第1页 / 共15页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com 021-50586356 海外衰退风险积累，国内复苏节奏放缓 ——宏观与大类资产观察 证券研究报告-宏观定期 发布日期：2023年04月06日 相关报告 《宏观定期：瑞士信贷风波再起，国内经济温和复苏》 2023-03-21 《宏观定期：硅谷银行风险突发，国内工业高频放缓》 2023-03-15 《宏观定期：美国经济韧性强，国内经济目标低于预期》 2023-03-09 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编： 200122 投资要点： ⚫ 【海外经济：美国衰退风险在逐步积累】（1）3月31日，美国公布2月PCE通胀数据，2月PCE同比增长5%，较前值回落0.35%，回落幅度超出市场预期，显示美国的通胀风险逐步趋于温和。4月3日，美国3月PMI数据公布为46.3%，较前值47.7%显著回落，结构上来看，各分项指数全面回落，其中新订单指数回落幅度较大，同时从红皮书商业零售增速与消费者信心指数来看，持续加息背景下需求侧的矛盾有所显现，经济衰退风险则逐步积累。（2）从金融条件来看，由于美联储采取激进加息政策，美债利率倒挂程度已经达到近40年极值，深度负CARRY使得美国资管行业申赎压力增大；黑石、硅谷、瑞信等一系列金融风险事件显示当前银行与非银体系的流动性偿付能力有一定程度受损；潜在的系统性风险仍在酝酿。3月议息会议上，美联储表态明显偏谨慎，措辞上删去“持续提高目标区间将是适当的”表述；尽管鲍威尔称“预计年内不会降息”，但从CME利率期货预期来看，市场普遍预期2023年四季度美国将会进入降息周期。（3）但需要注意的是，联储进入降息周期可能并非利多权益的信号，从2000、2008、2019年三次降息周期来看，进入降息周期往往代表着经济的衰退周期逼近，而市场则会有一定程度的回撤，这一点在2000年与2008年表现尤为明显，市场进入了相当长的回撤周期；同时注意到2000年与2008年的利率倒挂幅度相对较大，而当前美债收益率倒挂幅度是近40年来的极值，经济进一步衰退的风险仍在酝酿，同时从估值角度来看2019年以来的宽松周期将美股市盈率抬至历史高位，因此进入降息周期反而可能影响市场预期，对美股情绪形成压制。 ⚫ 【国内经济：生产端回落显著，复苏斜率与节奏均放缓】（1）3月10日，我国2月主要经济数据悉数公布。2月固定资产投资累计同比增长5.5%，较前值增长0.4%，拉动分项来看，基建与制造业保持了较为稳定的增长，同时地产投资触底反升也为投资增长带来新的驱动力。地产方面，企业的融资能力改善比较明显，除自筹资金增长延续低位震荡外，国内贷款与其他资金（主要为预售资金）均有显著回升，地产企业融资政策松绑初见成效；投资端，房屋竣工面积与新开工面积均有明显回升，同时伴随销售层面房价逐步回暖，地产投资额有望进一步改善。全年视角下，地产需求趋稳对投资的拉动或存在一定滞后特征，地产投资有望在下半年加快改善。（2）2月工业增加值当月同比增长18.77%，较前值大幅抬升近16%，显示上游工业复苏节奏较快；库库存周期来看，原材料库存周期处在触底回弹期，产成品存货也处在加速去库期，工业企业利润处在恢复上升期；同时地方产业政策、央行信贷政策、财政税负11955 第2页 / 共15页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 政策驱动下，制造业投资，尤其是高新技术产业的制造业投资有望持续高位增长。（3）2月社零当月同比增长3.5%，较前值显著抬升，回到正增区间；结构上，由于汽车消费优惠政策于2022年底到期，汽车消费存在一定透支，2月社零汽车分项出现同比负增；但与此同时，食品饮料消费出现大幅反弹，中医药消费延续高位增长，二者共同支撑社零强劲回暖。（4）高频数据方面，国内3月第3周，上游生产端，高炉开工延续高位运行，焦化开工、煤炭调度产量均有一定超季节性回落；建筑业与基建进度方面，沥青开工季节性回落，螺纹线材延续季节性回升；中游制造方面，汽车半钢胎开工率开始回归往期季节性，涤纶长丝开工符合季节性；地产方面，成交土地面积季节性回落，二手房成交开始回落，但商品房购置需求反升且显著高于2022年同期水平，与2019年同期水平基本一致。下游消费上，汽车零售与电影票房均季节性复苏。（5）整体上，3月第3周我国工业生产的复苏强度延续小幅走弱，但商品房购置需求的回升较为强劲。政策层面，人民银行决定3月27日降准0.25个百分点，弥补了银行体系的长期资金缺口，但考虑到降准力度有限，且前期市场预期相对充分，资金利率的中枢或不会出现下移。中期来看，经济复苏的韧性依然存在，预计经济复苏的高点尚未到达，一是基建与制造业刚刚发力，有望延续高位增长；二是消费的复苏空间依然广阔；三是地产成交出现明显回暖。 ⚫ 【权益资产】（1）3月31日，我国3月PMI数据公布为51.9%，较前值下行0.7%，小幅超出市场预期，已经连续三个月站在荣枯线之上。结构上，生产指数较前值回落2.1%，新订单指数较前值回落0.5%，出口订单指数较前值回落2.0%；生产端出现了较为显著的回落，需求侧，内需表现呈现出一定韧性，外需回落幅度则较大。（2）高频数据方面，3月最后一周与4月第一周，上游生产端，高炉开工延续高位运行，焦化开工、煤炭调度产量均有一定超季节性回落；建筑业与基建进度方面，沥青开工有所反弹，螺纹线材基本平稳；中游制造方面，汽车半钢胎开工率开始回归往期季节性，涤纶长丝开工季节性回落；地产方面，成交土地面积季节性回落，二手房成交开始回落，但商品房购置需求反升且显著高于2022年同期水平，与2019年同期水平基本一致。下游消费上，汽车零售与电影票房均季节性复苏。