2023年2月15日（星期三） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2023年2月15日“China Sportswear Sector - Strong sales growth so far; Discounts to narrow in 2H23”的中文版 1 中国运动服饰行业 到目前为止，销售增长强劲；23年下半年折扣将收窄 ■ 1月和春节假期期间增长强劲 ■ 库存仍高于最佳水平 ■ 随着库存和折扣正常化，预计23年二季度增长强劲 1月和春节假期期间增长强劲 我们最近的渠道调研显示，运动服饰产品的需求出现了强劲反弹。在中国西部的一些地区，李宁1月的零售流水同比增长超过25%，而耐克和阿迪达斯的增速较低，分别为约20%和约17%。在春节期间（截至2月5日）的15天里，由于客流量没有下降太多，零售流水保持韧性。从渠道调研来看，我们认为，流水增长受到以下因素的推动：1）被压抑的需求（出于22年四季度的各种新冠封控措施）得到了释放；2）经历了前几年新冠封控措施后，春节假期返乡的客流量增加；3）游客流量增加；4）2月13日才返校上课的学生客流量。 库存下降，但需要时间才能恢复到最佳水平 虽然库存水平低于22年9月/10月的峰值水平，但仍高于最佳水平。在该渠道的品牌当中，耐克的库存水平最低，库销比约为5.5个月。由于耐克的库存是新的，主要是鞋履（鞋履保质期比服装长），因此耐克的库存压力相对较低。虽然李宁的库销比接近6个月，但80%的库存是新的，但服装更多。阿迪达斯的旧库存和服装水平相对较高。耐克、李宁和阿迪达斯可能需要3-6个月、5-6个月、6-9个月才能恢复到最佳库存水平。 折扣率仍高于前几年 目前的零售折扣率反映了相对较高的库存水平。春节期间，耐克的折扣为约75折（同比增加3个百分点）。李宁的折扣约为7折-72折（可能同比增加3到4个百分点）。阿迪达斯的折扣约为7折-72折，但即使增加折扣，阿迪达斯的服装销售速度仍然较慢。 预计23年下半年增长良好 我们的渠道调研对市场持谨慎乐观的态度，并将李宁、耐克和阿迪达斯23财年的零售流水增长目标分别定为约20%、约10%和约4%。随着折扣率收窄和整体消费者信心恢复，盈利能力应会在23年下半年出现增长。 估值 这印证了我们对中国运动服饰行业的看法，并预计在上市运动服饰公司于2023年3月报告其22财年业绩时，23财年良好的流水指引可能会带来正面的催化剂。我们维持李宁（2331 HK，增持）、安踏（2020 HK，增持）和特步（1368 HK，增持）的增持评级。 主要催化剂：23年一季度零售流水好于预期及23财年指引强劲。 主要风险：消费者行为改变、经济放缓导致整体消费放缓。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港）预测; 注：股价基于2023年2月14日收盘价 黄建文 +852 3189 6357 johnnywong@cmschina.com.hk 最新变动 我们的渠道调研显示，销售复苏良好，但库存和折扣水平仍高于最佳水平 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2023/2/14） 21,114 国企指数（2023/2/14） 7,110 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 (7.3) 1.2 (16.1) 相对表现 (3.2) (2.8) (1.6) 相关报告 1. 中国运动服饰行业 - 1月分销商销售同比持平；我们认为市场表现更好 (推荐) (2023/2/13) 2. 中国运动服饰行业 - 23年二季度流水将反弹；静待公司对23财年的指引 (推荐) (2023/1/27) 3. 安踏体育(2020 HK) -重新划分管理职责是正面的消息（增持）（2023/1/18） 4. 特步国际 (1368 HK) –22年四季度零售流水下跌，但于23年1月反弹（增持）（2023/1/16） 5. 安踏体育(2020 HK) -22年四季度零售流水下降；23年一季度有改善迹象（增持）（2023/1/11） 公司 股票代码 评级 市值 成交额 股价 （港元） 目标价（港元） 上升空间(%) 市盈率(x) ROE (%) 百万美元 百万美元 FY22E FY23E FY22E FY23E 安踏 2020 HK 增持 38,267 95 110.70 141.8 28.1% 38.9 30.1 23.0 25.5 李宁 2331 HK 增持 24,396 138 72.65 91.2 25.0% 40.1 31.8 19.9 22.1 特步 1368 HK 增持 3,164 17 9.42 12.5 33.1%. 