大宗商品宏观&中观周度观察：国内维持弱复苏，海外衰退预期大幅加强

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com姜秀铭从业资格号F3062206投询资格号Z0016472jiangxiuming@citicsf.com研究员国内维持弱复苏，海外衰退预期大幅加强——大宗商品宏观&中观周度观察20220703 1◼本周公布美国6月ISMPMI，继续呈现下降趋势。值得关注的是，新订单指数自2020年5月以来首次下降，显示需求出现拐点。生产指数收正值显示当月需求韧性，但即使如此二季度GDP预期仍不理想。供应商发货延迟和上游原材料价格下降显示供应链出现缓解。报告中表达，木材、海运价格回落，但能源、电机、芯片等价格仍然在上涨。◼美国5月生产和制造业指数增长幅度下滑，4月经济韧性不复存在。制造业指数录得103.92（前值103.99），环比增长-0.07%（前值0.77%）全部工业录得105.75（前值105.49），环比增长0.25%（前值1.36%）。由于一季度美国GDP为负，调控下美国4月经济数据明显改善，显示经济韧性，然而五月数据重新下跌。◼数据显示需求下降和供给改善预期。制造业耐用品中机械和电器设备回落（-2.1%和-1.8%），显示需求下降；非耐用品中原油和煤炭产量出现反弹（2.53%），显示供应端缓解预期。◼美联储公布6月议息会议结果和经济预测，调低经济增长，调升通胀预期，改变了加息预期节奏。美联储宣布将联邦基金利率目标上调75个基点至1.50%-1.75%，并大幅提升对于2022和2023年的联邦基金预期水平，预测2024年将降息，这体现出对于“经济软着陆”的判断。会后美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会表示，“相信美国的经济韧性”以及“今天75个基点的加息幅度异常之大，不认为这种幅度的变动会很常见......”体现出美联储根据通胀相机决策判断和加息的慎重。我们认为，当前三季度经济见顶下行压力比较明确，这使得软着陆压力较大。此外，能源和粮食问题使得单一货币收紧政策无法解决美国通胀问题，而当前金融市场对于美国经济的压力也并非山世纪八十年代可比，并不能照搬80年代的加息手段。因此，更应关注美国供给端对于通胀的调控，而不应该完全预期美联储将持续暴力加息。我们可以关注贸易解锁，能源供给调控等措施的影响，这或将改变当前预期。但无论结果如何，实际需求与流动性均显示，大宗商品价格将面对压力。大宗商品海外宏观总结：美国衰退预期加强，供应端压力有缓解资料来源：Wind 中信期货研究所 8Y9ZhY7UoPpO6M8Q6MtRmMtRtRiNoOoRkPoOmQ6MmNsRuOmRnMvPmPnP2◼社融总量回升，结构有望修复。4月受疫情影响，有效融资需求明显下降，社融大幅走弱，5月随着疫情得到控制，叠加政策发力落地，融资需求开始回升并且好于市场预期，对于国内宏观环境是偏积极的。从货币供应量来看，M2与社融同比增速差再次扩大，创近6年新高，M2持续高增的原因是财政资金的加速落地，增值税留抵退税等政策支持使得财政存款向企业存款转化，而社融的相对较弱则体现了融资需求不足。因此当前宽信用的主要矛盾仍在于实体需求不足，金融机构的流动性是较充裕的。◼虽受收入掣肘，财政仍然积极。5月财政收入压力仍然较大，但是积极的地方在于随着地产景气度见底，土地出让收入状况有所好转，而财政支出仍然保持积极态势，助力“稳增长”。财政持续发力叠加国内疫情缓解，5月基建投资明显反弹。◼地产边际回暖，但是力度较弱。4月29日中央政治局会议定调“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”。进入5月份，政策继续大幅发力，央行下调首套房贷利率下限20BP，5月LPR调降15个PB，各地“因城施策”持续松绑，但是相比目前居民部门受损的资产负债表和房价预期，政策效果相对有限，目前地产基本面仍未企稳。◼制造业有韧性，内生动能较强。5月国内制造业仍保持着较强的内生动能，核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。5月国内出口超预期，存在4月疫情导致部分出口订单滞后至5月释放的因素，目前国内出口还是保持着较强韧性。◼压力来自海外。近期大宗商品价格的压力主要来自海外，“衰退交易”使得大宗商品首当其冲，从国内宏观的角度来看，国内经济处于复苏阶段，此前稳增长相关政策正在落地兑现，国内商品房市场也摆脱了持续低迷的状态，6月PMI重新回到扩张区间，但是从中观行业需求的数据来看，国内经济整体是偏弱复苏的，因此国内的复苏可能无法抵抗海外的衰退，近期大宗商品价格的走势主要取决于海外宏观的变化。大宗商品国内宏观驱动：压力来自海外 3◼建筑业景气度跟踪：钢价大幅下跌后，有一定刚需补库➢建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：5月中下旬，随着疫情缓解，上海全面复工复产，市场对于6月需求给予了较高预期，但需求回补的预期证伪，因此钢价大幅回落。随着钢价下跌，近两周下游有刚需补库迹象，螺纹表需回升超预期。➢建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存持续高企，表观需求偏弱，PVC近期需求也明显放缓，库存转为累库。➢基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：实物工作量开始回升。➢挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，但3-4月受疫情影响，销量再度大幅回落，后续关注回升的拐点。◼制造业景气度跟踪：汽车产销快速复苏，空调排产大幅走弱➢发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。