IPO专题：新股精要-国内低压断路器附件领先提供商未来电器

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内低压断路器附件领先提供商，在各细分领域市场份额排名靠前，已和包括正泰电器、良信股份、常熟开关、德力西、天正电气、上海人民电器、施耐德、ABB、西门子、罗格朗等国内外知名低压电器行业企业在内的行业骨干企业（收入在3亿元以上）建立了长期、稳定的合作关系，其中塑壳断路器附件产品总产量、总销量国内排名第一。公司积极拓展光伏、轨道交通等多个下游领域相关产品，实现与下游多个市场的产业融合。（2）公司本次公开发行股票数量为3500万股，发行后总股本为14000万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。 公司募投项目拟投入募集资金总额5.33亿元，募投项目落地将提高生产能力、完善技术研发体系、提升信息化水平，并增强资金实力。 主营业务分析：公司主营业务为低压断路器附件的研发、生产与销售。 公司框架断路器附件、塑壳断路器附件和智能终端电器产品营收占比稳定，同时积极拓展光伏、通信基站等下游领域相关产品，整体业绩规模稳步增长。2019-2021年和2022年1-6月，公司主营业务毛利率分别为36.51%、41.77%、34.09%及31.14%，毛利率略有波动，整体有所下滑。 行业发展及竞争格局：我国电力需求持续增长下大规模的电网建设投资是低压断路器附件市场持续发展的重要驱动，同时配电网智能化建设下对智能型低压断路器的较大需求，增加了低压断路器附件的应用比例和市场规模。根据招股书披露，2020年塑壳断路器附件市场规模约为588万件。低压断路器行业是竞争充分、市场化程度较高的行业，行业利润将向生产中、高端产品和具有核心竞争力的公司集中。 可比公司估值情况：公司所在行业“C38电气机械和器材制造业”近一个月（截至2023年3月10日）静态市盈率为32.49倍。根据招股意向书披露，选择正泰电器（601877.SH）、良信股份（002706.SZ）、天正电气（605066.SH）、新宏泰（603016.SH）、洛凯股份（603829.SH）作为可比公司。截至2023年3月10日，可比公司对应2021年PE为33.74倍，对应2022和2023年Wind一致预测PE分别为22.85倍和17.23倍。 风险提示：1）存货积压的风险；2）能耗管理模块业务不可持续的风险。 1.未来电器：国内低压断路器附件领先提供商 公司是国内低压断路器附件领先提供商，在各细分领域市场份额排名靠前，其中塑壳断路器附件产品总产量、总销量国内排名第一。公司深耕于低压断路器附件领域，从最初的塑壳断路器附件到框架断路器附件，再到智能终端电器领域，公司定位于低压断路器附件的中高端产品市场，已和包括正泰电器、良信股份、常熟开关、德力西、天正电气、上海人民电器、施耐德、ABB、西门子、罗格朗等国内外知名低压电器行业企业在内的行业骨干企业（收入在3亿元以上）建立了长期、稳定的合作关系。1）框架断路器附件市场：框架断路器与框架断路器附件中的电动操作机构、分励脱扣器和闭合电磁铁耗用配比关系为1:1，根据招股书测算，得到2019-2020年公司电动操作机构市场占有率分别为7.74%、8.10%和9.68%，分励脱扣器市场占有率分别为9.24%、9.86%和13.71%，闭合电磁铁市场占有率分别为5.77%、5.01%和5.54%。2）塑壳断路器附件市场：根据中国电器工业协会通用低压电器分会《关于苏州未来电器股份有限公司在行业影响力的复函》，2017年至2021年，未来电器塑壳断路器附件产品总产量、总销量在全国同类企业中排名第一，2018-2020年市场占有率分别为57.34%、53.24%和61.57%。3）智能终端电器市场：公司智能终端电器系列产品在外观、功能、技术能力、可靠性等方面达到了国内先进水平；产品性价比较高，具备与国际同行业领先企业市场竞争的能力，能够满足终端用户对附件产品的个性化需求。