丸美股份更新报告：电商提速，恋火势起，边际改善显著

投资建议：公司电商转型效果渐显，子品牌恋火爆发增长，因22Q4疫情影响下调2022年EPS预测至0.54(-0.03)元，考虑公司电商23年 1、2月超预期表现，上调23、24年预测至0.80(+0.14)/1.04(+0.24)元，参考可比公司给23年60x PE，上调目标价至48.00元，增持评级。 主品牌丸美电商转型+产品升级，22Q4起线上增速转正。公司自2020年起进行线上化转型，逐步搭建起包含平台电商、内容电商的自营电商团队，同时积极优化各渠道产品结构，精选出小红笔眼霜、小紫弹眼霜、小金针精华、蝴蝶眼膜四个大单品，作为线上主推产品。根据魔镜数据，22年Q1-Q4丸美天猫官方旗舰店GMV分别同比-33%/-41%/-20%/+21%，在22Q4行业整体偏弱的背景下呈现逆势增长。 子品牌恋火势起，第二成长曲线清晰。恋火于2021年成功打造爆款单品看不见粉底液，当年销量超过60万支，2021年品牌收入6617万元，占比公司收入3.7%。2022H1恋火收入9855万元，占比提升至12.1%，预计22全年恋火同比增长超300%，进入快速放量期，同时维持超行业平均的盈利水平。2023年在疫后彩妆复苏，叠加恋火多个底妆单品突破下，品牌有望延续高增，成为公司第二增长曲线。 公司研发、供应链、渠道能力全面，中长期稳定性强。公司具备自有研发、供应链能力，同时合作暨南大学入局重组胶原蛋白潜力赛道，后续研发力、产品力、渠道力有望保障公司长期稳健成长。 风险提示：行业降速、竞争加剧；新品、子品牌孵化慢于预期。 1.电商转型，增长提速 公司电商渠道经历三年转型，团队搭建+组织优化+产品匹配，22Q4起线上增长提速。公司自2020年起积极进行线上化转型，2020年更换TP优化运营能力-2021年自建电商团队-2022年董事长亲自兼任电商负责人，逐步搭建起包含平台电商（天猫、京东、唯品会）、内容电商（抖音、快手）的自营电商团队，同时将电商与研发、媒介、市场、数字科技等多个部门进行打通，实现灵活的电商反应能力。此外，公司积极优化各渠道产品结构，精选出小金针精华、小红笔眼霜、小紫弹眼霜、蝴蝶眼膜四个大单品，作为线上主推产品，助推线上业务由下滑转为增长。 图1：丸美电商渠道发展脉络 疫情期间业绩阶段性承压，但得益于电商运营能力提升，天猫、抖音数据22Q4起显著优化。2022年，主品牌丸美在天猫渠道的增长曲线从跌幅收窄到稳健增长，根据魔镜数据，22年Q1-Q4丸美天猫官方旗舰店GMV分别同比-33%/-41%/-20%/+21%，在Q4行业整体偏弱的背景下实现逆市增长。同时，丸美抖音渠道2022Q1-Q4分别实现GMV约0.67/0.88/0.84/1.50亿元，绝对体量上由月销2000万+提升至月销5000万+，且其中自播占比由22年初的10%左右提升至22Q4的50%左右，在体量与运营效率上均实现跨越式增长。 1130945 图2：2022年丸美在天猫渠道销售情况 图3：2022年丸美在抖音渠道销售情况 预计2022年公司线上占比升至60-70%，线上直营将成为增长主要驱动力。2016年至2021年，公司顺应渠道变迁，从以线下收入为主开始逐渐转型，2020年起受疫情影响线下出现下滑，线上占比开始较大幅度提升，至2021年线上占比升至60%，预计2022年有望进一步提升至接近70%。在线上布局中，公司重点发展天猫、抖音等直营渠道，至2021年线上直营占线上收入比例提升至56%。 图4：公司线上营收持续提升 图5：公司线上直营占比不断增加 2.恋火势起，第二成长曲线清晰 恋火品牌强势焕新，打造确定性第二成长曲线。恋火是公司早期收购的韩系彩妆品牌，在韩妆整体走弱后开始进行转型，2021年成功打造爆款单品看不见粉底液，当年销量超过60万支，2021年品牌实现收入6617万元，占比公司收入3.7%。2022H1恋火收入9855万元，占比公司收入提升至12.1%，预计22全年恋火同比增长超300%，进入快速放量期，同时维持超行业平均的利润率水平。2023年在疫后彩妆复苏，叠加恋火多个底妆单品突破下，品牌有望延续高增，成为公司重要的第二增长曲线。 图6：恋火在天猫、抖音平台的GMV增长情况 恋火聚焦底妆品类，粉底液、气垫、粉饼三大单品齐头并进。恋火产品聚焦底妆品类，针对干皮、油皮消费者的不同需求，分别上线看不见（干皮）和蹭不掉（油皮）两大产品系列，直触消费者“妆感低”与“持妆久”的消费诉求。产品基于丸美多年研发实力，具备较强产品力，同时定价位于100-200元价格带，高于大众国货品牌，但与国际大牌仍具差距，体现出较强性价比，配合多平台SKU推广，多款产品势头向上。根据魔镜数据，2022年公司前三大单品为看不见粉底液、看不见气垫（李佳琦共创）、看不见粉饼，三个SKU销售占比分别达到36%、28%、15%，合计占比近80%，共同推动品牌高速增长，并塑造出较强的“底妆”心智。未来恋火在持续放大底妆优势的同时，有望继续连带卸妆油、眼部彩妆、唇部彩妆等多元化品类。 图7：恋火主推两大产品系列 表1：恋火天猫官旗重点产品2022年GMV及占比 3.投资建议 公司电商转型效果逐渐兑现，子品牌恋火爆发增长，因22Q4疫情影响 线下销售短期承压，下调2022年EPS预测至0.54(-0.03)元。考虑公司电商渠道23年1、2月表现超预期，叠加大单品放量势能，我们上调公司线上渠道23、24年增速预测至44%、30%（原假设为18%、15%），由此上调23、24年EPS预测至0.80(+0.14)/1.04(+0.24)元，参考可比公司2023年平均PE39x，其中龙头公司珀莱雅PE为51x，考虑公司处于基本面优化阶段，利润率具备较强大上升空间（2020年利润率26.6%，2022年前三季度仅为10.06%），给予2023年60x PE，上调目标价至48.00元，增持评级。 表1：可比公司盈利预测与估值表 4.风险提示 1、行业需求减弱、竞争加剧； 2、线上转型速度低于预期； 3、子品牌孵化慢于预期。