沃尔德（688028）：小而美的高精密超硬刀具隐形冠军

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 新股报告 2019年07月18日 沃尔德（688028.SH） 小而美的高精密超硬刀具隐形冠军 超高精密超硬刀具隐形冠军。沃尔德成立于2006年，是国内领先的超硬刀具供应商。2016-2018年，公司超硬刀具业务CAGR为24.2%，归母净利润CAGR为25.5%。公司超高精密刀具最高加工精度远超行业标准，达到国际水平。技术门槛铸就了公司的核心竞争力，近三年公司综合毛利率始终保持在50%以上，核心产品超高精密刀具毛利率接近70%。IPO募投项目继续专注于主业，达产后产能充足。 下游应用广泛，消费电子业务可期。带齿钻石刀轮主要应用于显示屏切割领域，2018年超高精密刀具下游应用中消费电子显示占比83%；根据我们梳理，未来三年是国内面板产线投产高峰，对应投资总额分别为2343、3008、2810亿元，大幅超过往期投产产线投资规模。随着下游面板加工厂商对面板切割的裂痕深度与精度要求大幅度提高，以及新一轮LCD/OLED扩产潮的到来，钻石刀轮的渗透率有望得到进一步提升，公司作为行业龙头有望充分受益。 欧美日占据领先地位，公司力主进口替代。公司钻石刀轮打破了国外一流厂商在行业内的垄断，实现了在高端加工领域的进口替代。但是瑞典山特维克、日本住友、日本三星钻石等依旧占据着高端市场的主要份额。据我们测算，在超硬刀具领域，公司目前的市场占有率约5%，进口替代仍是公司未来主要的战略方向。 市场扩容，高端产品仍有替代空间。2017年以来，制造业向先进领域稳步前进，切削刀具年消费规模出现明显增长，达到388亿元。同时，随着产业升级与技术进步，超硬材料刀具开始广泛应用于工业加工，并逐步替代传统硬质合金和陶瓷刀具。 合理市值为19.92亿元，合理股价为24.9元/股。公司在A股的对标公司为恒锋工具、三超新材、岱勒新材，比较适用于PE相对估值法。公司的强对标可比公司恒锋工具2019年PE为23.5倍。根据我们的盈利预测，预计未来三年复合增速为24.4%，考虑到未来三年公司成长性较好，1倍PEG是比较合适的估值水平，即对应24.4倍PE。综合PE/PEG估值法，我们认为对应公司2019年业绩24倍PE是比较合理的估值水平，合理市值为19.92亿元。按本次公开发行股票2000万股，公开发行后总股本为8000万股计算，则每股合理定价为24.9元/股。由于公司发行价高于24.9元/股，还提请投资者关注交易风险。 风险提示：核心技术人员流失的风险、材料价格波动风险、汇率波动的风险、国际贸易摩擦风险。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 233 262 310 368 436 增长率yoy（%） 33.6 12.3 18.3 18.5 18.6 归母净利润（百万元） 58 66 83 106 127 增长率yoy（%） 38.1 14.0 25.3 27.4 19.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.97 1.10 1.38 1.76 2.11 净资产收益率（%） 19.4 19.2 8.7 10.2 11.1 P/E（倍） 27.5 24.1 19.3 15.1 12.6 P/B（倍） 5.3 4.6 1.7 1.5 1.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 股票信息 行业 发行价格 26.68 合理估值 24.90 发行数据 总股本（万股） 8,000 发行数量(万股) 2,000 网下发行(万股) 1,140 网上发行(万股) 760 保荐机构 中信建投证券股份有限公司 发行日期 2019/7/12 发行方式 网上发行,网下配售,战略投资者配售 作者 分析师 罗政 执业证书编号：S0680518060002 邮箱：luozheng@gszq.com 研究助理 彭元立 邮箱：pengyuanli@gszq.com 股东信息 陈继锋 63.66% 达晨银雷高新（北京）创业投资有限公司 6.27% 北京启迪汇德创业投资有限公司 5.88% 北京同享投资合伙企业（有限合伙） 4.86% 北京华创盛景业投资中心（有限合伙） 4.68% 苏州工业园区禾源北极光创投资合伙企（有限） 4.08% 杨诺 2.38% 天津分享星空股权投资基金合伙企业（有限合伙） 1.57% 达孜县泰兴创业投资有限公司达孜县泰兴创业投资有限公司达孜县泰兴创业投资有限公司达孜县泰兴创业投资有限公司达孜县泰兴创业投资有限公司达孜县泰兴创业投资有限公司达孜县泰兴创业投资有限公司达孜县泰兴创业投资 1.31% 李树辉 0.78% 2019年07月18日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 168 168 790 889 987 营业收入 233 262 310 368 436 现金 45 27 618 693 750 营业成本 112 126 148 173 203 应收账款 51 51 70 74 96 营业税金及附加 3 3 4 4 5 其他应收款 3 3 4 4 5 营业费用 15 19 22 26 31 预付账款 3 2 4 3 5 管理费用 17 23 47 55 65 存货 48 49 64 69 87 财务费用 1 -0 -9 -18 -20 其他流动资产 20 36 31 47 44 资产减值损失 2 3 3 3 4 非流动资产 168 213 203 194 209 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 固定投资 127 141 135 127 138 营业利润 69 77 96 123 147 无形资产 27 27 31 36 42 营业外收入 0 0 1 0 1 其他非流动资产 