2019-2021年，根据国家电网和南方电网公布数据统计整理，公司电能表外置断路器中标比率分别为8.85%、6.28%和13.59%。 公司积极拓展光伏、轨道交通等多个下游领域相关产品，实现与下游多个市场的产业融合。公司结合产业发展趋势，通过技术、产品和工艺创新，持续开发新系列产品，与下游多个市场领域形成了产业融合。在光伏领域，公司自2015年开始布局分布式光伏发电并网专用断路器产品。 依托MT系列微型断路器电动操作机构的研发和制造基础，公司快速研发出FAR6-G系列自动并网专用断路器，实现在光伏领域的产品落地。 在电网领域，公司研发生产的能耗管理模块配合断路器实现全自动费控功能，使计量设备具备自动控制、信息交互等功能，可实现自动计费、自动控制。在智能楼宇领域，公司研发生产的自复式过欠压保护器（断路器式）具有分断一定范围内由于过载或短路造成的异常大电流的能力和远程控制断路器分、合闸以及电压恢复后自动合闸的功能。在轨道交通领域，公司研发生产的智能远程控制模块通过高端客户合作，运用在无人驾驶机车，可实现列车各电气回路的保护和远程控制。在无人值守的重要场合，如通信铁塔基站、安防监控、重点消防等，公司研发生产的自动重合闸保护器可使普通断路器具备故障诊断、故障消失后自动重合和智能电源管理等功能。通过加快与新产业的融合，公司将受益于下游发展，开拓更多市场机遇。 2.主营业务分析及前五大客户 公司框架断路器附件、塑壳断路器附件和智能终端电器产品营收占比稳定，积极拓展光伏、通信基站等下游领域相关产品，整体业绩规模稳步增长。2019-2021年和2022年1-6月，公司主营业务收入分别为34744.74万元、45253.28万元、44528.54万元和22768.82万元。从细分市场来看： 1）框架断路器附件：2019-2021年和2022年1-6月，公司框架断路器附件收入分别为5920.29万元、8163.20万元、10734.92万元和5480.28万元。从细分产品来看，①框架电动操作机构：良信股份与公司建立长期稳定的合作关系，不断加大框架电动操作机构的采购力度，2020年度和2021年度销售额分别增加711.86万元和673.23万元。②铜排触头：公司铜排触头产品加工设备齐全、生产自动化程度、加工精度高，在交付效率上具有优势。该业务2018年开展以来，公司充分利用已有客户基础，迅速开拓市场，使得铜排触头业务收入快速增长。2020年度和2021年度销售额分别增加879.45万元和1248.97万元。2）塑壳断路器附件：2019-2021年和2022年1-6月，塑壳断路器附件收入分别为12694.66万元、13358.82万元、17413.33万元和8850.85万元，保持稳定增长态势。 2021年度，低压电器行业整体发展态势良好，其中常熟开关因锂电储能等业务发展需求对公司塑壳断路器附件采购额同比增加1202.03万元，良信股份因其业务发展需求对公司塑壳断路器附件采购额同比增加857.28万元，正泰集团因新能源（光伏等）领域业务发展需求对公司塑壳断路器附件采购额同比增加603.19万元。3）智能终端电器：2019-2021年和2022年1-6月，智能终端电器收入分别为15730.80万元、23218.00万元、16023.15万元和8242.34万元。从细分产品来看，①电能表外置断路器：公司电能表外置断路器收入分别为10754.98万元、5875.78万元、6555.53万元和4765.39万元。2020年，受新型冠状肺炎疫情影响，各省市电力公司对电能表外置断路器的招投标减少，导致2020年该产品收入下降。2021年，随着电能表外置断路器招标回暖，公司电能表外置断路器中标及订单交付情况转好，全年电能表外置断路器同比实现增长。2022年1-6月，随着电能表外置断路器中标项目陆续供货，该产品收入同比增长92.95%且自有品牌业务占比较高。