复苏在望，更轻更强，演艺龙头开启全新成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月06日买入1宋城演艺（300144.SZ）复苏在望，更轻更强，演艺龙头开启全新成长公司研究·公司快评社会服务·旅游及景区投资评级：买入（维持评级）证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn执证编码：S0980511040003证券分析师：钟潇0755-82132098zhongxiao@guosen.com.cn执证编码：S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn执证编码：S0980521120002联系人：杨玉莹0755-81982942yangyuying@guosen.com.cn事项：公司官微：1、公司核心项目杭州宋城千古情、西安千古情等3月4日正式复园，九寨沟、张家界、上海等项目预计近期也有望陆续复园；2、集团海外泰国项目推进，未来有望委托上市公司进行托管运营。国信社服观点：1）出行放开下，2023年行业开启全面复苏，公司核心项目近期逐步复园，复苏可期。2）VS2019年，公司项目增加，承载扩容，内容升级，自营项目从“3（成熟）+2（培育）”个增至“5（成熟）+4（培育）”，核心成熟项目承载量翻倍，西安、上海千古情全面升级，我们预计2024年公司演艺主业收入和业绩有望较2019年同比增长40-50%，中线成长有望进一步扩容。3）旅游演艺行业承压三年，政府与企业均更重运营实效，行业边际出清和调整中，利好强运营的行业龙头委托管理扩张，公司未来有望与政府、企业、景区、主题公园等积极合作，探索多元轻资产扩张新模式；同时集团海外资产扩张，未来预计委托上市公司管理运营，公司未来国内外轻资产扩张均有望提速。4）预计公司2022-2024EPS至0.00/0.40/0.63元（此前为0.05/0.38/0.56元，2022年下调，2023-2024年考虑出行全面放开和近期行业复苏情况上调），对应23-24年PE40/25x，复苏成长，存量扩容，更轻更强更高效，维持“买入”评级。评论：行业展望：2023年有望全面复苏，三年重创下在行业变革中迎全新机遇旅游行业，2023年正迎来全面复苏。伴随2022年底出行管制放开，今年春节旅游行业复苏已开启。2023年春节黄金周国内出行人数以恢复至疫前近9成，创2022年以来重点节假日新高。展望2023年，参考中旅院预计，2023年国内旅游人数和收入有望各恢复至2019年的76%、71%，全年旅游行业复苏可期。图1：国内旅游行业：承压三年，2023年迎来曙光图2：今年春节，旅游行业复苏已明显提速资料来源：中国旅游研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：中国旅游研究院，国信证券经济研究所整理现场演艺行业：2023年重启新征程。现场演艺行业包括旅游演艺、城市演艺等，疫情前稳定发展，2019 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2年现场演艺总规模500亿+，其中票房收入超200亿元，同比增长近10%。但2020-2022年，演艺行业因人员密集特点承压显著。据中国演出行业协会，2021年全国演出市场规模和票房收入规模较2019年下降近3-4成；2022年行业承压下，预计现场演艺较2019年下降过半，进一步承压。对旅游演艺而言，过去三年无疑是前所未有的重创。尤其2021年下半年到2022年，旅游演艺行业发展基本停滞。由于各种不确定反复，演艺行业运营主体信心受挫，运营主体规模趋缓，2021年注销量预计大于注册量，2022年预计进一步承压，行业边际有所出清。不过，2023年以来，演艺行业也开启复苏。据中国演出行业协会数据，2023年春节假期全国营业性演出场次9400余场，同比增长40.92%，相比2019年仍增长22.5%，恢复明显。春节后本系阶段淡季，补偿性需求释放下，演艺行业目前也出现反季热潮。