（3）整体上，3月我国经济复苏的斜率明显放缓，生产端由于煤炭代表的能源价格走低，叠加仍在去库周期中，上游产能有所下滑，多数指标回归往期季节性；需求侧，汽车与电影票房的销售并未看到有超季节性改善，外贸需求仍然承压，但地产链需求却出现了不错的反弹，二手房成交持续高位并进一步带动商品房成交改善；同时也注意到， 3、4月的地方债发行明显加快，基建开工逐步上量，或为地产链、建筑链复苏进一步注入动能。短期而言，经济复苏可能仍然是一种脉冲式复苏，生产与需求两侧均面临一定复苏压力；中期而言，由于地产需求需要进一步转换为地产投资，地产链的改善可能是相对滞后的，经济或许尚未见顶，但复苏的节奏可能推迟至下半年。 ⚫ 【权益资产】（1）4月第1周，全球主要股指多数上涨，德指涨幅居前，上证指数涨幅居后；国内市场整体上涨，创业板指涨幅居前； 第3页 / 共15页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 行业方面，石化、农林牧渔、传媒涨幅居前，建筑、汽车、基础化工涨幅居后。交易拥挤度上，传媒、家电、计算机处在历史较高分位数，三者交易热度较前值均有较大幅度抬升。市场风格表现上，成长>价值，小盘>大盘；消费>周期>成长>金融>稳定。（2）3月权益资产的核心交易逻辑是“经济的见顶回落”，短期来看经济复苏的高度仍然具有较大的不确定性，A股指数或仍然呈现震荡特征，AI相关主题的炒作变成了不确定性中的“相对确定”；中期来看，海外衰退的风险对于A股情绪或有一定压制，尽管国内复苏或需尚未见顶，但结构上来看地产链这一核心支撑的复苏节奏可能推迟至下半年，同时由于A股估值偏低，A股中枢有望于二三季度阶段性抬高，但趋势性仍有待观察。板块上，可以适当介入热门赛道，同时伴随三季度经济或再次冲顶，消费与周期仍可能有阶段性机会。 ⚫ 【债券资产】（1）4月第1周，全球国债利率普遍上行，美国通胀风险缓和与衰退风险增长，美债利率有所下行。国内市场方面，降准资金落地后，隔夜利率回到1.3%附近，七日资金利率中枢下移至2%以下，整体流动性相对充裕。（2）3月下旬债市走势较为纠结，利率横盘震荡，收益率曲线整体趋平。短期而言，前期积累的获利盘有较强的止盈需求，同时进入二季度后配置力量或相对减弱，叠加近期财政与基金资金逐步放量，债券供给增大，进入4月债市可能面临一定调整压力；但中期来看，经济复苏的斜率放缓，复苏节奏延后，同时联储加息也步入尾声，债市二季度或仍然震荡偏强，由于当前曲线非常平坦，伴随资金利率趋稳，短久期品种可能依然占优。 风险提示：经济短期修复仍有不确定性 第4页 / 共15页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 内容目录 1. 全球经济与政策追踪 ........................................................................................ 5 1.1. 海外经济：美国衰退风险在逐步积累 ................................................................................ 5 1.2. 国内经济：生产端回落显著，复苏斜率与节奏均放缓 ...................................................... 8 2. 大类资产观察（4月第1周） ........................................................................ 12 2.1. 全球主要大类资产表现 ................................................................................................... 12 2.2. 权益资产观察 .................................................................................................................. 12 2.3. 债券资产观察 .................................................................................................................. 13 图表目录 图3：美国3月PMI数据 .......................................................................................................... 5 图4：美国PCE通胀数据 ......................................................................................................... 5 图1：美债10-1利差与美国PMI走势 ...................................................................................... 6 图2：联邦基金目标利率与标普500走势 ................................................................................. 6 图5：美国制造业PMI与红皮书商业零售同比 ......................................................................... 7 图6：美国失业率季调与持失业保险人群失业率 .