24.2 18.5 11.3 13.9 2023年2月15日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 可比公司估值 评级 股价 （当地货币） 目标价 （当地货币） 上升空间 市值 （百万美元） 交易量 （百万美元） 企业价值/EBITDA (x) 市盈率 (x) 股权回报率 (%) 股息率 (%) 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 体育服饰 - 中国 安踏 2020 HK 增持 110.70 141.8 28.1% 38,267 95 16.4 13.7 38.9 30.1 23.0 25.5 1.1 李宁 2331 HK 增持 72.65 91.2 25.0% 24,396 138 23.2 18.7 40.1 31.8 19.9 22.1 0.8 特步 1368 HK 增持 9.42 12.5 33.1% 3,164 17 12.4 10.1 24.2 18.5 11.3 13.9 2.4 361 1361 HK 未评级 3.81 n.a. n.a. 1,004 0.4 2.7 2.3 9.7 8.2 9.6 10.4 3.9 中位数 13,780 56 14.4 11.9 31.6 24.3 15.6 18.0 1.8 体育服饰 - 国际 耐克 NKE US 未评级 126.20 n.a. n.a. 195,681 858 29.5 24.0 33.3 40.3 32.5 40.9 1.0 露露柠檬/Lululemon LULU US 未评级 319.88 n.a. n.a. 40,817 606 20.3 17.7 32.3 28.2 41.5 38.0 - 阿迪达斯 ADS GY 未评级 138.82 n.a. n.a. 26,807 88 15.4 20.7 91.1 -1875.9 5.7 4.5 1.2 威富公司 VFC US 未评级 27.62 n.a. n.a. 10,735 202 13.0 12.1 13.2 12.4 21.1 25.0 0.1 中位数 33,812 404 17.9 19.2 32.8 20.3 26.8 31.5 0.5 生产商/设计商 申洲国际 2313 HK 未评级 92.95 n.a. n.a. 17,799 61 19.4 15.9 27.6 23.0 15.3 16.8 2.2 互太纺织 1382 HK 未评级 2.73 n.a. n.a. 490 1 5.1 4.3 7.3 6.0 15.1 17.5 11.5 维珍妮 2199 HK 未评级 3.09 n.a. n.a. 482 0 6.0 5.4 7.2 6.1 11.0 13.2 3.2 中位数 490 1 6.0 5.4 7.3 6.1 15.1 16.8 3.2 分销商 滔搏 6110 HK 未评级 7.27 n.a. n.a. 5,743 7 8.3 7.4 19.1 15.5 19.8 22.8 4.4 宝胜国际 3813 HK 未评级 0.89 n.a. n.a. 604 0 4.5 3.4 31.4 7.4 1.9 6.1 0.1 中位数 3,173 4 6.4 5.4 25.2 11.4 10.8 14.5 2.3 休闲服饰 波司登 3998 HK 未评级 4.42 n.a. n.a. 6,138 13 10.9 9.5 18.6 15.8 18.3 19.6 4.0 森马服饰 002563 CH 未评级 5.62 n.a. n.a. 2,217 7 10.6 7.2 22.3 13.7 5.7 9.2 3.5 太平鸟 603877 CH 未评级 20.03 n.a. n.a. 1,398 4 14.7 9.0 31.3 15.8 7.2 12.6 1.3 都市丽人 002832 CH 未评级 29.40 n.a. n.a. 2,457 9 14.2 11.9 21.0 16.9 20.1 21.5 1.4 中位数 2,337 8 12.6 9.2 21.6 15.8 12.7 16.1 2.4 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测； 注：A/H股价基于2023年2月14日的收盘价；海外股价基于2023年2月14日的收盘价 2023年2月15日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 投资评级定义 行业投资评级 定义 推荐 预期行业整体表现在未来12个月优于市场 中性 预期行业整体表现在未来12个月与市场一致 回避 预期行业整体表现在未来12个月逊于市场 公司投资评级 定义 增持 预期股价在未来12个月上升10%以上 中性 预期股价在未来12个月上升或下跌10%或以内 减持 预期股价在未来12个月下跌10%以上 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。