图3：演艺行业：过去三年承压明显图4：旅游演艺行业产业链资料来源：中国演出行业协会，灯塔研究院等，国信证券经济研究所整理资料来源：企查查，国信证券经济研究所整理聚焦旅游演艺：一看行业有望逐步重归活跃，散客复苏预计先行。从复苏节奏来看，出行放开下旅游出行和演艺行业的重归活跃，但考虑团散客恢复的差异（三年承压下旅行社产业链重启需时间），我们预计散客主导的演艺项目预计有望较快恢复（2021年宋城旗下景区散客接待已超2019年），团队客源可能需要一定时间，但随着全面放开下旅游产业链的逐步修复，后续复苏有望虽迟但到。图5：演艺行业产业链资料来源：道略演艺、环球旅讯，国信证券经济研究所整理聚焦旅游演艺：二是围绕行业两大特点，看三年重创下新变革新机遇。演艺行业从产业链而言主要包括政府、企业和消费者等三个层面，主要具有两大特点：一是溢出效应突出，参考美国百老汇、英国伦敦西区、法国狂人国等演艺对周边经济带动效应分别达到1:9、1:3、1:2不等；二是盈利二八分化显著，据《空间秘探》2018年报道，80%的旅游演艺项目均亏损，真正盈利的不到9%，11%处于收支持平状态。由于过去三年疫情影响，进一步放大了盈利的压力，部分存量演艺运营主体可能退出，但项目本身可能仍存，但溢出效应下政府支持逻辑不变，只是财政预算压力或有变化。鉴于此，我们认为未来行业机会一是在于存量盘活，引入强运营的演艺企业优化部分闲置项目；另一方面无论政府还是企业的新投资在内容创新同时也 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3更重运营实效。鉴于此，考虑旅游演艺行业本身需要商业性和艺术系的有效平衡，对一体化运营要求较高，从而为运营能力较强的旅游演艺企业提供了新的成长机会。图6：旅游演艺外溢效应良好：百老汇对带动1：9图7：旅游演艺行业盈利二八分化资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：空间秘探，国信证券经济研究所整理聚焦宋城演艺：行业翘楚，全产业链运作，全国布局，运营高效宋城演艺：旅游演艺行业排名第一，疫情三年承压明显。公司系旅游演艺行业绝对龙头，民企机制灵活，以资金、土地依赖较低的旅游文化演艺为突破口，确立“主题公园+旅游文化演艺”模式，2010年创业板上市，并立足杭州本部全国扩张，演艺全产业链运营能力优良。目前公司在全国范围内拥有10个自营项目（含佛山、西塘，不含珠海）和5个轻资产项目，如包括轻资产项目及其他各类剧院储备，公司目前已经全国运营74各类型剧院，175000个座位，全国布局和渠道优势凸显。2014-2021年，公司均系国内旅游演艺市场份额排名绝对第一。2019年公司收入26.1亿元，归母业绩13.4亿元。疫情三年，公司收入和业绩均明显承压，2022年预计归母业绩仅750-1,125万元，扣非业绩亏损3,575-3,950万元，拖累显著。图8：2021年，旅游演艺行业市场份额，宋城仍排名第一图9：公司2013-2022年收入和业绩表现资料来源：道略演艺，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理商业模式：“主题公园+文化演艺”，小投入大产出，可连锁复制扩张。公司通过“主题公园+文化演艺”的经营模式，打破主题公园或单一演艺商业模式弊端，可有效突围，平衡投入与产出。一是与主题公园相比，可不依赖于大型娱乐设备，但通过剧院等模式承载量可观，并可通过演艺内容迭代更新，投入和更新成本均可控；二是与单一演艺项目相比，不仅游览内容可以更丰富多元化，承载规模也较为可观，客单价也可更加灵活。近年来，公司在此基础上进一步从“一台剧目、一个公园”的千古情模式向“多剧院、多剧目、多活动、多门票”的演艺公园模式转型升级，持续丰富演艺经营内容，拓宽护城河。核心优势：演艺全产业链闭环运作，全国渠道布局综合优势凸显。公司深耕旅游演艺行业20多年，积极围绕4P“产品（Product）+区位（Place）+价格（Price）+营销（Promotion）”全方位发力，形成了完善的主题公园+演艺产品闭环，全产业链闭环运作打造核心竞争优势。