1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 原材料成本致盈利短期承压， 个护龙头产品结构持续优化 ■事件：维达国际发布2021年报及2022年一季报。2021年公司实现营业收入186.76亿港元，同比增长13.11%；净利润16.38亿港元，同比下降12.59%。2022Q1公司实现营业收入45.66亿港元，同比增长2.15%；净利润3.44亿港元，同比下降37.79%。 ■产品结构持续优化，疫情影响下22Q1业绩短期承压 21年疫情反复，市场竞争加剧，对公司造成压力，同时公司持续推进产品高端化、多元化，优化产品结构，积极布局个护业务，实现营收186.76亿港元，同比增长13.11%。分品类看，2021年纸巾、个护分别实现收入155.01/31.75亿港元，同比增长13.9%/9.3%，占比83%/17%。纸巾业务方面，公司专注于高端创新，推出维达4D立体美系列第四款亲肤抑菌卷纸和超迷你湿厕巾，并通过明星代言人、IP联名等营销活动持续推进品牌建设。高端产品占比增长5.7pct至36.3%，国内增长尤其亮眼，得宝同比增长36.7%。个护方面，公司通过高端技术赋能品质，高端女性卫生巾Libresse薇尔销售强劲。同时，公司瞄准高潜市场，加大失禁护理投入，线下全方位拓展渠道，线上聚焦旗舰店，老年业务潜力可期。 21Q1公司营收为45.66亿港元，同比增加2.15%，主要是疫情影响叠加短期需求仍然平淡所致。分品类看，22Q1纸巾、个护分别实现收入36.71/8.95亿港元，同比增长0.2%/11.0%，占比分别为80.4%/19.6%。 ■原材料价格上涨压制盈利，22Q1盈利环比略有回升 21年公司综合毛利率为35.3%，同比下滑2.4pct，主要系原材料、物流和能源成本上涨所致。公司通过提升产品组合、有效的采购策略，积极对冲原材料上涨及物流紧张影响。其中21年纸巾业务毛利率为35.4%，同比下降2.9pct；个护毛利率为35.1%，同比增长0.4pct。22Q1原材料与物流成本压力仍未消除，公司综合毛利率为33.1%，同比下滑5.8pct，但环比增长0.9pct。 费用管控方面，21年公司销售及营销费用率为19.7%，同比增加1.8pct，主要系加大投入品牌建设与个护推广；管理费用率为5.1%，同比下降0.6pct。综合影响下，21年公司归母净利率为8.8%，同比下降2.6pct。22Q1公司归母净利率为7.5%，同比下滑4.9ct。 Table_Tit le 2022年04月28日 维达国际（03331.HK） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 轻工制造 投资评级 增持-A 首次评级 目标价： 21.51港币 股价（2022-4-27） 18.46 港币 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万港币） 22212 流通市值（百万港币） 22212 总股本（百万股） 1203 流通股本（百万股） 1203 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■投资建议：作为个人护理行业龙头企业，维达国际持续推进产品结构优化升级，同时积极发展线上渠道。考虑到原材料等成本仍在高位及疫情影响不确定性仍大，我们预计维达国际2022-2024年营业收入为208.26、230.42、243.62亿港元，同比增长11.51%、10.64%、5.73%；净利润为16.05、18.97、20.82亿港元，同比增长-2.03%、18.16%、9.76%，对应PE为13.8x、11.7x、10.7x，给予增持-A的投资评级。 ■风险提示：原材料价格大幅上涨风险、疫情反复风险、下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。 (百万港币) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 16,511.7 18,675.7 20,826.0 23,042.0 24,362.0 净利润 1,874.3 1,638.4 1,605.1 1,896.6 2,081.7 每股收益(港币) 1.56 1.36 1.33 1.58 1.73 每股净资产(港币) 9.70 10.82 11.17 12.44 13.84 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 11.9 13.6 13.8 11.7 10.7 市净率(倍) 1.9 1.7 1.7 1.5 1.3 净利润率 11.4% 8.8% 7.7% 8.2% 8.5% 净资产收益率 16.1% 12.6% 11.9% 12.7% 12.5% 股息收益率 1.7% 2.5% 20.5% 22.4% 25.5% ROIC 35.8% 31.8% 26.7% 13.4% 13.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/维达国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万港币) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万港币) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 16,511.7 18,675.7 20,826.0 23,042.0 24,362.0 成长性 减:营业成本 10,288.9 12,079.4 13,641.0 15,046.4 15,835.3 营业收入增长率 2.7% 13.1% 11.5% 10.6% 5.7% 营业税费 - - - - - 营业利润增长率 56.3% -16.7% 0.7% 16.6% 9.3% 销售费用 2,960.7 3,672.1 4,165.2 4,562.3 4,823.7 净利润增长率 64.7% -12.6% -2.0% 18.2% 9.8% 管理费用 952.2 957.7 1,083.0 1,175.1 1,242.5 EBIT DA增长率 48.7% -14.9% 49.7% 13.5% 8.1% 研发费用 - - - - - EBIT增长率 48.7% -14.9% -1.5% 16.6% 9.0% 财务费用 126.2 93.7 147.7 142.0 144.0 NOPLAT增长率 51.6% -13.1% 0.7% 16.6% 9.3% 资产减值损失 - - - - - 投资资本增长率 -2.2% 20.2% 131.8% 6.0% -0.