锂电铝箔龙头，需求催化景气度高

深耕行业十余年，国内铝箔龙头。2003年公司成立于江苏镇江，于2009年开始布局新能源产业，开发电池箔等高端产品，并于2010年成功投入市场。经过十几年的不断耕耘，公司产业链逐步完善，成为国内铝箔行业的龙头企业。2018年成功在上交所上市，业务进一步向海外扩张。公司是铝箔行业龙头，客户遍布全球，包括：宁德时代、比亚迪、中航锂电、SKI、LG新能源等电池厂商，稳定的客户有效帮助公司积累生产经验、提高设备投放速度以及稳定批量生产。生产技术的积累、研发实力的落地、客户结构的多元化，使得公司稳固行业龙头地位。 电池铝箔涨价明显，关注23年电池铝箔扩产项目进度。需求端：1）受益于新能源汽车行业高景气度，锂离子电池铝箔需求迅速增长；2）钠离子电池正负极均可使用铝箔作为集流体，单位铝箔用量为锂离子电池的两倍，钠离子电池或将为铝箔需求贡献新增量。供给端：电池箔在建项目众多，但考虑到行业技术壁垒、产能建设周期、产能爬坡及下游客户验证等因素，产能建设普遍需要2年以上，预计供给或将在23H2-24H1集中释放。 全面实施降本增效战略，成本优势显著。1）技术：公司自主研发“铸轧—冷轧断流程绿色制造技术”大幅降低生产成本；掌握设备技改能力，缩短投产时间；高毛利水平的涂碳箔已向下游客户供货。2）成本：依托先发优势与长时间工艺积累，公司良品率行业领先，固定资产投资较低，电池箔毛利明显高于同行；3）客户：公司已开始为国内外主流电池客户供货，与宁德时代、LG新能源等世界领先电池制造厂商供货协议，客户稳定。 加快产能建设,放产巩固龙头地位。目前公司具备多个在建项目，预期在23年后集中放产，预计2022-2024年公司电池箔出货12/24/26万吨。受益于公司拥有的大批海内外优质客户，有助于公司化产为销，行业龙头地位稳固。 投资建议：公司作为电池箔，成本管控能力出色，，考虑到内蒙古及海外项目逐步建成投产，出货量有望逐年增加，预计2022-2024年公司电池箔出货量将分别达到12/24/26万吨，归母净利润分别为13.55/19.63/21.62亿元，对应PE分别为15.26x/10.54x/9.57x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；行业政策变化风险；公司产能建设不及预期风险。 股票数据 1.深耕铝箔行业，盈利能力行业领先 1.1.深耕铝箔十余载，稳坐行业龙头 深耕行业十余年，国内铝箔龙头企业。2003年公司成立于江苏镇江，最初主要从事铝产品的加工、生产和销售，2005年实现了产品的出口。随着新能源汽车行业的兴起，公司于2009年开始布局新能源产业，开发新能源电池箔等高端产品，并于2010年成功将电池箔产品投入市场。经过十几年的不断耕耘，公司产业链逐步完善，成为国内铝箔行业的龙头企业。2018年成功在上交所上市，业务也进一步向海外扩张。2019年后，公司在美国进行业务布局，海外业务不断扩张。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构集中，创始人夫妇合计持有公司39.50%股份 公司股权结构集中，实际控制人为周贤海夫妻。公司控股股东为杭州鼎胜实业集团，总持股比例为28.28%。公司实际控制人周贤海和王小丽分别直接持股9.87%和1.35%。 图2：公司股权结构 公司管理层年龄差异化。公司董事长、总经理王诚年仅35岁，具有经济和数学复合背景；公司另一位主要管理层副总经理陈魏新从业多年，在公司管理、战略发展上经验丰富。 表1：公司管理层情况姓名职务 1.3.公司经营稳健，盈利能力不断提升 公司营业收入稳步增长，净利润2021年扭亏为盈。公司营业收入稳步增长，2018-2022年Q3公司实现营收102.91/112.36/124.27/181.68/166.45亿元。公司2022年前三季度归母净利润增长292.82%，业绩符合预期，Q3归母净利润明显提升。 公司2022年前三季度实现营收166.45亿元，同比增长29.40%；归母净利润为10.33亿元，同比增长293.27%。 