青島啤酒 - H股(168.HK) 产品结构持续优化与成本压力趋缓推动盈利增长 山证国际——公司研究 投资要点： 百年品牌优势：青岛啤酒具有逾百年历史，品牌积淀深厚。根据世界品牌实验室发布的《中国500 最具价值品牌》排行榜显示，公司品牌价值已连续19年蝉联中国啤酒行业首位，青岛啤酒品牌价值已由2012年约632亿元上升245.3%至2022年约2,182亿元。公司强大的品牌优势是其坚固的“护城河”。 高端化进程持续加速，盈利能力有望进一步提升：随着高端化战略持续推进以及产销体系优化，定位为中高端的青岛啤酒主品牌销量占比已由2017年约47%上升至2021年约55%。2022年首3季度，公司中高档及以上产品销量同比增长约8.2%，明显高于总销量增长约2.8%和青岛啤酒主品牌增长约4.5%。与此同时，公司利润率近年也得到较明显改善，由2017年约5.3%上升至2021年约10.8%。随着高端化进程持续加速，公司未来啤酒产品结构将有望继续优化，有利于其啤酒业务盈利能力进一步提升。 受益旅游及餐饮复苏，即饮渠道销售有望恢复：后疫情時代，居民出行、线下消费以及运输物流等经济活动呈现出加快复苏态势。在多重利好下，消费市场也加速回暖。随着餐饮、夜场等渠道的逐步恢复，预期青岛啤酒将受益于本轮消费复苏行情，相关即饮渠道的需求有望在今年得到较显著改善。 成本进入下行周期，预期利润率提升：青島啤酒近年啤酒原材料成本占收入比率呈下降趋势，相关比率由2018年约44.7%至2021年约42.7%。此外，公司折旧及摊销费用占收入比率整体上也呈下降趋势，由2017年约4.5%下降至2021年约3.8%。随着主要原材料成本压力在2022年下半年有所减缓以及公司持续加强费用管控，预期公司啤酒业务利润率将持续提升。 盈利预测与投资建议：我们首次覆盖青島啤酒 - H股(168.HK)，预期公司于2022财年、2023财年和2024财年的利润分别约为35.8亿元、42.7亿元和51.6亿元，同比增长约10.0%、19.3%和20.8%。根据现金流折现估值模型之测算，我们给予公司H股91.6港元的目标价，对应2022财年、2023财年和2024财年之预测市盈率分别约30.5倍、25.6倍和21.2倍。基于目标价较2月16日收市价78.8港元有约16.3%的上涨空间，因而给予公司“买入”评级。 财务摘要： 报告日期：2023-2-17 首次覆盖 投资评级： 买入 基本数据 所属板块 食品饮料 最新价 78.8港元 市值 1,397.5亿港元 52周区间 54.5-83.8港元 3个月日均成交量 2.65百万股 主要股东持股比率 32.5% 数据来源：Bloomberg、WIND 注：截止2023年2月16日 一年行情图 数据来源：Bloomberg 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 单位：亿元人民币2019202020212022E2023E2024E收入279.8277.6301.7320.2344.1372.8毛利109.0112.2110.8120.9136.0155.0毛利率39.0%40.4%36.7%37.8%39.5%41.6%利润19.323.332.635.842.751.6利润率6.9%8.4%10.8%11.2%12.4%13.8%02040608010017/2/20227/3/202223/3/202211/4/202229/4/202219/5/20227/6/202223/6/202212/7/202228/7/202215/8/202231/8/202219/9/20226/10/202224/10/20229/11/202225/11/202213/12/20223/1/202319/1/20239/2/2023山证国际 www.ssif.com.hk 青島啤酒 - H股(168.HK) 2 目录 1.公司概况 .............................................................................................................................................. 3 1.1公司简介 ........................................................................................................................................ 3 1.2发展沿革 ........................................................................................................................................ 3 1.3股权结构 ........................................................................................................................................ 4 2.竞争优势与投资亮点 .......................................................................................................................... 