医药生物：“双美”模式运营连锁破局可期

一站式美丽与健康管理服务提供商 美丽田园为国内最大的传统美容服务提供商和第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商，现已形成由四大品牌美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源组成的全方面多品牌服务体系，致力于提供一站式美丽与健康管理服务。 国内美丽与健康管理服务市场体量超万亿 消费升级+美丽健康意识提升，2021年国内美丽与健康管理服务市场规模已突破12,365亿元。1）传统美容服务：市场趋于稳健，格局高度分散（CR5不到1%），美丽田园以0.2%的市占率位列行业第一。2）非手术类医美服务：市场成长快速，至2021年市场体量达977亿元；格局相对集中（CR5为6.3%），美丽田园以市占率0.6%位列行业第四。3）亚健康评估及干预服务：市场体量小但增速快，至2021年市场体量已达70亿；格局较为集中（CR5达24.2%），美丽田园亚健康评估与干预服务业务仍处发展期。 业务协同+高效运营实现获客到锁客的闭环 1）业务：协同效应明显，2021-2022H1期间分别有21.7%及21.2%的传统美容服务会员购买了医美服务或亚健康评估及干预服务。2）布局：四大品牌网络布局广泛，新店扩张速度高效，2021年同店增长超过20%。3）服务：数字化平台支持标准化服务，服务团队专业稳定，2019-2022H1活跃会员复购率 80%+。4）客群：优质服务积淀庞大活跃客群，2021年传统美容/医疗美容活跃会员数分别为7.55万名/1.69万名，平均到店次数分别为10.2/3.1次。 盈利预测、估值与评级 预计公司2022-2024年营业收入分别为15.90/21.28/27.23亿元，同比分别增长-10.7%/33.9%/27.9%；归母净利润分别为1.06/2.40/3.24亿元，同比分别增长-45.0%/125.6%/35.0%；经调整净利润分别为1.51/2.65/3.55亿元，同比分别增长-33.4%/75.4%/34.1%；EPS分别为0.45/1.01/1.37元/股，3年CAGR为18.7%。 绝对估值法测得公司合理估值为31.89元/股，可比公司2024年平均PE水平达24x。考虑到2023年公司尚处疫情恢复期，综合相对与绝对估值法，给予公司2024年32.84元（37.39港元）目标价，对应2024年归母净利润与经调整净利润PE分别为24x/22x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长放缓风险；监管政策超预期变化；医疗风险事故；拓店进程不及预期；疫情反复风险 Table_First|Table_ Summary|Table 投资聚焦 核心逻辑 作为一站式美丽与健康管理服务商，美丽田园有望实现连锁破局，将连锁化优势切实兑现至盈利能力。核心在于生活美容服务标准化程度较高、客户对服务的满意更易沉淀为机构品牌资产而非护理师个人IP，以及美丽、健康业务间协同与公司高效运营可实现低成本获客以及获客到锁客的闭环。 不同于市场的观点 市场认为生活美容服务壁垒较低、格局分散，进而担忧公司未来成长。我们认为，对于连锁服务机构而言，可复制性与壁垒均较重要，可复制性是连锁网络扩张的前提。美丽田园优势在于1993年成立以来摸索出高效扩张模式，以强运营能力实现门店获客到锁客的闭环。看好公司未来在国内美丽健康管理服务万亿市场中实现连锁扩张。 核心假设 门店数量：开店节奏小幅加快。综合公司招股说明书募资规划与公司未来发展战略，预计2022-2024年传统美容服务分别新增2/25/30家直营门店，加盟门店数量保持稳定；医疗美容服务分别新增0/4/4家门店；亚健康评估及干预服务分别新增0/0/2家门店。 单店收益：疫后量价恢复+会员输送提效。2022年线下疫情受损严重，预计2023年线下场景修复、消费能力改善，将带动公司量价恢复至疫情前水平。