原材料及能源成本高企致盈利阶段性承压，产能持续扩张龙头地位稳固

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月28日 公司研究 原材料及能源成本高企致盈利阶段性承压，产能持续扩张龙头地位稳固 ——福莱特（601865.SH）2022年年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业收入154.61亿元，同比增长77.44%，实现归母净利润21.23亿元，同比小幅增长0.13%；2022Q4公司实现营业收入42.46亿元，同比增长78.71%，实现归母净利润6.18亿元，同比增长53.44%。 行业需求高增背景下销量维持高增，纯碱价格高企致盈利能力阶段性承压。 光伏玻璃板块：销量方面，随着嘉福二期和安徽三期共6条日熔量1200吨的光伏玻璃生产线陆续投运，2022年公司光伏玻璃销量同比提升92.58%至5.24亿平；售价方面，2022年光伏玻璃均价在25~30元/平间震荡，公司2022年ASP（不含税）同比小幅降低0.24%至26.83元/平方米。综合来看，2022年公司光伏玻璃销售营业收入同比提升92.12%至136.82亿元，但受纯碱价格和天然气价格显著上升的影响，光伏玻璃板块毛利率同比下降12.39个pct至23.31%。 此外，纯碱价格和天然气价格上升同样显著影响了其他板块的盈利能力，2022年公司工程玻璃板块营业收入同比-16.28%至5.96亿元，毛利率同比下降18.94个pct至14.08%；家居玻璃板块营业收入同比-8.10%至3.50亿元，毛利率同比下降12.76个pct至17.96%；浮法玻璃板块营业收入同比-14.88%至3.35亿元，毛利率同比下降59.14个pct至-20.30%。2022年公司综合毛利率显著下降13.42个pct至22.07%。 公司把握龙头优势产能扩张进一步加码，盈利能力仍维持行业领先水平。 截止2022年底公司光伏玻璃总产能已达1.94万吨/天，随着安徽四期和南通项目的陆续投产，公司总设计产能有望突破3万吨/天，规模优势进一步扩大。此外，公司大型窑炉持续投产将稳步降低公司单位成本，同时通过收购三力矿业和大华矿业股权、并竞得玻璃用石英岩矿采矿权进一步布局上游石英砂资源，在原材料和能源成本高企背景下公司仍将保持行业领先的盈利能力。 维持“买入”评级：受纯碱价格持续高企背景影响，叠加听证会对公司后续项目建设的不确定性影响，审慎起见我们下调23/24年盈利预测，新增25年盈利预测，预计公司23-25年实现归母净利润30.08/38.23/43.38亿元（下调25%/下调22%/新增），对应EPS1.40/1.78/2.02元，当前股价对应23-25年PE为23/18/16倍。公司作为行业龙头持续扩产将保证出货量的高速增长，虽阶段性盈利承压，但公司行业领先的成本控制和大尺寸玻璃制造的优势将保障公司维持行业领先的盈利能力，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机不及预期；玻璃生产过程的环境污染风险；贸易争端风险；原材料和燃料动力价格波动风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8,713 15,461 20,164 25,042 28,423 营业收入增长率 39.18% 77.44% 30.42% 24.19% 13.50% 净利润（百万元） 2,120 2,123 3,008 3,823 4,338 净利润增长率 30.15% 0.13% 41.70% 27.10% 13.46% EPS（元） 0.99 0.99 1.40 1.78 2.02 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.95% 15.13% 17.65% 18.32% 17.21% P/E 33 33 23 18 16 P/B 5.9 5.0 4.1 3.4 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-27 注：公司经过转债转股及增发后，总股本从2020年的20.49亿股提升至2023年的21.47亿股 当前价：32.66元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 21.47 总市值(亿元)： 701.17 一年最低/最高(元)： 30.38/47.55 近3月换手率： 17.54% 股价相对走势 -38%-26%-14%-2%10%03/2206/2209/2212/22福莱特沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.78 -7.15 -26.53 绝对 -5.55 -3.94 -29.35 资料来源：Wind 相关研报 Q2业绩环比持续改善，产能规模稳步扩张——福莱特（601865.SH）2022年半年报点评（2022-08-25） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 福莱特（601865.