4月中旬及下旬发电量已经明显回升。随着复工复产推进以及国内经济复苏，近期耗煤回升较快。➢汽车：疫情对汽车产销量两端均有冲击，多地经销商进店和成交都受到影响，汽车零配件供应链运输受阻，4月汽车销量的同比接近腰斩。进入5月，国内疫情高点已过，复工复产循序渐进，支持政策加速落地，汽车产销已经开始边际修复。➢家电：根据空调排产数据，6-7月空调产量同比大幅减少，与此对应的是空调库存近几个月的大幅累积，因此企业可能由于库存压力而调低了生产计划。➢出口：6月以来八大枢纽港口集装箱吞吐量同比大幅回升，但内贸吞吐量则明显偏弱。韩国6月前20日出口同比为-3.4%，全球贸易需求或有较大压力。◼总结：经济弱复苏，不温不火➢6月以来的“需求回补”预期被阶段性证伪，进入7月，目前国内经济仍然处于弱复苏状态，螺纹表需近两周有所回升但与混凝土产量数据分化，其持续性存疑，汽车产销在政策刺激下表现强势，但家电排产数据却明显偏弱，因此从中观需求的角度来看，经济复苏不温不火。大宗商品国内中观需求跟踪：经济弱复苏，不温不火 第一部分大宗商品海外宏观分析整体趋势海外经济压力凸显，货币与实体两端压制商品价格美国经济6月ISM PMI公布，需求大幅下降，供应链缓解欧洲经济三季度提前加息，经济压力压力却大疫情跟踪美国再次反弹，越南达到低点 5◼发达经济体压力加大，美欧预期均下滑。6月美国Markit制造业PMI录得52.40（前值57.00）；欧元区Markit制造业PMI录得52.00（前值54.40），均出现大幅下滑。美国同步经济指标显示，4月份的短期韧性动力在5月份已经趋于减退，耐用品消费出现下滑，这明显利空商品消费，使得从货币收紧和实体经济两方面均对商品价格形成压制。而本周公布的美国ISMPMI新订单指数自2020年5月以来首次下降，验证未来需求出现拐点。但近期海运费价格、供应商发货延迟和上游原材料价格下降显示供应链出现缓和，或将对通胀治理产生积极影响。一、海外总览：海外经济压力凸显，货币与实体两端压制商品价格资料来源：Wind 中信期货研究所 6二、美国经济前瞻：6月ISM PMI公布，需求大幅下降，供应链缓解美国6月制造业PMI大幅下滑，内部结构显示需求顶点PMI物价和供应商交付回落，显示供应端压力缓解◼本周公布美国6月ISMPMI，继续呈现下降趋势。值得关注的是，新订单指数自2020年5月以来首次下降，显示需求出现拐点。生产指数收正值显示当月需求韧性，但即使如此二季度GDP预期仍不理想。供应商发货延迟和上游原材料价格下降显示供应链出现缓解。报告中表达，木材、海运价格回落，但能源、电机、芯片等价格仍然在上涨。资料来源：Wind 中信期货研究所404550556065702018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/01美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI304050607080901002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/01美国:ISM:制造业PMI:供应商交付美国:ISM:制造业PMI:物价指数当月值(6月）上月值百分比变化（%）制造业PMI5356.1-3.1新订单49.255.1-5.9生产54.954.20.7就业47.349.6-2.3供应商发货延迟57.365.7-8.4库存5655.90.1消费者库存35.232.72.5价格78.582.2-3.7积压订单53.258.7-5.5新出口订单50.752.9-2.2进口50.748.72 7二、美国经济同步：5月经济活动改善程度相比4月放缓美国工业生产和制造业指数增长出现下滑耐用品中机械。电气设备均下滑，电子产品反弹5月产能利用率微幅下降，显示需求端压力缓解◼美国5月生产和制造业指数增长幅度下滑，4月经济韧性不复存在。制造业指数录得103.92（前值103.99），环比增长-0.07%（前值0.77%）全部工业录得105.75（前值105.49），环比增长0.25%（前值1.36%）。由于一季度美国GDP为负，调控下美国4月经济数据明显改善，显示经济韧性，然而五月数据重新下跌。◼数据显示需求下降和供给改善预期。制造业耐用品中机械和电器设备回落（-2.1%和-1.8%），显示需求下降；非耐用品中原油和煤炭产量出现反弹（2.53%），显示供应端缓解预期。资料来源：Wind 中信期货研究所-10.0-6.0-2.02.06.010.09094981021061102018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/01美国：工业生产指数：制造业：季调美国：工业生产指数：全部工业：季调美国：工业生产指数：制造业：季调环比（右轴）美国：工业生产指数：全部工业：季调环比（右轴）-5-3-113572019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/02%美国:工业生产指数:制造业(NAICS):耐用品:机械:季调:环比美国:工业生产指数:制造业(NAICS):耐用品:计算机和电子产品:季调:环比美国:工业生产指数:制造业(NAICS):耐用品:电气设备、用品和部件:季调:环比70717273747576777879802016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/072021/042022/01%美国：产能利用率：全部工业：季调美国：产能利用率：制造业：季调 8◼6月16日凌晨，美联储公布6月议息会议结果和二季度经济预测，调低经济增长，调升通胀预期，改变了加息预期节奏。◼美联储宣布将联邦基金利率目标上调75个基点至1.50%-1.75%，并大幅提升对于2022和2023年的联邦基金预期水平，预测2024年将降息，这体现出对于“经济软着陆”的判断。会后美联储主席