1）传统美容服务-直营：参考2019-2022H1水平，对不同发展阶段的单店平均会员增速/单次平均消费水平/年到店次数进行假设，综合预计2022-2024年直营单店平均收益分别为548/617/683万元。2）传统美容服务-加盟：考虑到加盟门店作为公司战略布局、数量保持稳定，保守预计2022-2024年加盟单店平均收益分别为56/64/71万元。3）医疗美容服务：考虑到疫后复苏以及内部会员输送效率提升，预计2022-2024年医疗美容服务单店平均收益分别为3,151/3,670/4,015万元。4）亚健康评估及干预服务：考虑到疫后复苏以及内部会员输送效率提升，预计2022-2024年健康服务单店平均收益分别为1,401/1,840/1,651万元。 盈利预测、估值与评级 预计公司2022-2024年营业收入分别为15.90/21.28/27.23亿元，同比分别增长-10.7%/33.9%/27.9%； 归母净利润分别为1.06/2.40/3.24亿元 ， 同比分别增长-45.0%/125.6%/35.0%；经调整净利润分别为1.51/2.65/3.55亿元，同比分别增长-33.4%/75.4%/34.1%；EPS分别为0.45/1.01/1.37元/股，3年CAGR为18.7%。绝对估值法测得公司合理估值为31.89元/股，可比公司2024年平均PE水平达24x。考虑到2023年公司尚处疫情恢复期，综合相对与绝对估值法，给予公司2024年32.84元（37.39港元）目标价，对应2024年归母净利润与经调整净利润PE分别为24x/22x，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.一站式美丽与健康管理服务提供商 1.1深耕美丽与健康管理服务 传统美容起家，后拓展至医美及健康管理市场。美丽田园于1993年成立第一家美容中心，现已形成由四大品牌美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源组成的全方面多品牌服务体系，致力于提供一站式美丽与健康管理服务。截至2022年6月30日，公司整体服务网络涵盖177家直营店及175家加盟店，已成长为国内最大的传统美容服务提供商和第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商。 图表1：美丽田园以传统美容起家，后拓展至医疗美容及健康管理服务市场 1.2股权清晰、集中度高 公司股权清晰，集中度高。截至2022年12月末，公司董事长李阳及其女儿李方雨、首席执行官连松泳等6名一致行动人为控股股东，合计持股约55.77%； 其中董事长李阳先生通过全资控股LIY Management、LIY Holdings间接持有公司18.22%的股份；其女儿李方雨女士通过全资控股LIFY Management间接持有公司20.56%的股份。Crest Sail Limited与IGHL为员工持股平台，持股比例分别为3.54%与1.57%。中信证券旗下CITIC PE控制的BVI Xinyu Meiye间接持有公司35.93%的股权。 图表2：公司董事长李阳及其一致行动人为控股股东 高管团队稳定且行业经验丰富。核心管理层加入公司均长达7年以上；董事长李阳拥有多年国有资产管理经验，现负责整体管理、业务及战略以及监督商业适用性、可持续性；首席执行官连松泳拥有化妆品行业逾十年经验，曾任职于整形美容医院；首席财务官周敏为中国注册税务师、注册会计师、高级会计师，曾任职于百联集团，拥有超20年连锁企业财务管理、投资并购经验。 图表3：高管团队稳定且行业经验丰富 1.3传统美容与医美业务贡献主要业绩 近年来营收利润稳步增长，2022H1疫情影响业绩实现。2021年公司营收、归母净利润分别为1780.7、193.5百万元，同比分别增长18.5%、28.2%，2019-2021年CAGR分别为12.6%、17.4%。2022H1由于新冠疫情反复、出行限制，营收同比下滑12.25%、归母净利润同比增长2.06%。 传统美容与医疗美容贡献主要业绩，疫情影响2022H1毛利率下行。