第1页 / 共17页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com 021-50586356 硅谷银行风险突发，国内工业高频放缓 ——宏观与大类资产观察 证券研究报告-宏观定期 发布日期：2023年03月15日 相关报告 《宏观定期：美国经济韧性强，国内经济目标低于预期》 2023-03-09 《宏观定期：美国通胀惯性仍强，国内复工加快推进》 2023-02-22 《宏观定期：生产与地产高频偏弱，经济中期动能抬升》 2023-02-08 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编： 200122 投资要点： ⚫ 【海外经济：硅谷银行突发风险事件，联储紧缩预期显著转向】（1）3月10日，美国联邦存款保险公司发布声明，加州金融保护和创新部当日宣布关闭美国硅谷银行，这是自2008年以来美国金融业出现的最大倒闭案。（2）这次事件从成因上来看，既包含美联储加息，银行系统负债压力加大、债券投资侵蚀资本的系统性因素，也包含硅谷银行自身过度进行债券投资的特例因素；硅谷银行自身将55%的资产进行债券投资，2022年年报显示其持有的国债与MBS约1200亿美元，资产过度集中且期限错配，在美联储加息背景下，美债利率快速上行，截至2022年4季度，硅谷银行出现了约176亿美元账面浮亏，在美国银行体系内亏损规模最大。（3）事件发生后，美国政府表态为硅谷银行类似事件托底，3月12日美联储、财政部、联邦存款保险公司联合发布了“硅谷银行”类似事件处理方案：一是存款保险公司将此事件定义为“系统性风险例外”事件，为储户进行全额赔付；二是美联储创立“银行期限融资工具”为类似银行提供规模无上限的一年期贷款支持以弥补债券投资亏损带来的流动性缺口。（4）事件影响方面，不同于2008年，美国政府此次坚定入场托底，再加之硅谷银行资产质量较高，事件大概率得到妥当处置，金融风险蔓延的概率较低；但由于系统性风险的持续存在，美国中小银行的同类事件还可能持续发生，若联邦存款保险公司不能一概刚兑，恐慌的情绪仍可能继续发酵。另外一方面，此次事件将会直接影响美联储的加息路径，事件发生后，美国利率期货市场预期美国3月的加息步长会下降至25BP，同时降息周期将提前至6月。（5）3月10日，美国公布2月失业率与非农数据，2月美国失业率录得3.6%，较前值小幅增长，失业率呈现出抬头迹象。高频数据方面，通胀预期依然延续震荡，3月通胀的粘性依然很强，美国红皮书商业零售同比增速中枢基本稳定，当周初次申请失业金人数有所抬升，与失业率走势一致。当前美国或处在浅衰退的通道当中，伴随劳动力市场紧俏的缓解，失业率可能继续抬升，而景气程度的修复可能是脉冲式的。 ⚫ 【国内经济：社融数据大超预期，工业高频有所放缓】（1）3月10日，我国公布2月社融数据，新增社融31600亿，大幅超出市场在23000亿左右的普遍预期。总量上，社融存量同比增速达到9.9%，较前值抬升0.5%，宽信用初见成效，同时社融与M2同比增速的剪刀差小幅收窄。结构上新增人民币贷款大幅增长，且全面高于去年同期，信贷结构也有明显改善，居民中长贷与企业中长贷都有不俗的表现；票据融资占比显著压降，银行以票冲贷行为放缓，同时出票量高增，未贴票融资超出预期，显示实体融资需求较强；企业债11926 第2页 / 共17页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 与政府债融资开始提供支撑，债券市场的融资功能在逐步复苏。（2）高频数据方面，国内3月第2周，上游生产端，高炉开工延续高位运行，焦化开工、煤炭调度产量均有一定超季节性回落；建筑业与基建进度方面，沥青开工与螺纹线材均延续季节性回升；中游制造方面，汽车半钢胎开工率开始回归往期季节性，涤纶长丝开工符合季节性；地产方面，成交土地面积季节性回落，二手房成交依然偏强，但商品房成交偏弱；下游消费上，汽车零售与电影票房均季节性复苏。整体上，3月第2周我国工业生产的复苏强度出现了一定超季节性下滑，制造业也开始回归往年同期水平，经济复苏的斜率有所放缓。 ⚫ 【权益资产】（1）3月第2周，全球主要股指多数下跌，日经指数涨幅居前，恒指、纳指跌幅居前；国内市场普遍下跌，沪深300跌幅居前。行业方面，所有行业悉数下跌，建材、家电、汽车跌幅居前，通信、计算机、医药跌幅居后。交易拥挤度上，通信、传媒、计算机处在历史较高分位数。市场风格表现上，成长>价值，小盘>大盘；成长>稳定>消费>周期>金融。（2）3月第2周，上证指数在站上3300后快速回调，3月10日社融数据大超预期对市场并未明显提振，市场情绪偏弱。由于3月高频数据走弱，叠加2月PMI与社融的回升政策性意味较强，政府工作报告的全年政策目标又不及预期，稳增长的力度可能有所衰减，当前市场或开始超前交易“见顶衰退”。海外方面美国风险事件的出现使得美股情绪走弱，进一步带动A股情绪，但预计影响相对有限，短期预计指数将会形成偏强震荡的格局。（3）中期来看，由于2022年年末基建财政资金支出力度偏弱，2023年年初基建才刚刚开始加力，同时伴随消费的结构性回暖，经济复苏难言见顶，预计仍会保持一定韧性，经济高点或在二季度出现；因此伴随经济复苏步伐的推进，企业盈利的改善，指数中枢仍然有望抬高；同时当前极低的估值也为A股指数提供了安全垫。板块上建议重点关注消费、机械、科技板块。 ⚫ 【债券资产】（1）3月第2周，全球国债利率普遍下行，美国风险因素突发导致美债利率大幅下行。国内市场方面，资金利率在财政支出资金驱动下短暂下行后，又重新回归2%左右的中枢，偏高位运行，央行净投放力度整体呵护。曲线方面，长端利率波动极低，但在政府工作报告目标公布低于预期后出现快速下行，做多情绪偏强，收益率曲线趋于牛平。（2）当前市场的交易逻辑仍然是“复苏见顶，中期衰退”，在期货基差交易热度高涨的情况下，配置力量持续入场，债市情绪较好。