深度研究报告：小而美的后市场龙头，有望受益新需求

汽车与汽车零部件 小而美的后市场龙头，有望受益新需求 ——斯菱股份（301550.SZ）深度研究报告 摘要： 华龙证券研究所 我们认为，理解斯菱股份的核心在于理解其稳定的高盈利水平。这需要回答两个问题：第一，公司稳定增长的高毛利率来自哪里？第二，公司能否维持该高毛利率水平？ 投资评级：买入（首次覆盖） 第一，公司高毛利的基础是聚焦海外售后市场。海外售后（AM）市场与整机装配（OEM）市场客户不同，决定相应公司产线组织、订单获取和盈利模式均有较大差异，AM市场毛利率显著高于OEM市场。公司以海外市场起家，聚焦售后，不断推动产品多元化和客户终端高端化，毛利率较高，并稳步提升。截至2022年底，公司售后市场销售额占比89.63%；境外收入占比71.13%，其中美国市场占比40%左右，为第一大市场。 第二，全球汽车保有量增长推动后市场规模长期稳定增长，公司产品结构多元、集成化，客户结构向终端靠拢，公司毛利率有望维持高水平。行业层面，海外、尤其是北美后市场规模大，汽车保有量稳增，且行驶里程多、车龄高，后市场稳步扩容，国内新能源车带动汽车保有量快速增长，未来高车龄汽车进入维保阶段，后市场或快速扩容。2022年美国后市场规模达2.54万亿元，超过中国一倍，2025年美、中后市场预计分别增至2.87万亿元、1.9万亿元。公司层面，生产端公司开发柔性化生产，推动产品多元化、集成化，截至2022年末，集成度更高的轮毂轴承单元收入占比为45.05%，接近一半；客户端公司凭借强产品力与高客户黏性提升终端大客户占比，2022年，独立品牌商份额增长约5pct至38.41%，终端连锁份额小幅上升1.3pct。 市场数据 研究员：景丹阳执业证书编号：S0230523080001邮箱：jingdy@hlzqgs.com 公司弹性空间主要来自：（1）主营产品新应用空间。人形机器人快速迭代，具备研发优势、产品集成度高的企业有望切入人形机器人供应链。（2）募投产品落地将进一步打开增长空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为8.09、8.86、9.86亿元，实现归母净利润分别为1.44、1.85、2.38亿元，对应PE分别为37.45、29.24、22.67倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 相关阅读 请认真阅读文后免责条款 风险提示：全球新车销售下滑；经济复苏不及预期拖累出行和车辆保养消费；新能源车渗透率提升速度放缓；公司募投项目进展不及预期；所引用数据来源可能存在错漏或偏差。 内容目录 1斯菱股份：稳步成长的汽车轴承售后龙头.....................................................1 1.120年潜心经营，登陆深交所开启新篇章..................................................................11.2兼具成长性与盈利性，成立以来盈利能力持续提升..............................................2 2长坡厚雪的汽配后市场：中美对比的视角.....................................................5 2.1OEMVS.AM：客户不同决定供应链差异...............................................................52.2中国汽车保有量高速增长推动后市场规模提升......................................................62.3美国后市场：车龄高+里程长，维保基础需求大....................................................92.4美国后市场：成熟认证制度+独特拥车观念造就行业高集中度..........................13 3全球轴承市场规模2030年或翻倍，汽车为第一大应用领域.......................15 4公司分析：市场聚焦、客户多元、产品升级，高盈利水平具备持续性.....18 4.1聚焦海外，美国市场快速增长贡献最大增量........................................................184.2客户结构移向终端，推动盈利水平持续提升........................................................204.3大力发展柔性生产，满足多样化、集成化需求....................................................214.4成本加成策略下，优秀成本管控保障盈利能力提升............................................23 5新能源车、人形机器人等新应用场景不断扩展，公司募投项目落地提供增长 弹性..................................................................................................................25 5.1电动车渗透率提高有望带动轴承行业高端化、多元化变革................................255.2人形机器人或打开优势轴承企业新增长空间........................................................275.3公司熟稔资本市场，募投项目进展顺利................................................................27 7风险提示.......................................................................................................29 图目录 图1：公司发展历程................................................................................................1图2：公司股权结构及主要子公司........................................................................2图3：公司收入变化情况........................................................................................3图4：公司归母净利润变化情况............................................................................3图5：公司毛利率净利率变化情况（%）..............................................................3图6：公司ROE变化情况（%）..............................................................................3图7：公司ROE变化复盘（%）..............................................................................4图8：公司毛利率、净利率变化复盘（%）..........................................................4图9：汽车零部件供应链不同模式........................................................................5图10：中国、欧盟、美国汽车产量变化..............................................................7图11：中国、欧盟+欧洲自贸联盟、美国汽车销量变化....................................7图12：中国、欧盟、美国汽车保有量变化..........................................................8图13：2022年中国平均汽车保有量仍落后（辆/千人）...................................8图14：中国汽车后市场规模变化..........................................................................9图15：美国汽车后市场规模变化..........................................................................9图16：美国分车型车龄变化（年）....................................................................10图17：2012-2022年中美乘用车平均车龄变化趋势（年）.............................10图18：中、美两国2020年汽车车龄结构对比..................................................11图19：2019-2021年不同车龄汽车进入独立后市场维修占比分布.................12图20：美国汽车累计行驶里程变化（万亿英里）............................................12图21：美国平均汽车行驶里程（万英里）........................................................13图22：2022年中国汽车行驶里程分布(%).........................................................13图23：美国后市场构成情况................................................................................14图24：美国零售品牌商CR4占比........................................................................14图25：中国后市场结构及市占率情况................................................................15图26：中美在册维保企业家数（万家）............................................................15图27：中美平均每店服务汽车数（辆/店）......................................................15图28：全球轴承市场规模（亿美元）................................................................16图29：全球轴承市场区域分布（%）..................................................................16图30：全球轴承市场行业分布（%）....