产品方面，公司高度注重商业性和 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4艺术性统一，根据消费者需求不断迭代产品；区位方面，依托公司品牌及先发优势支持，公司在选址上的区位卡位优势也日益显现，从而带来核心竞争力不断正向加成，不断拉开与竞争对手的差距。在定价和营销上，公司擅长根据不同区域团散客差异和游客群体差异进行多元化布局，不断灵活调整策略，成熟项目基本均系当地旅游演艺市场第一名，占据绝对主动权。并且，经过持续努力拓展，公司已建成全国连锁经营的态势，正常年份观演人次超过4,000万，全国范围内资源调配，与OTA等电商渠道统一合作，进一步提高营销效率，品牌影响力不断扩大。图10：宋城演艺核心优势资料来源：文旅部、道略演艺、劲旅网、环球旅讯，国信证券经济研究所整理疫情下加速经营优化，精细化运营全面提升。过去三年，各种不确定性考验下，公司全面梳理组织架构和管理流程，形成了总部“一中心五部门”、各项目公司“四部一团”的核心管理架构，“中央厨房”式垂直管理效果日渐显现。一是立足全国一盘棋，动态调动各项目人员；二是用工进一步优化，不仅旺季要求中后台人员走向一线，同时利用正式员工+灵活用工+其他等多元化用工方式，精准高效用工；三是积极推动数字化改造，减少冗余环节，精细化管理能耗、物耗、低值易耗品，大幅降低管理成本，提升了运营效率，不仅在经营受限的情况下将亏损降到了最低，同时也有助于提升未来正常运营期的盈利能力。公司成长一：全面复苏可期，存量扩容&内容升级助成长核心项目持续复园，全面开启复苏成长。今年1月，公司三亚、丽江、桂林三大项目恢复营业。春节7天，宋城公司旗下景区接待游客已达到2022年的近3倍，可比口径下恢复接近2019年的90%（已开业项目）。“千古情”演出累计上演133场，同比2022年增长70%，可比口径下恢复至2019年的85%。其中桂林千古情接待游客量已超过2019年，营收超过2019年20%。3月4日，杭州本部及西安千古情正式开门迎客，接下来张家界、九寨、上海项目等有望陆续恢复营业，全年来看复苏成长可期。图11：宋城演艺2021-2023春节假期总场次图12：宋城演艺2023春节假期日场次资料来源：宋城演艺微信公众号，国信证券经济研究所整理资料来源：宋城演艺微信公众号，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5同时，与2019年相比，公司演艺项目核心以下几个方面的变化，项目增加，承载扩容，内容升级，从而有望进一步加速中线成长。考虑2023年预计仍处逐步复苏期，若假设2024年全面恢复，参考过往成熟项目表现，假设培育期项目逐步成熟，我们预计2024年公司演艺主业收入贡献有望超过30亿元，业绩贡献有望达到14-15亿+（不含花房投资收益贡献），有望较2019年增长40-50%左右。具体如下所示。表1：宋城演艺主要项目一览表2019年2024年预计首次开业时间复园或开业预计千古情剧院千古情座位数收入（亿元）业绩估算千古情剧院千古情座位数收入（亿元）业绩说明杭州宋城1996年5月2023年3月26000+8.60估算4个亿左右4120008.404.00最核心盈利项目三亚2013年9月2023年1月133003.922.2亿，但高点可达2.5亿26000+3.902.302020年后所得税率15%，且18年收入超4亿，业绩高点2.5亿丽江2014年3月2023年1月133003.332.07亿26000+3.802.15九寨2014年5月2023年3月133000.00亏损近0.3亿（藏谜减值等）133001.500.70疫情前1.5亿收入，近7000万业绩桂林2018年7月2023年1月133001.600.25亿133002.801.10疫情下逐步成熟张家界2019年6月2023年3月133000.65预计基本打平133001.940.78西安2020年6月2023年3月133001.900.67上海2021年4月2023年4月133