5 2.1百年品牌优势 ................................................................................................................................ 5 2.2“高端化、产能优化”驱动高质量发展 ....................................................................................... 6 2.3高端化进程持续加速，盈利能力有望进一步提升 .................................................................... 7 2.4受益旅游及餐饮复苏，即饮渠道动销有望恢复 ...................................................................... 16 2.5成本进入下行周期，预期利润率提升 ...................................................................................... 18 3.盈利预测与投资建议 ........................................................................................................................ 20 4.风险因素 ............................................................................................................................................ 21 5.财务报表摘要 .................................................................................................................................... 22 青島啤酒 - H股(168.HK) 3 1.公司概况 1.1 公司简介 青岛啤酒股份有限公司（以下简称“青岛啤酒”）系青岛市国资委出资设立的国有独资公司---青岛啤酒集团之子公司。青岛啤酒主业包括啤酒、包装水等饮品制造与销售。 除“青岛啤酒”主品牌外，公司旗下拥有的品牌也包括崂山啤酒、汉斯啤酒、王子等。 1.2 发展沿革 青島啤酒发展大致上可以分为三个阶段。阶段一：1903年，青岛啤酒厂由英德商人创办，名为“日尔曼啤酒青岛股份有限公司”。1916年，公司被日本“大日本麦酒株式会社”收购，更名为“大日本麦酒株式会社青岛工场”。1945年，青岛市政府接管工厂并改名为“青岛啤酒公司”，1947年被齐鲁企业股份有限公司购买，定名为“青岛啤酒厂”。1949年，随着青岛解放，工厂由青岛市人民政府接管，工厂名称为“国营青岛啤酒厂”。1987年，青岛啤酒厂成为青岛市直属企业，拥有自营进出口权。 阶段二：1993年，青岛啤酒先后在港交所和上交所上市，是中国内地第一家在境外上市的公司，也是中国首家在两地同时上市的公司。上市后，公司通过一系列厂房扩建、产能并购以及整合，经营规模显著扩张。 图表1：青島啤酒旗下品牌以及部分核心产品矩阵展示图 数据来源：公司官网、淘宝网、京东网、山证国际研究部整理 青島啤酒 - H股(168.HK) 4 阶段三：2014年起，国内啤酒行业正式进入存量竞争时代，公司也开始著力产能优化，加速产品结构升级，并以创新营销模式助力啤酒业务高质量发展。2017年，公司强化“1+1”双品牌战略，叠加2018年开始实施“两横一纵”市场战略等，推动青岛啤酒主品牌高端化进一步发展。 1.3 股权结构 青岛啤酒集团目前持A+H股合共约32.5%。此外，复星国际等近二十年曾先后成为公司第二大股东。复星国际则在2021年已经出售全部H股。 图表2：青島啤酒发展沿革 数据来源：公司公告、公司招股说明书、山证国际研究部整理 图表3：青島啤酒近二十年股权结构变化以及最新股权(A+H股)分布图 青岛啤酒近二十年股权(A+H股)结构变化图 注：2022是截止2022年第三季末 青岛啤酒2022年第三季末股权(A+H股)分布图 数据来源：WIND、山证国际研究部整理 1903年青岛啤酒厂，由英德商人创办，名为“日尔曼啤酒青岛股份有限公司”1916年被日本“大日本麦酒株式会社”收购，更名为“大日本麦酒株式会社青岛工场”1945年工厂由当时的青岛市政府派员接管，工厂改名为“青岛啤酒公司”1947年被“齐鲁企业股份有限公司”购买，定名为“青岛啤酒厂”1949年青岛解放。工厂由青岛市人民政府接管，工厂名称为“国营青岛啤酒厂”1987年青岛啤酒厂成为青岛市直属企业，拥有自营进出口权1993年先後在港交所以及上交所上市，成为中国首家在两地同时上市的公司2008年成为北京奥运会官方赞助商2018年获“欧洲啤酒之星”和“世界啤酒锦标赛”金奖等殊荣2022年成为北京冬奥会官方赞助商0%20%40%60%80%100%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022青岛啤酒集团百威啤酒朝日啤酒复星国际其他股东青岛啤酒集团32.5%其他股东67.5%