自公司2021年扭亏为盈以来，盈利持续释放。2020年公司归母净利为-0.15亿元，亏损主要原因是并表子公司联晟新材出现较大亏损、利息费用增加较多，以及美元贬值影响公司出口。2021年公司归母净利为4.3亿元，相较于上期-0.15亿元的归母净利润，扭亏为盈，主要原因有两点：一是公司调整产品结构，降低普带板产品的占比，提高了高盈利动力电池铝箔产品的占比，当年产销量较上年同期大幅上涨；二是传统类包装铝箔加工费上涨。 图3：公司营业总收入及同比增速（单位：亿元） 图4：公司归母净利润及同比增速（单位：百万元） 2021年公司主营业务收入主要由空调箔和单零箔收入构成，2022年电池箔开始贡献业绩。收入结构稳定，盈利能力稳定性相对较强。对公司的主营业务收入结构进行拆分可以看出，公司主要收入来源于空调箔和单零箔，其中空调箔在2018-2021年间的收入占比均保持在30%左右，而单零箔的收入占比则在20%左右。 从不同产品的毛利润占比也可以看出，公司的主要利润来源为空调箔、双零箔和单零箔，2019-2021年间三者利润占比均在15%以上。空调箔利润占比整体逐年减少，同时电池箔利润占比正在不断增大。 图5：公司业务收入主要来源于空调箔、单零箔 图6：公司毛利润主要来源于空调箔、双零箔、单零箔 公司毛利率和净利率2021年实现回升。由于2020年子公司联晟新材出现较大亏损、利息费用增加较多，以及美元贬值影响公司出口成本端承压严重，公司毛利率和净利率出现下滑，但均在2021年实现回升。随着高毛利率产品电池箔的产能不断提升，公司毛利率和净利率在2021-2022年间均呈现上升态势，2022年前三季度毛利率为15.66%（较2021年+4.84pct），净利率为6.22%（较2021年+3.87pct），水平大幅改善。 分产品来看，公司各产品毛利率均较为稳定，电池箔和双零箔毛利率水平居于前前列。2018-2021年度，电池箔毛利率保持在25%-30%之间，2021年为29.64%； 双零箔毛利率保持在10%-15%之间，2021年为13.15%；其他产品毛利率则保持在5%-10%之间。同时各产品毛利率变化趋势也大体一致，2020年出现下滑，2021年实现回升，22年前三季度由于高毛利电池箔业务放量，毛利率提升明显。 图7：公司历年毛利率和净利率 图8：各产品毛利率 公司期间费用率稳步下降，费用结构得到优化。随着公司收入规模不断扩大，公司的经营管理能力日益提升，公司当前期间费用率较2018年有明显下降，费用管控能力卓越。对费用率细分可以看出，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率在近年来整体表现为下降趋势，与此同时，公司的研发费用率不断提升，表明公司正加大对核心技术的投入。整体而言，公司费用结构逐步得到优化，管理效率明显提升。 图9：公司各年费用情况 2.电池箔行业：下游需求旺盛，量利齐升 2.1.需求：行业维持高景气，需求端持续旺盛 电池铝箔加工属于产业链中游行业。电池铝箔产业链上游是指铝土矿、电解铝、再生铝等生产原材料；中游是铝加工，将电解铝（主要是铝锭）通过铸轧、热轧、铸轧挤压、冷轧、箔轧等多种工艺和流程，生产出不同的铝材料；下游应用主要包括新能源汽车、3C电子和储能行业等领域。 行业定价模式：营业收入=铝锭价格+加工费，盈利水平基本不受铝价影响。营业成本较为固定，89%为铝锭等直接材料，燃料动力和制造费用各占4%，直接人工占3%。由于存在原料和半成品库存，铝价波动导致的存货价值重估会影响当季利润，但占比一般较小。 铝箔是厚度小于0.2mm的铝压延材（板带+箔），特点是加工工序多、厚度越小、加工难度越大。铝箔包括单零箔、双零箔和厚箔，下游行业包括包装、热交换、电力电子、建筑、家用箔以及锂电池等。 图10：新能源汽车销量及同比（单位：万辆） 铝箔用作锂电池正极集流体。锂离子电池是新能源车三电系统中的核心，锂电池通常由正极、负极、隔膜、电解液和集流体组成，集流体的作用在于汇集电流并且对外输出，因此需要与活性材料（正负极、电解液）充分接触并且内阻较小。