证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 汽车零部件III 2023年02月22日 浙江仙通（603239）深度研究报告 强推 （首次） 小而美的汽车密封条隐形冠军 目标价：23.3元 当前价：18.07元  浙江仙通是专而精的汽车密封条内资龙头。公司成立于1994年，专业从事汽车密封条生产，包括日式导槽、欧式导槽及无边框密封条，未来欧式导槽、无边框密封条将成为公司发展的核心产品。公司客户以自主车企为主，还包括部分合资车企，前两大客户为吉利汽车、长安汽车，后续有望突破更多头部新势力、自主新能源品牌。2021年公司实现营收7.9亿元、同比+27%，归母净利1.4亿元、同比+33%，归母净利率18%、同比+0.8BP。  近期，公司组织形式由民营企业转为地方国企。公司前控股股东、实际控制人李起富，及5%以上股东金桂云、邵学军于2022年9月、2023年1月分两次将合计持有的公司总股本的29.09%转让给台州五城，并通过表决权放弃等方式转让公司控制权给台州市金融投资集团（台州五城母公司），台州金投（台州国资委全资控股）成为公司实际控制人。股权变更后，公司高管仅增一人、负责实际经营的高管团队依然保留，我们认为浙江仙通在和台州金投合作后，依然继续保持了民营企业日常的经营机制，而台州国资入股有望给公司注入优秀的政府资源，助力公司实现更快发展。  高盈利能力为盾、新能源客户为矛，公司业绩弹性大。汽车密封条是车内起隔音、防水等重要作用的非标准件，密封条开发周期长、生产流程长、模具投入大，行业进入壁垒高。整体行业成熟、竞争分散，浙江仙通作为国内汽车密封条龙头，竞争对手主要为两至三家外资。受益模具自主设计制造能力、低人力成本、高产品良率等自身优势，公司毛利率水平35-40%、远高于同行（20-25%），有望凭借高且可持续的盈利能力打造较厚的业绩安全垫。此前，欧式导槽（单车价值约200-400元）主要应用在欧美系车企、由外资密封条供应商配套，但随着浙江仙通相较于外资的高性价比优势凸显，公司在欧式导槽已经获得包括大众朗逸等合资品牌客户车型项目；无边框车门也是国内新能源品牌近年广泛采用的设计，无边框密封条单车价值约800-1000元、单价高于传统密封条，目前公司无边框密封条已成功量产配套吉利极氪001，预计2023年起有更多头部新势力、自主新能源品牌的无边框密封条项目有望贡献增量。  新能源客户、新产品边际变化在即。过去公司客户以吉利、长安等自主车企为主，但受益于汽车密封条行业竞争格局分散、公司有能力实现国产替代，未来有望在合资品牌切入更多份额。最关键的，公司单车价值量更高的无边框密封条正逐步突破优质新能源客户、订单陆续进入量产阶段，预计2023年起除吉利极氪，包括头部新势力等关键客户将开始贡献增量，预计2022年至2025年归母净利3年CAGR +53%。  投资建议：我们预计公司2022-2025年归母净利1.2亿、2.1亿、3.5亿、4.4亿元，对应增速-13%、+71%、+67%、+24%，综合考虑公司当前正处于头部新势力等新能源客户边际变化起点，后续有望获取更多优质新能源项目、业绩逐步兑现将进一步催化估值，给予2023年30XPE，对应目标市值63亿元，对应目标价23.3元、目标空间29%，首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：油价、PVC等原材料价格上涨；项目进展不及预期；头部新势力、自主品牌新能源、头部合资车企客户销量、项目获取不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 787 912 1,184 1,725 同比增速(%) 27.4% 15.9% 29.8% 45.7% 归母净利润(百万) 142 123 210 352 同比增速(%) 33.1% -13.3% 71.2% 67.3% 每股盈利(元) 0.52 0.45 0.78 1.30 市盈率(倍) 35 40 23 14 市净率(倍) 4.8 4.3 3.6 2.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年2月20日收盘价 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519070003 证券分析师：夏凉 电话：021-20572532 邮箱：xialiang@hcyjs.com 执业编号：S0360522030001 公司基本数据 总股本(万股) 27,072.00 已上市流通股(万股) 27,072.00 总市值(亿元) 48.92 流通市值(亿元) 48.92 资产负债率(%) 24.47 每股净资产(元) 3.59 12个月内最高/最低价 18.50/9.50 市场表现对比图(近12个月) -35%-13%10%32%22/0222/0522/0722/0922/1223/022022-02-21~2023-02-20浙江仙通沪深300华创证券研究所 浙江仙通（603239）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1) 详细梳理公司股权变动前后管理层变化 2) 清晰梳理汽车密封条行业格局 3) 从产品、客户层面刻画公司增长弹性 投资逻辑 高盈利能力下有业绩安全垫：汽车密封条是车内起隔音、防水等重要作用的非标准件，密封条开发周期长、生产流程长、模具投入大，行业进入壁垒高，整体行业成熟、竞争分散，浙江仙通作为国内汽车密封条龙头，竞争对手主要为两至三家外资。相比于竞争对手，受益模具自主设计制造能力、低人力成本、高产品良率等自身优势，公司毛利率水平35-40%、远高于同行（20-25%），有望凭借高且可持续的盈利能力打造较厚的业绩安全垫。 