1）收入结构：2019-2022H1传统美容收入占比由62.3%下滑至58.3%，医疗美容业务收入占比由33.1%提升至37.5%，亚健康评估及干预服务收入占比由4.6%小幅下滑至4.2%。2）毛利率：2019-2022H1传统美容服务毛利率由45.2%下滑至34.6%，医疗美容服务毛利率由61.2%下滑至56%，亚健康评估及干预服务综合净利率由43.3%降至37.7%。 2019-2021年毛利率下滑，销售费率节约，净利率稳中有升。近年来伴随行业竞争激烈及疫情影响，2019-2022H1综合毛利率由50.4%下滑至42.8%。但业务协同增加以及品牌知名度提升后，销售费率由2019年的19.8%降至2022H1的16.4%，2019-2021年净利率整体小幅上升（10.5%升至11.7%），2022H1受疫情影响净利率降至2.7%。 图表4：近年来营收利润稳步增长，2022H1疫情影响业绩实现 图表5：传统美容与医疗美容贡献主要业绩 图表6：疫情影响2022H1毛利率下行 图表7：2019-2021年毛利率下滑，净利率稳中有升 图表8：销售费率2019年-2022H1呈下降趋势 1.4募集资金主要用于服务网络扩张升级 募集资金主要用于服务网络扩张升级。1）扩张升级服务网络：拟投资2.62亿港元（占比67.6%）；①传统美容服务计划于2023/2024/2025/2026年通过内生增长和收购分别新增25/30/30/30家门店。②医疗美容服务计划于2023/2024/2025年分别新增4/4/4家门店。③亚健康评估及干预服务计划于2024/2025/2026年分别新增2/2/2家门店。④计划开设大型旗舰美丽与健康管理服务中心，以支持周边地区较小规模或新开门店、缔造协同效应。2）战略并购加盟店：拟投资0.395亿港元（占比10.2%），规划于2023/2024/2025/2026年分别收购8/8/6/6家加盟店，以与现有直营店网络形成协同效应，提升品牌知名度。3）信息技术系统开发升级：拟投资0.476亿港元（占比12.3%）。4）营运资金用途及其它：拟投资0.384亿港元（占比9.9%）。 图表9：募资用途：服务网络扩张，IT系统升级，补充营运资金 图表10：募集资金主要用于服务网络扩张升级 2.美丽与健康管理服务市场体量超万亿 2.1覆盖传统美容/医疗美容/健康管理服务 消费升级+美丽健康意识提升，市场体量已达万亿。美丽与健康管理服务指协助消费者维持及改善外形与身体健康的一系列广泛服务，包括传统美容服务、医疗美容服务、健康管理服务及其他。美丽田园自1993年起专注提供传统美容服务，并于2011年扩展至非外科手术类医疗美容服务，于2018年扩展至亚健康评估及干预服务。受可支配收入增加、中产群体扩大、美丽与健康意识提升、亚健康状况增长等因素驱动，至2021年国内美丽与健康管理服务市场规模已达12,365亿元。 图表11：美丽与健康管理服务包括传统美容、医疗美容、健康管理服务及其他 2.2传统美容：市场稳健、格局分散 效果温和、侧重放松，客群以成熟女性为主。1）特点：传统美容服务可分为身体护理服务（纤体及身体养护服务）及面部服务（清洁及保湿、皮肤美白及皮肤年轻化服务）；传统美容服务可缓解皮肤及身体状况且效果温和，消费者倾向于重复购买及频繁消费，定期享受服务以恢复精神及释放压力。2）客群：消费者年龄集中在31-50岁，主要为白领专业人士、管理人员、企业家及家庭主妇，城市女性占比82.5%，客单价介于400-1500元。3）决策因素：选择服务机构时，消费者会关注服务及产品质量、品牌声誉、综合服务、从业人员的熟练程度、性价比、机构的位置及环境等因素。 市场趋于稳健，格局高度分散，美丽田园市占率位居第一。1）体量：受益于产品类型丰富以及相较III类医疗器械产品获批及商业化速度快等因素，2017-2021年国内传统美容服务市场年复合增速4%，至2021年市场体量已达4032亿元，弗若斯特沙利文预测至2030年或将达到6402亿元。2）格局：2021年国内传统美容服务市场CR5不足1%，公司以0.2%的