周大福公司深度报告：龙头气场全开，金镶钻有望再领风骚

目标价27.00港元，“增持”评级。预计公司2023-2025财年归母净利润为66.60/90.30/113.62亿港元，对应EPS分别为0.67/0.90/1.14港元，给予2024财年30倍PE，目标价27.00港元，维持“增持”评级。 最具国潮奢侈品潜力，金镶钻“人生四美”开启新一轮产品周期。①在各品牌价格内卷的背景下，公司不打价格战，以独家产品金镶钻“人生四美”吸引消费者，虽然短期数据略有影响，但我们认为长期看对形成品牌壁垒十分有益。②经过草根调研，我们认为金镶钻的成长空间远超市场预期，有望复制传承系列古法金放量节奏、开启新一轮产品周期。目前最早铺货的直营门店销售迈过0到1的验证阶段，依托公司成熟的门店渠道网络，铺货放量可期，且该品类利润率较高，市场存在较大认知差，是公司下一轮股价弹性的重要看点。 注重单店模型优化，渠道竞争格局健康向好。公司通过：①收紧终端折扣、统一全国定价，部分提升标签价，加盟商端门店利润率获得快速优化，逐步与内资珠宝品牌拉平；②依托金镶钻等新品类推出放量，提升镶嵌占比，支撑单店模型持续优化，激发加盟商运营积极性；③寄售模式在外部环境不确定下显现独特优异性，降低加盟商经营风险，增强加盟商的品牌粘性。2024财年，公司有望进一步优化加盟商体系结构，提升单店运营效率，支撑中长期业务稳健发展，渠道质量优化可期，竞争格局健康向好。 受益消费复苏，行业与个股逻辑共振。黄金珠宝作为中高端可选消费品类，消费信心恢复高额储蓄释放，恢复节奏快于预期；且以线下为主要业态，充分受益疫后线下客流修复，修复弹性大。从渠道、门店结构与经营杠杆三维度看，周大福具备充分的短期恢复弹性，中长期依托新品类加速放量及定价折扣策略优化，利润端有望超预期释放，品牌溢价助力估值提振。 风险提示：居民消费力疲软，人生四美放量、拓店速度不及预期等。 1.导读 近年黄金珠宝行业虽然以渠道扩张为主要增长驱动，而周大福依托设计与工艺优势，龙头气质尽显，成为最具成为国内奢侈品潜力的品牌。 回顾周大福历史股价，先后经历了两轮上涨。第一轮是FY2017-2019Q1，黄金珠宝消费市场需求于FY2017回暖，带动内地及港澳地区同店于FY2017Q4全面回正，股价稳步回升；FY2018-2019Q1，公司先后推出传承系列古法金、“新城镇计划”及省代模式，同店持续正增长且渠道下沉加速，股价上扬。第二轮是FY2021-2022Q1，公司拓店下沉超预期，同时受益海外消费回流、疫情后消费复苏集中释放，古法金传承系列加持下同店表现超预期，业绩迎来强劲修复，股价表现强势。 图1：周大福股价与同店、拓店表现呈现较强相关性 图2：2018年以来周大福门店数量大幅扩张 图3：2012/4/1至2023/2/6周大福PE走势呈现波动态势 渠道上，2018年，周大福推行“新城镇计划”放开三四线城市加盟拓店； 2019年推出省代模式，以下沉市场为代表的渠道网络布局高歌猛进，疫情反复扰动下，下沉拓店超预期。截至FY2023Q3，公司提前两年达成FY2025计划开至7000家珠宝店的开店目标。 产品上，周大福不走价格战模式，连续推出福星宝宝、传承、人生四美等产品系列，获得消费者广泛认可，产品溢价不断提升。 古法黄金工艺创新，毛利率低于一口价黄金，但属于克重黄金中毛利率最高的细分品类。2017年9月周大福推出传承系列，当周大福处于渠道加速加盟下沉开店时，黄金品类更吻合下沉市场消费者的消费偏好，助力公司提升市场占有率，做大基本盘；同时以古法金为代表的工艺创新引领国潮，破圈年轻消费者孕育新需求，满足消费者情感需求与增值需求的两用性。 人生四美开启的金镶钻品类带来新一轮产品周期，将是周大福下一轮上涨的重要看点。古法金的工艺创新，与传统黄金相比硬度上更优，为金镶钻产品的推出奠定了基础。2022年7月，周大福推出了以人生四美系列为代表的金镶钻品类，毛利率与镶嵌品类比肩，显著优于克重黄金。 