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 23.3% 11.6% 3.2% 11.3% 11.3% 投资和汇兑收益 - - - - - 营业利润 2,452.7 2,043.5 2,058.5 2,399.8 2,622.3 利润率 加:营业外净收支 - - - - - 毛利率 37.7% 35.3% 34.5% 34.7% 35.0% 利润总额 2,326.3 1,949.6 1,910.8 2,257.8 2,478.3 营业利润率 14.9% 10.9% 9.9% 10.4% 10.8% 减:所得税 452.0 311.2 305.7 361.2 396.5 净利润率 11.4% 8.8% 7.7% 8.2% 8.5% 净利润 1,874.3 1,638.4 1,605.1 1,896.6 2,081.7 EBIT DA/营业收入 14.0% 10.5% 14.1% 14.5% 14.8% EBIT /营业收入 14.0% 10.5% 9.3% 9.8% 10.1% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 207 206 197 183 175 货币资金 749.4 1,025.3 1,145.4 1,267.3 1,339.9 流动营业资本周转天数 22 30 29 35 42 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 156 161 156 159 162 应收帐款 2,435.0 2,364.4 2,892.2 3,044.4 3,184.5 应收帐款周转天数 47 46 45 46 46 应收票据 - - - - - 存货周转天数 87 89 84 87 91 预付帐款 412.7 544.0 465.7 438.0 465.1 总资产周转天数 404 393 存货 4,773.9 4,426.6 5,312.0 5,843.1 6,427.5 投资资本周转天数 119 114 186 242 235 其他流动资产 -0.0 -0.0 -82.4 -27.5 -36.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 16.1% 12.6% 11.9% 12.7% 12.5% 长期股权投资 - - - - - ROA 6.3% 7.2% 7.8% 投资性房地产 3.2 2.4 0.8 -0.2 -1.4 ROIC 35.8% 31.8% 26.7% 13.4% 13.8% 固定资产 10,117.4 11,225.7 11,577.9 11,810.0 11,925.5 费用率 在建工程 - - - - - 销售费用率 17.9% 19.7% 20.0% 19.8% 19.8% 无形资产 2,746.1 2,646.7 2,329.1 2,000.3 1,661.6 管理费用率 5.8% 5.1% 5.2% 5.1% 5.1% 其他非流动资产 1,884.0 1,945.8 1,846.5 1,892.1 1,894.8 研发费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资产总额 23,121.6 24,181.0 25,487.1 26,267.6 26,860.8 财务费用率 0.8% 0.5% 0.7% 0.6% 0.6% 短期债务 1,745.4 866.7 2,199.7 2,714.1 2,458.0 四费/营业收入 24.5% 25.3% 25.9% 25.5% 25.5% 应付帐款 2,971.7 2,674.0 3,979.6 3,537.4 4,141.3 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 49.5% 46.2% 47.3% 43.0% 38.0% 其他流动负债 3,117.6 3,057.4 2,859.9 3,011.6 2,976.3 负债权益比 98.2% 85.7% 89.7% 75.6% 61.3% 长期借款 2,986.5 3,929.4 2,374.9 1,407.8 - 流动比率 1.07 1.27 1.08 1.14 1.19 其他非流动负债 633.0 634.8 634.6 634.2 634.5 速动比率 0.46 0.60 0.49 0.51 0.52 负债总额 11,454.2 11,162.3 12,048.7 11,305.1 10,210.2 利息保障倍数 18.31 20.99 13.11 15.90 17.09 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 119.9 120.1 120.1 120.1 120.1 DPS(港币) 0.31 0.47 3.78 4.13 4.71 留存收益 5,715.2 6,661.6 7,812.8 9,213.5 10,729.6 分红比率 19.8% 34.4% 28.3% 26.1% 27.2% 股东权益