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 8,713 15,461 20,164 25,042 28,423 营业成本 5,620 12,048 15,554 19,282 21,890 折旧和摊销 538 1,305 1,716 2,163 2,574 税金及附加 48 135 176 218 248 销售费用 86 119 155 193 219 管理费用 222 278 343 401 455 研发费用 408 523 686 826 938 财务费用 53 240 336 405 442 投资收益 32 13 30 30 30 营业利润 2,382 2,155 3,039 3,862 4,387 利润总额 2,380 2,153 3,051 3,877 4,399 所得税 260 30 43 54 61 净利润 2,120 2,123 3,008 3,823 4,338 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,120 2,123 3,008 3,823 4,338 EPS(元) 0.99 0.99 1.40 1.78 2.02 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 580 177 4,790 5,655 6,566 净利润 2,120 2,123 3,008 3,823 4,338 折旧摊销 538 1,305 1,716 2,163 2,574 净营运资金增加 1,327 2,764 1,218 1,681 1,434 其他 -3,405 -6,015 -1,152 -2,012 -1,780 投资活动产生现金流 -3,563 -7,869 -7,077 -7,060 -4,060 净资本支出 -3,760 -8,061 -7,090 -7,090 -4,090 长期投资变化 72 83 0 0 0 其他资产变化 126 109 13 30 30 融资活动现金流 3,954 7,854 3,388 2,380 -1,830 股本变化 26 0 0 0 0 债务净变化 1,749 7,737 3,725 2,785 -1,388 无息负债变化 1,493 2,340 1,223 810 564 净现金流 956 217 1,101 975 676 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 20,083 32,382 40,338 47,757 51,270 货币资金 2,843 2,932 4,033 5,008 5,685 交易性金融资产 200 2 2 2 3 应收账款 1,106 2,811 2,934 3,154 3,577 应收票据 940 2,506 3,428 4,257 4,832 其他应收款（合计） 55 101 132 164 186 存货 2,276 2,396 2,634 2,882 3,054 其他流动资产 786 1,020 1,020 1,020 1,020 流动资产合计 8,898 12,381 14,960 17,452 19,450 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 72 83 83 83 83 固定资产 6,316 11,226 15,554 20,147 22,581 在建工程 2,868 1,558 2,906 3,513 2,841 无形资产 663 3,784 3,491 3,227 2,990 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 867 2,714 2,714 2,714 2,714 非流动资产合计 11,185 20,000 25,378 30,305 31,821 总负债 8,273 18,349 23,298 26,893 26,070 短期借款 1,861 3,095 6,822 8,608 6,220 应付账款 2,307 4,100 4,666 5,013 5,253 应付票据 1,037 965 1,555 1,928 2,189 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 44 3 3 3 3 流动负债合计 6,164 10,533 14,494 17,089 15,266 长期借款 1,968 3,889 4,889 5,889 6,889 应付债券 0 3,589 3,589 3,589 3,589 其他非流动负债 25 203 203 203 203 非流动负债合计 2,108 7,816 8,804 9,804 10,804 股东权益 11,810 14,032 17,040 20,863 25,201 股本 537 537 537 537 537 公积金 5,101 5,133 5,133 5,133 5,133 未分配利润 6,195 7,824 10,832 14,655 18,992 归属母公司权益 11,810 14,032 17,040 20,863 25,201 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 35.5% 22.1% 22.9% 23.0% 23.0% EBITDA率 33.7% 24.2% 25.1% 25.6% 26.0% EBIT率 27.5% 15.8% 16.6% 17.0% 16.9% 税前净利润率 27.3% 13.9% 15.1% 15.5% 15.5% 归母净利润率 24.3% 13.7% 14.9% 15.3% 15.3% ROA 10.6% 6.6% 7.5% 8.0% 8.5% ROE（摊薄） 17.9% 15.1% 17.7% 18.3% 17.2% 经营性ROIC 14.7% 9.3% 10.2% 10.7% 11.3% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 41% 57% 58% 56% 51% 流动比率 1.44 1.18 1.03 1.02 1.27 速动比率 1.07 0.95 0.85 0.85 1.07 归母权益/有息债务 2.85 1.18 1.09 1.13 1.48 有形资产/有息债务 4.69 2.40 2.36 2.42 2.83 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 202