②自动并网专用断路器：公司自动并网专用断路器收入分别为3.96万元、74.79万元、565.72万元以及1408.18万元。公司自2015年开始布局分布式光伏发电并网专用断路器产品，已研发FAR6-G等系列光伏自动并网专用断路器。受下游分布式光伏市场政策利好推动，并凭借良好产品性能以及优质客户资源，2021年以来发行人该产品收入规模迅速增长。2021年以来，公司跟进获取苏州易能特电气科技有限公司、东方威思顿、浙江晴天太阳能科技股份有限公司、天正电气等客户自动并网专用断路器产品订单；2021年，公司自动并网专用断路器产品通过上市公司阳光电源子公司阳光新能源开发股份有限公司产品验证，通过产品验证后，成功对接阳光电源供应商浙江正泰仪器仪表有限责任公司、安高电气有限公司、江西泰开成套电器有限公司等，并获取该产品订单。③智能模块：公司智能模块收入分别为4634.48万元、16962.64万元、8672.51万元和1990.03万元。 2020年，在沙特智能电表项目中，Alfanar公司以及中国电力技术装备有限公司向正泰电器、常熟开关以及美高电气采购外置断路器。公司凭借在低压断路器附件领域多年的经验积累、专业的技术团队、供应商资源整合能力以及优秀产品质量检测能力，迅速研发、设计与上述外置断路器相匹配的CD2-E/F/G系列能耗管理模块，并实现批量生产，向正泰电器、常熟开关以及美高电气进行销售，实现收入11888.98万元。2021年，沙特智能电表项目阶段性交付收尾，公司能耗管理模块收入较2020年减少8268.93万元。 图1：2020年公司参与沙特智能电表项目，营收规模迅速提升 图2：塑壳断路器附件和智能终端电器为公司主要收入来源 2019-2021年和2022年1-6月，公司主营业务毛利率分别为36.51%、41.77%、34.09%及31.14%，毛利率略有波动，整体有所下滑。2020年，公司主营业务毛利率较2019年增加5.26个百分点，主要原因在于智能终端电器毛利率及主营收入占比均实现增长，拉高了整体毛利率。2020年智能终端电器中公司新研发设计的能耗管理模块实现批量生产和销售，实现收入11888.98万元，公司凭借先发优势，在该产品上具有较强的议价能力，产品毛利率为57.77%，导致智能终端电器毛利率上升。2021年，公司主营业务毛利率较2020年下降7.68个百分点，主要原因为智能终端电器毛利率及主营收入占比下降导致。2021年，毛利率较高的能耗管理模块销量占比下降，使得智能终端电器主营收入占比及毛利率下降；同时电力公司招标回暖，毛利率较低的电能表外置断路器业务占比上升，亦拉低了智能终端电器整体毛利率。2022年1-6月，公司主营业务毛利率较2021年下降2.95个百分点，主要由于智能终端电器毛利率下降导致。2022年1-6月，毛利率较高的能耗管理模块销量占比下降； 同时随着电能表外置断路器中标项目陆续供货，毛利率较低的电能表外置断路器业务规模及收入占比上升，拉低了智能终端电器整体毛利率。 图3：2019-2021年公司毛利率整体下滑 图4：公司期间费用率有所下降 表1：公司2021年前五大客户 合计 26,200.53 58.84% 数据来源： 、公司招股意向书、国泰君安证券研究。 Wind 3.行业发展及竞争格局 3.1.电力需求增长驱动我国低压断路器附件市场规模提升 我国电力需求持续增长下大规模的电网建设投资是低压断路器附件市场持续发展的重要驱动。低压断路器是电力系统中配电和用电环节的重要元器件之一，电力行业是低压断路器的重要应用领域，电力行业的发展影响着低压断路器的市场需求动向。低压断路器市场需求分为新增发电设备带来的新增需求以及因使用寿命及新产品置换而导致更新换代需求。近年来，随着中国经济持续快速增长，我国用电需求迅速增长。 根据招股书披露，全社会用电量自2011年的46928亿千瓦时增长到2021年的83128亿千瓦时，年均复合增长率为5.88%。2011年至2021年，为应对我国用电需求的持续增长，缓解电力供应紧张的局面，在中央和