在锂电池中，正极通常采用铝箔作为集流体，负极通常采用铜箔作为集流体。 钠离子电池正负极均可使用铝箔。钠与锂在元素周期表中处于同一主族，具有相似物理化学性质，在锂价高背景下，钠离子电池比锂离子电池更具有材料成本优势。钠离子电池中，铝箔不会与钠电池负极与含钠离子电解液发生化学反应，因此钠离子电池的正负极均可使用铝箔。由于铝箔在钠离子电池中可以充当正负两极的集流体，其单位用量是锂电池两倍以上。 图11：钠离子电池正负极均可使用铝箔 动力电池是电池箔的增量最大、增速最快的下游需求。2021年锂离子电池总需求509.6GWh， 其中动力需求371.0GWh占比最高 ，储能、消费需求分别为70.60/68.0GWh。以新能源汽车为下游的动力电池带动电池箔需求持续高涨，近年来，储能需求也在不断上升，为电池箔需求提供新动力。 图12：2021年动力电池为电池箔最大需求端（单位：GWh） 2021年锂离子电池总需求量509.6GWh，预计2022-2025年锂电池需求量分别为912.8/1383.8/1807.3/2305.2GWh，根据鼎胜新材投资者问答公司回复，每GWh锂电铝箔耗用量为400-800吨，结合相关公开资料，取单位GWh锂电池铝箔耗用量为450吨计算 ，2022-2025年锂电池铝箔需求分别为41.08/62.27/81.33/103.73万吨，GAGR65%+。 预计2022-2025年钠离子电池总需求量分别为2.0/3.0/7.2/20.5GWh，根据鼎胜新材投资者问答公司回复，钠电池铝箔耗用量将2倍于锂电池，取单位GWh钠电池铝箔耗用量为1000吨计算,2022-2025年钠电池铝箔需求分别为0.2/0.3/0.72/2.05GWh万吨，GAGR110%+。 图13：电池铝箔需求量预测 全球新能源汽车处于高速增长期，为电池箔需求增长持续提供动力。根据中国《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，至2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%（22年基本已经实现），到2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。预计2023年国内新能源汽车销量将突破900万辆；预计2025年全球新能源车达1942.2万辆，锂电铝箔需求将持续旺盛。结合发改委提出的到2025年我国新型储能装机规模达到30GW以上的目标，锂电储能市场广阔，有望迎来爆发拐点。 图14：全球新能源汽车销量及同比（单位：万辆） 2.2.供给端：在建项目密集，量产进度相对缓慢 公司是我国最早布局电池铝箔的上市公司之一，也是目前电池箔领域市占率最高的企业。2021年全球电池箔总供给量为19.09万吨，其中鼎胜新材供给量为5.8万吨，占比30.4%，第二名华北铝业供给量为2.8万吨，占比14.7%，鼎胜新材市占率遥遥领先。 在新能源汽车赛道高景气的背景下，全球多家企业切入电池铝箔赛道。随着各企业在建项目逐步实现量产，预期未来电池箔全球总供给会维持逐年攀升的情况。 预计2022-2025的总供给量分别为33.8/61.1/91.6/126.7万吨，预期平均增长率可达141%。同时，近年来钠离子电池迅速崛起，其单位铝箔耗费量为锂电池的两倍，也会进一步推动电池箔供给的增长。 图15：2021年全球电池箔供给（单位：万吨） 图16：电池箔供给预期（单位：万吨） 更多企业涌入电池铝箔赛道，在建项目密集。从2022-2023年的计划排产来看，鼎胜新材、华北铝业、万顺新材、神火股份是电池箔产量的重要贡献企业。东阳光、常铝股份、明泰铝业、众源新材等企业投建项目将逐渐入场，形成产量的时间相对滞后。 2023年后行业紧缺情况将得到改善。在2024年行业供给将增加，主要因为2021-2022年的部分新建项目集中于2023年下半年投产，行业供需关系