新能源客户、新产品的边际变化在即：无边框车门是国内新能源品牌近年广泛采用的设计，无边框密封条单车价值约800-1000元、单价高于传统密封条，目前公司无边框密封条已成功量产配套吉利极氪001，预计2023年起有更多头部新势力、自主新能源品牌的无边框密封条项目有望贡献增量，将给公司带来较大业绩弹性。 关键假设、估值与盈利预测 1) 营收端，受益于汽车密封条行业竞争格局分散、公司有能力实现国产替代；单车价值量更高的无边框密封条逐步突破优质新能源客户，2023年起有望带来明显增量。我们预计公司2022-2025年营业收入9.1亿、11.8亿、17.3亿、19.7亿元，对应增速+16%、+30%、+46%、+14%。 2) 利润端，2023年起欧式导槽、无边框密封条项目逐步量产、叠加原材料价格改善、公司产品结构变化利润率恢复，公司业绩有望表现出较大弹性，预计2022-2025年归母净利1.2亿、2.1亿、3.5亿、4.4亿元，对应增速-13%、+71%、+67%、+24%，预计2022年至2025年归母净利3年CAGR +53%。 3) 估值端，考虑到公司当前正处于头部新势力等新能源客户放量的边际变化起点，后续更多优质新能源项目获取、业绩逐步兑现有望进一步催化估值，给予2023年30XPE，对应目标市值63亿元，对应目标价23.3元、目标空间29%，首次覆盖，给予“强推”评级。 浙江仙通（603239）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、基本情况：专而精的汽车密封条内资龙头 ..................................................................... 5 二、核心看点：小而美的高盈利与大弹性 ............................................................................. 9 （一）盈利为盾：修炼内功，地利人和 ....................................................................... 11 （二）客户为矛：从自主到合资再到新能源 ............................................................... 13 三、盈利预测与估值讨论：新能源客户、新产品边际变化在即 ....................................... 15 四、风险提示 ........................................................................................................................... 17 浙江仙通（603239）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1：浙江仙通发展历史 ..................................................................................................... 5 图表 2：浙江仙通股权结构变化（2022年9月、2023年1月） ....................................... 5 图表 3：公司股权变更前后董事会、高管变更情况 ............................................................. 6 图表 4：浙江仙通主要产品情况 ............................................................................................. 7 图表 5：公司主要客户情况 ..................................................................................................... 7 图表 6：浙江仙通营业收入及增速 ......................................................................................... 8 图表 7：浙江仙通归母净利及增速 ......................................................................................... 8 图表 8：盈利能力（毛利率、净利率、ROE） ..................................................................... 8 图表 9：浙江仙通期间费用率 ................................................................................................. 8 图表 10：车门密封条 ............................................................................................................... 9 图表 11：玻璃导槽密封条 .............................................................