深度研究报告：小而美的后市场龙头，有望受益新需求

y汽车与汽车零部件报告日期：2024年1月22日摘要：我们认为，理解斯菱股份的核心在于理解其稳定的高盈利水平。这需要回答两个问题：第一，公司稳定增长的高毛利率来自哪里？第二，公司能否维持该高毛利率水平？第一，公司高毛利的基础是聚焦海外售后市场。海外售后（AM）市场与整机装配（OEM）市场客户不同，决定相应公司产线组织、订单获取和盈利模式均有较大差异，AM市场毛利率显著高于OEM市场。公司以海外市场起家，聚焦售后，不断推动产品多元化和客户终端高端化，毛利率较高，并稳步提升。截至2022年底，公司售后市场销售额占比89.63%；境外收入占比71.13%，其中美国市场占比40%左右，为第一大市场。第二，全球汽车保有量增长推动后市场规模长期稳定增长，公司产品结构多元、集成化，客户结构向终端靠拢，公司毛利率有望维持高水平。行业层面，海外、尤其是北美后市场规模大，汽车保有量稳增，且行驶里程多、车龄高，后市场稳步扩容，国内新能源车带动汽车保有量快速增长，未来高车龄汽车进入维保阶段，后市场或快速扩容。2022年美国后市场规模达2.54万亿元，超过中国一倍，2025年美、中后市场预计分别增至2.87万亿元、1.9万亿元。公司层面，生产端公司开发柔性化生产，推动产品多元化、集成化，截至2022年末，集成度更高的轮毂轴承单元收入占比为45.05%，接近一半；客户端公司凭借强产品力与高客户黏性提升终端大客户占比，2022年，独立品牌商份额增长约5pct至38.41%，终端连锁份额小幅上升1.3pct。公司弹性空间主要来自：（1）主营产品新应用空间。人形机器人快速迭代，具备研发优势、产品集成度高的企业有望切入人形机器人供应链。（2）募投产品落地将进一步打开增长空间。盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为8.09、8.86、9.86亿元，实现归母净利润分别为1.44、1.85、2.38亿元，对应PE分别为37.45、29.24、22.67倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：全球新车销售下滑；经济复苏不及预期拖累出行和车辆保养消费；新能源车渗透率提升速度放缓；公司募投项目进展不及预期；所引用数据来源可能存在错漏或偏差。华龙证券研究所投资评级：买入（首次覆盖）最近一年走势市场数据2024年1月19日当前价格（元）39.6152周价格区间（元）39.6-62.88总市值（百万）4400流通市值（百万）1043.28总股本（万股）11000流通股（万股）2608.19近一月换手（%）100.92%研究员：景丹阳执业证书编号：S0230523080001邮箱：jingdy@hlzqgs.com相关阅读请认真阅读文后免责条款证券研究报告小而美的后市场龙头，有望受益新需求——斯菱股份（301550.SZ）深度研究报告 公司研究报告盈利预测简表预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）749.74752.74924.171122.01增长率(%)4.90.422.7721.41归母净利润（百万元）122.57144.12184.60238.08增长率(%)35.1517.5728.0928.97每股收益/EPS（元）1.111.311.682.16市盈率(P/E)44.0437.4529.2422.67市净率（P/B）10.458.176.394.98数据来源：Wind，华龙证券研究所 公司研究报告内容目录1斯菱股份：稳步成长的汽车轴承售后龙头.....................................................11.120年潜心经营，登陆深交所开启新篇章..................................................................11.2兼具成长性与盈利性，成立以来盈利能力持续提升..............................................22长坡厚雪的汽配后市场：中美对比的视角.....................................................52.1OEMVS.AM：客户不同决定供应链差异...............................................................52.2中国汽车保有量高速增长推动后市场规模提升......................................................62.3美国后市场：车龄高+里程长，维保基础需求大....................................................92.4美国后市场：成熟认证制度+独特拥车观念造就行业高集中度..........................133全球轴承市场规模2030年或翻倍，汽车为第一大应用领域.......................154公司分析：市场聚焦、客户多元、产品升级，高盈利水平具备持续性.....184.1聚焦海外，美国市场快速增长贡献最大增量........................................................184.2客户结构移向终端，推动盈利水平持续提升........................................................204.3大力发展柔性生产，满足多样化、集成化需求....................................................214.4成本加成策略下，优秀成本管控保障盈利能力提升............................................235新能源车、人形机器人等新应用场景不断扩展，公司募投项目落地提供增长弹性..................................................................................................................255.1电动车渗透率提高有望带动轴承行业高端化、多元化变革................................255.2人形机器人或打开优势轴承企业新增长空间........................................................275.3公司熟稔资本市场，募投项目进展顺利................................................................276盈利预测与投资评级....................................................................................287风险提示.......................................................................................................29 公司研究报告图目录图1：公司发展历程................................................................................................1图2：公司股权结构及主要子公司........................................................................2图3：公司收入变化情况........................................................................................3图4：公司归母净利润变化情况............................................................................3图5：公司毛利率净利率变化情况（%）..............................................................3图6：公司ROE变化情况（%）..............................................................................3图7：公司ROE变化复盘（%）..............................................................................4图8：公司毛利率、净利率变化复盘（%）..........................................................4图9：汽车零部件供应链不同模式........................................................................5图10：中国、欧盟、美国汽车产量变化..............................................................7图11：中国、欧盟+欧洲自贸联盟、美国汽车销量变化....................................7图12：中国、欧盟、美国汽车保有量变化..........................................................8图13：2022年中国平均汽车保有量仍落后（辆/千人）...................................8图14：中国汽车后市场规模变化..........................................................................9图15：美国汽车后市场规模变化..........................................................................9图16：美国分车型车龄变化（年）....................................................................10图17：2012-2022年中美乘用车平均车龄变化趋势（年）.............................10图18：中、美两国2020年汽车车龄结构对比..................................................11图19：2019-2021年不同车龄汽车进入独立后市场维修占比分布.................12图20：美国汽车累计行驶里程变化（万亿英里）............................................12图21：美国平均汽车行驶里程（万英里）........................................................13图22：2022年中国汽车行驶里程分布(%).........................................................13图23：美国后市场构成情况................................................................................14图24：美国零售品牌商CR4占比...............................................................