我们认为，随着人生四美系列的销售端放量，有望推升公司镶嵌品类占比显著回升到40%水平，带动利润端显著优于收入端增速的超预期兑现。 2.深耕大单品定义市场，开启新一轮产品周期 2.1.来路与当下：反折扣内卷，掘金新品类掌握定价权 坚守“一口价”政策基因，反折扣内卷。1990年代珠宝首饰业空前繁荣，但市场零售价混乱，商家竞相用折扣价格吸引顾客；1990年，周大福推出珠宝首饰“一口价”策略，在制定价格时直接以成本加上合理利润明码标价，摒弃讨价还价方式，使所有消费者都能以平等合理的价格买卖珠宝，不受人为因素影响，以公平合理的定价保障客人权益。 疫情反复扰动，行业各品牌消费终端价格内卷。2020年疫情爆发后，黄金珠宝品牌及加盟商纷纷加大克减及折扣活动刺激珠宝消费。从折扣价格差异来看，2022年11月周大福收紧终端折扣前，克重黄金按克减30元，老凤祥、周大生、中国黄金等其他品牌克减50-80元不等，每克金价折扣差异在20-50元不等；防疫政策优化后的2023年春节期间，黄金饰品各品牌折扣分化，周大福折扣相较此前收缩至克减10-15元，其他珠宝品牌随总部基本维持此前折扣力度，但终端加盟商由于受益金价上行存货增值，零售端折扣内卷加剧让利消费者，克重黄金定价克减50-100元不等，折扣力度有所提升。 表1:春节期间各品牌门店折扣分化明显 不恋价格战，掘金新品类掌握定价权。周大福以独家产品吸引消费者应对价格战，先后推出传承系列、国玉系列产品定义市场；2022年7月，推出人生四美系列产品，以古法金与T mark美钻的结合掘金布局金镶钻新品类，掌握品牌定价权。由于金镶钻品类老师傅手工参与度较高，且工艺技术享有一定门槛壁垒，相较传统黄金品类享有较高的利润空间； 2022年11月，周大福推行终端折扣收缩政策，并全国统一定价，严抓加盟商市场乱价行为，进一步维护品牌形象。 人生四美系列产品推出以来，市场看到了该品类在利润端带来的结构优化潜力；但部分投资者担心产品定位相对高端，终端需求反馈与消费力承载问题。 通过一线门店的草根调研需求端反馈，我们认为金镶钻品类的成长空间远超目前的市场预期，是有望复制传承系列古法金放量节奏、开启新一轮产品周期的大单品。目前最早铺货的直营门店销售迈过0到1的验证阶段，周大福现有超7000家成熟的门店渠道网络，一二线高线城市门店近4000家，铺货放量可期；且该品类利润端率高，市场存在较大认知差。 2.2.人生四美：黄金与钻石结合，国潮引领珠宝新风尚 2022年7月，周大福正式将“人生四美”系列产品推出市场。该产品系列结合了传承系列古法金工艺及T MARK天然美钻纳米科技，将黄金蕴含的东方传统文化精髓，与钻石象征的西方浪漫主义精神完美融合，传递美好寓意。 古法金工艺创新，为金镶钻品类诞生孕育技术基础。传统的高纯度足金质地较为柔软，很难将钻石镶嵌固定，因此钻石镶嵌材质一般多采用硬度相对较大的K金、铂金。近年黄金品类工艺创新后，以古法金工艺为代表的足金产品硬度显著提升，为金镶钻品类的创新推出市场提供了可能。周大福“人生四美”系列以古法金工艺的足金黄金为底材，依托手工工艺镶嵌钻石，以国潮引领珠宝新风尚，掘金镶嵌新品类掌握定价权； 目前金镶钻技术在行业中存在一定技术门槛，享有较高产品利润率。 图4：“人生四美”系列挂坠工艺精美 图5：“人生四美”系列手镯融合传统与现代审美 门店渠道梯级铺货，有望开启新一轮产品周期。自2022年7月周大福推出“人生四美”系列产品以来，截至2022年12月31日销量超1.5万件，平均售价1.65万元，首批产品铺货网点以一、二线城市为主。根据渠道门店草根调研，最早一批铺货“人生四美”的直营门店销售迈过0到1的验证阶段，铺货门店数量逐步提升，截至FY2023Q3末约有2100个零售网点上线“人生四美”系列的产品铺货，FY2024计划产品覆盖4000家门店，产品的消费者触达将进一步提升，销售贡献放量可期。 2.3.