14 45 37 31 29 营业外支出 1 0 1 1 1 资产总计 336 381 993 1,083 1,196 利润总额 68 77 97 123 147 流动负债 36 36 41 44 51 所得税 10 11 14 17 21 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 58 66 83 106 127 应付账款 18 19 24 26 32 少数股东收益 0 0 0 0 0 其他流动负债 19 16 17 17 18 归属母公司净利润 58 66 83 106 127 非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 80 94 102 119 144 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.97 1.10 1.38 1.76 2.11 其他非流动负债 0 0 0 0 0 负债合计 36 36 41 44 51 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 0 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 60 60 80 80 80 成长能力 资本公积 95 95 608 608 608 营业收入（%） 33.6 12.3 18.3 18.5 18.6 留存收益 145 191 252 330 429 营业利润（%） 49.3 11.8 24.8 28.3 19.4 归属母公司股东收益 300 346 952 1,039 1,146 归属母公司净利润（%） 38.1 14.0 25.3 27.4 19.8 负债和股东权益 336 381 993 1,083 1,196 盈利能力 毛利率（%） 51.8 51.8 52.4 52.9 53.4 现金流表（百万元） 净利率（%） 24.9 25.3 26.8 28.8 29.1 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 19.4 19.2 8.7 10.2 11.1 经营活动净现金流 59 64 64 82 91 ROIC（%） 19.0 19.0 7.8 8.6 9.4 净利润 58 66 83 106 127 偿债能力 折旧摊销 14 17 15 16 18 资产负债率（%） 10.7 9.3 4.1 4.0 4.2 财务费用 1 -0 -9 -18 -20 净负债比率（%） -14.9 -7.8 -64.9 -66.7 -65.4 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 4.7 4.7 19.3 20.4 19.5 营运资金变动 -16 -23 -25 -22 -34 速动比率 3.3 3.3 17.7 18.8 17.8 其他经营现金流 1 3 0 0 0 营运能力 投资活动净现金流 -30 -62 -5 -6 -34 总资产周转率 0.75 0.73 0.45 0.35 0.38 资本支出 31 61 -10 -9 16 应收账款周转率 4.7 5.1 5.1 5.1 5.1 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 7.0 6.9 6.9 6.9 6.9 其他投资现金流 1 -1 -15 -16 -18 每股指标（元/股） 筹资活动净现金流 -14 -21 532 -2 -0 每股收益（最新摊薄） 0.97 1.10 1.38 1.76 2.11 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.04 1.09 1.07 1.37 1.51 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 5.01 5.76 15.87 17.32 19.10 普通股增加 0 0 20 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 0 0 514 0 0 P/E 27.5 24.1 19.3 15.1 12.6 其他筹资现金流 -14 -21 -1 -2 -0 P/B 5.3 4.6 1.7 1.5 1.4 现金净增加额 13 -19 591 74 57 EV/EBITDA 26.0 22.5 14.9 12.1 9.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年07月18日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、小而美的高精密超硬刀具隐形冠军 .................................................................................................................... 5 1.1公司核心产品超高精密超硬刀具行业领先 .................................................................................................... 5 1.2什么是超硬刀具？ ...................................................................................................................................... 7 1.3欧美日仍处垄断地位，公司力争进口替代 ..................................................