国防军工行业点评：镍价持续下行，高温合金板块业绩有望修复

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 国防军工行业点评 镍价持续下行，高温合金板块业绩有望修复 2023年03月07日 ➢ 事件：2023年2月以来，镍价持续回落，截至3月6日，沪镍主力合约收于18.9万元/吨，连续三个交易日跌破19万元/吨，3月3日的价格低点18.7万元/吨较年初1月3日高点22.9万元/吨累计下跌18.2%；同时伦敦LME镍价也从年初高点3.1万美元/吨跌破2.5万美元/吨，累计跌幅达22.9%。目前沪镍价格已低于2022年沪镍全年均价19.1万元/吨。我们认为，假设镍价持续下行，将缓解高温合金企业成本端压力，业绩有望逐步修复。具体分析如下： ➢ 多因素推动镍价下行；国内电积镍产能逐步释放改善供需关系。1）根据财联社报道，3月1日，俄罗斯最大的镍生产商N ornickel（“诺镍”）正在以人民币计价的方式向中国出售镍，现货价格定价采用上海期货交易所和伦敦金属交易所的混合价格。诺镍是占据全球镍市场约十分之一的镍矿巨头，俄镍以人民币计价，或将有更多的镍流入国内，海外供给端增加将有效缓解国内镍供应的紧缺。同时，从国内供需来看，受电解镍较硫酸镍高溢价的驱动，国内多家企业在2022年开始布局电积镍产能，预计产能陆续在2023~2024年释放，高位镍价将逐步向合理化价格回归。2）从宏观层面看，根据美国供应管理协会（ISM）公布的数据显示，美国2月PMI高于预期值；美联储方面，明尼阿波利斯和亚特兰大两家地方联储银行行长均表态支持继续加息，利好美元指数但将对以美元计价的大宗商品价格形成打压。 ➢ 电解镍占比原材料成本约40%；2022年高温合金企业盈利能力明显下滑。1）我们在2022年报告新材料系列#1《镍价下降已是趋势？高温合金拐点或将出现》中分析过，电解镍占高温合金成本约40%，镍价上涨对高温合金企业的盈利能力影响较大。2）受2022年高镍价影响，国内高温合金企业盈利能力均出现不同程度下滑，其中：抚顺特钢毛利率自2020年高点22.0%下降7.7ppt至2022前三季度的14.3%；钢研高纳毛利率自2020年高点34.6%下降7.1ppt至2022前三季度的27.5%；图南股份毛利率自2021年高点37.3%下降2.0ppt至2022前三季度的35.3%。若2023年镍价持续下行，将有效改善高温合金企业成本端压力，相关企业盈利能力或将随镍价下降而改善。 ➢ 钼价持续上涨；成本占比较低对盈利影响或有限。钼多应用于钢铁行业，根据图南股份招股书披露，金属钼采购额占比原材料成本的2.5~3.5%；隆达股份2021年钼采购金额不足镍的1/10。与年内镍价下行相似，2023年60#钼铁现价自2月初高点38万元/吨度下降15.8%至3月3日32万元/吨度；但3月3日的60#钼铁现价仍较2022年均价18.8万元/吨度高70%，处于历史高位。根据远瞻智库所述，钼在高温合金、高速钢的元素含量达3.5%~10%，相对镍元素占比较小，预计成本占比在5%以下，因此钼价波动对于高温合金整体成本影响或较为有限。 ➢ 投资建议：高温合金可大致分为变形高温合金、铸造高温合金和粉末高温合金等。我们认为：变形高温合金领域将形成“一超多强”的格局，供需紧张下关注产能释放较快企业，建议关注：抚顺特钢、隆达股份、西部超导、中航上大等；铸造及粉末高温合金领域格局相对稳定，相关企业依靠母合金冶炼+铸造高壁垒进一步延伸中游制造能力，在增加产品附加值外，或打造高温合金成品零部件全流程服务高壁垒，建议关注：航材院（航材股份）、钢研高纳、图南股份、欧中科技、万泽股份等。 ➢ 风险提示：扩产节奏不及预期；原材料价格持续上涨等。 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 尹会伟 执业证书： S0100521120005 电话： 010-85127667 邮箱： yinhuiwei@mszq.com 研究助理 孔厚融 执业证书： S0100122020003 电话： 010-85127664 邮箱： konghourong@mszq.com 研究助理 赵博轩 执业证书： S0100122030069 电话： 010-85127668 邮箱： zhaoboxuan@mszq.com 相关研究 1.新材料系列#1：镍价下降已是趋势？高温合金拐点或将出现-2022/06/30 2.图南股份（300855.SZ）首次覆盖报告：新材料系列#3，深耕高温合金主业；产业链延伸拓宽成长边界-2022/08/17 3.钢研高纳（300034.SZ）首次覆盖报告：新材料系列#5，高温合金龙头，科研实力雄厚-2022/12/06 行业点评/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 图1：2020~2023年沪镍价格情况 资料来源：wind，民生证券研究院 （截至2023年3月3日） 图2：2020~2023年60#钼铁：洛阳价格情况 资料来源：wind，民生证券研究院（截至2023年3月3日） 图3：部分高温合金牌号化学元素构成及占比 资料来源：远瞻智库，民生证券研究院 万元 吨 万元 吨度 牌号钼（%）镍（%）铬（%）锰（%）钒（%）钨（%）K4054.255110.5-5.2K4173.5579.50.50.97K4184.86913.50.25-- CUeYoYxUhXlW9YaQ9R9PpNoOsQtQeRnNoNjMrRrO7NqRsOvPpMpNNZsQoR行业点评/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F； 200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层； 100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元； 518026