493459367057(+/-%)21.0%51.2%3.7%20.3%18.9%每股收益（元）1.211.821.892.272.70EBITMargin17.7%16.4%18.1%18.5%19.3%净资产收益率（ROE）12.0%16.4%15.9%17.8%19.5%市盈率（PE）28.318.718.015.012.6EV/EBITDA17.716.914.312.210.6市净率（PB）3.383.072.872.672.46资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022年收入稳健增长，Q4营收创历史新高。福耀玻璃2022年实现营收280.99亿，同比+19.05%，实现利润总额55.79亿，同比+46.09%，归母净利润47.56亿，同比+51.16%，扣非归母净利润46.66亿，同比+65.69%。拆单季度看，公司2022Q4实现营收76.59亿，同比+18.74%，环比+1.62%，实现利润总额10.02亿，同比+33.39%，环比-47.51%，归母净利润8.55亿，同比+55.30%，环比-43.73%，扣非归母净利润为8.51亿，同比+94.59%，环比-43.45%。总结来看，公司2022年全年利润总额同比增长46.09%，若扣除汇兑损益、子公司FYSAM汽车饰件有限公司计提长期资产减值准备的影响，2022年利润总额同比增长6.73%:1）2022年汇兑收益人民币10.45亿元，2021年汇兑损失人民币5.28亿元，使2022年利润总额比上年同期增加人民币15.73亿元；2）2022年子公司FYSAM汽车饰件有限公司计提长期资产减值准备人民币1.06亿元。2022Q4营收同比+18.7%，超越汽车行业25.1pct（22Q4国内汽车产量同比-6.42%），营收持续增长预计主要系汽车玻璃ASP和市占率同比提升所致。图1：福耀玻璃营业收入及同比增速图2：福耀玻璃单季度营业收入及同比增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：福耀玻璃归母净利润及同比增速图4：福耀玻璃单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理考虑会计准则调整后的可比口径公司2022Q4毛利率同比-3.56pct，环比-0.50pct。公司根据2021年11月财政部关于企业会计准则的实施问答，将相关运输成本由原计入当期期间费用更改为采用与商品或服务收入确认相同的基础摊销至营业成本；将与存货的生产和加工相关的固定资产日常修理费用，由原计入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3当期期间费用更改为按照存货成本确定原则进行处理。本报告期，公司已按上述会计政策编制财务报表，同时对上年同期比较财务报表进行调整列报。上述会计政策变更后，2022年毛利率34.03%，同比-1.87pct，主要为能源和纯碱的价格上涨影响，其中能源同比涨价人民币4.15亿元，影响毛利率同比减少1.48pct,纯碱同比涨价人民币1.84亿元，影响毛利率减少0.65pct；净利率16.91%，同比+3.59pct。拆单季度看，2022Q4毛利率为30.57%，同比-3.56pct，环比-0.50pct,毛利率同比下滑，我们预计主要系天然气及能源等原材料涨价影响；净利率11.15%，同比+2.62pct，环比-8.99pct，净利率同比上涨主要原因在于22Q4的汇兑损失相比21Q4减少导致财务费用率同比下滑明显。表1：会计政策变更的主要内容及对公司的影响（单位：元人民币）会计政策变更的内容受影响的报表项目名称针对发生在商品控制权转移给客户之前，且为履行销售合同而发生的运输成本，本集团及本公司将其自销售费用全额重分类至营业成本营业成本销售费用针对制造部门不符合固定资产资本化后续支出条件的日常修理费发生额，本集团及本公司将其自管理费用全额重分类至营业成本营业成本管理费用资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：福耀玻璃毛利率和净利率图6：福耀玻璃单季度毛利率和净利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（注：此处的2022年为会计政策变更后的数据）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（注：此处的2021Q1/2021Q2/2021Q3/2021Q4/2022Q1/2022Q2/2022Q3/2022Q4为会计政策变更后的数据）汇兑损益影响下财务费用率同比下滑明显，2022Q4四费率同比-6pct。考虑到会计政策变更导致费用率表观数据不可比，因而我们此处依照新会计政策的规定调整2022Q1/2022Q2/2022Q3/2022Q4的销售费用率和管理费用率。可比口径下，公司2022年四费率为13.28%，同比-6.97pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别4.81/7.63/-3.60/4.44%，同比变动-0.07/-0.61/-6.51/+0.22pct，因汇率波动产生汇兑收益，公司2022年财务费用率减少明显。拆单季度看，可比口径下，公司2022Q4四费率为17.32%，同比-5.79pct，环比+8.43pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别5.09/7.77/-0,21/4.67%，同比变动+0.13/-0.55/-5.74/+0.37pct，环比变动+0.51/+0.48/+7.20/+0.25pct。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：福耀玻璃四项费用率变化情况图8：福耀玻璃单季度四项费用率变化情况资料来源：（注：此处2020、2021、2022年四费率为根据会计政策调整后的数据）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（注：此处的2021Q1/2021Q2/2021Q3/2021Q4/2022Q1/2022Q2/2022Q3/2022Q4为会计政策变更后的数据）2022Q4福耀营收增速超国内汽车行业25.2pct，汽车玻璃业务国内外持续推进。2013年以来，福耀玻璃年度营收增速和分季度营收增速波动走向大体和国内车市行业一致，其营收增速绝对值基本维持一定程度高于行业，2022Q4国内汽车行业产量同比减少6.42%，公司营收同比增加18.74%，表现超国内汽车行业25.16pct。拆分区域来看，境外子公司福耀玻璃美国有限公司（含100%控股的福耀玻璃伊利诺伊有限公司及福耀美国C资产公司）2022年营业收入折人民币45.72亿元，净利润折人民币3.45亿元。图9：汽车/乘用车产量增速和福耀玻璃营收增速年度对比图10：汽车/乘用车产量增速和福耀玻璃营收增速季度对比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司资本开支主要用于新增项目持续投入以及其他改造升级。2022年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为人民币31.30亿元，同比+34%，其中，美国汽车玻璃项目资本性支出约人民币4.69亿元，上海汽车玻璃项目资本性支出约人民币3.47亿元