金镶钻vs古法金：技术壁垒尚未突破、设计兼容更强、利润率更高 2.3.1.复盘传承系列：兼备保值与实用属性，快速放量抢占市场 传承系列基于古法金工艺创新，成功打造大单品放量。早期市场的黄金饰品同质化现象较为明显，缺乏品牌印记的主线产品。2017年9月，公司基于古法金黄金工艺的创新，推出首个经典·传承系列，实现大单品从0到1的起步；随后于2018-2019年先后推出国玉·传承系列、如来敦煌·传承、故宫·传承、韩美林艺术·传承等系列，逐步迈入古法金大单品由1到10的迭代周期。 根据公司财报披露占比测算，2019-2022财年传承系列分别实现销售额72.95/108.49/186.66/303.45亿港元，每年保持超50%的同比增速快速放量 ，对应内地黄金首饰及产品零售值占比分别为18.1%/32.2%/39.5%/42.1%。截至2022年3月31日，传承专营店数量为155家；截至2022年12月31日，在售传承子系列7个，预计FY2023传承系列销售额贡献将突破400亿港元。 图6：周大福传承系列不断发展 图7：传承系列每年持续推出新品 图8：经典·传承系列合合莲心手链精美绝伦 图9：传承系列爆款产品独具匠心 传承系列：满足情感与增值需求的两用性。随着人们消费理念的转变，珠宝消费不局限于婚庆与投资保值需求，悦己、送礼、收藏等需求逐步增多。以传承系列为代表的古法金产品引领国潮，还原金饰哑光淳黄的天然本色，提升时尚度，破圈年轻消费者孕育新需求。 构筑产品多维价格矩阵，依托渠道优势快速下沉放量。自2017年传承系列推出以来，公司不断研发推新、丰富传承产品系列；同时积极拓宽产品价格维度，以小克重、相对低单价的传承系列产品适应下沉市场消费需求。截至2022年12月31日，周大福内地珠宝门店合计7016家，其中3754家位于一、二线城市，3262家位于三、四线及其他城市；公司依托庞大的门店渠道网络快速铺货提升消费者触达，支撑传承系列下沉放量与销售额的持续高增。 图10：传承系列同款产品克重及价格可选范围广 图11：周大福积极布局下沉市场 2.3.2.人生四美：复制传承系列大单品，开启新一轮产品周期 需求端：延续升级传承系列定位，满足收藏与实用的两用性。人生四美系列是古法金传承系列的延续与升级：①黄金材质满足以中国为典型代表的农耕文明国家对黄金的偏好与保值属性的需求；②结合古法金工艺与T MARK天然美钻纳米科技，将黄金传统文化意蕴与现代审美完美融合，满足消费者对黄金产品设计的多样需求，兼具收藏与实用属性。随着品类渠道铺设，消费者触达提升，有望快速破圈年轻消费者孕育珠宝品类新需求。 消费信心恢复，短期高端消费回弹更快，长期人均珠宝消费仍有较大提升空间。短期看，黄金珠宝作为中高端可选属性消费品类，有望率先受益消费信心恢复，中高收入群体的高储蓄释放拉动；且行业以线下为主要业态，疫情期间受损较大，将受益疫后线下客流修复及部分婚庆刚需回补，释放弹性大。长期看，对比美国，中国人均珠宝消费额仍有较大提升空间，支撑需求持续释放。 供给端：古法金工艺创新提升黄金硬度，为金镶钻品类设计提供更多发挥空间。人生四美系列创造性地以古法金工艺的足金黄金为底材，依托手工工艺镶嵌钻石，结合传统技艺与现代技术，将国潮元素与传统文化充分结合，提升时尚度，为消费者提供更多富有设计感的产品选择。 金镶钻工艺仍具技术壁垒，产品优势占据一定窗口期。金镶钻品类对供应链手工等依赖程度较高，国内珠宝品牌现有委外代工厂在工艺技术上仍有一定瓶颈尚未突破，该工艺目前仍具备一定的基数门槛壁垒。周大福率先推出人生四美金镶钻品类产品，依托渠道优势迅速卡位，有望受益行业窗口期快速放量。 基于需求端触达提升、持续释放与供给端领先的工艺技术壁垒，我们认为，人生四美有望复制传承系列大单品，开启新一轮产品周期，潜力巨大。 试水反馈超预期，最早铺货门店迈过0到1的验证阶段。目前，人生四美系列产品处于渠道早期铺货期，试水效果反馈优于预期。根据2023年1月草根调研情况，