但同时我们也需要注意，尽管基本面因素来看月内高频动能在逐步走弱，仍不能忽视经济复苏的韧性，尤其是基建、制造业、消费复苏带来的驱动力，经济复苏触顶或言之过早。叠加当前基差收敛速度较快，交易已经十分拥挤，债市的风险也在逐步酝酿。预计短期利多因素对债市仍然有一定支撑，但伴随经济复苏的顶部逐步到来，债市或面临一轮调整，变盘的节点或在二季度。 ⚫ 【商品资产】3月第2周，南华商品指数显著下跌，结构上有色、能源品跌幅居前；黑色系与有色系的走势分化有所加大，玻璃价格 第3页 / 共17页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 上涨一定程度显示基建与建筑领域的复苏仍在延续。当前国内经济复苏预期重整，联储加息节奏延长，大宗商品价格进入震荡期，短期情绪可能仍然偏弱，但伴随经济高点逐步接近，全球循环重启，大宗价格有望企稳上行。 ⚫ 【汇率资产】3月第2周，美元指数走弱印证了我们对于美元走强有顶的判断，尽管美国经济呈现出一定韧性，但突发的风险事件迅速修正了市场对于美联储加息路径的预期，一方面美联储紧缩周期逐步收尾转向宽松，另一方面是我国、东南亚、部分新兴经济体的复苏速度快于美国，我国经济周期或领先于美国，从而形成人民币资产占优的可能。因此美元可能走强有顶，人民币汇率贬值有底。 风险提示：疫情影响仍然存在不确定性，经济短期修复仍有不确定性 第4页 / 共17页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 内容目录 1. 全球经济与政策追踪 ........................................................................................ 6 1.1. 海外经济：硅谷银行突发风险事件，联储紧缩预期显著转向 ........................................... 6 1.2. 国内经济：社融数据大超预期，工业高频有所放缓 .......................................................... 8 2. 大类资产观察（3月第2周） ........................................................................ 12 2.1. 全球主要大类资产表现 ................................................................................................... 12 2.2. 权益资产观察 .................................................................................................................. 12 2.3. 债券资产观察 .................................................................................................................. 13 2.4. 商品资产观察 .................................................................................................................. 15 2.5. 汇率资产观察 .................................................................................................................. 15 图表目录 图1：美国主要中小银行未实现净损益 ..................................................................................... 6 图2：美国主要银行债券投资占总资产比重 .............................................................................. 6 图3：美国制造业PMI与红皮书商业零售同比 ......................................................................... 7 图4：美国失业率季调与持失业保险人群失业率 ...................................................................... 7 图5：美国通胀预期（挂钩TIPS）与CPI同比 ........................................................................ 7 图6：CME利率期货对美联储加息路径预期 ............................................................................ 7 图7：我国M2同比增速与社融存量同比增速 .......................................................................... 8 图8：我国新增人民币贷款内部结构..............................................................................