业绩稳健，销售迈向千亿集团

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外 研 究 跟踪报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 房地产 ＃investSuggestion＃ 未评级 ＃investSuggestionChange＃ 市场数据 报告日期 2016.03.21 收盘价(港元) 20.30 总股本(亿股) 69.31 总市值（亿港元） 1406.98 股东净资产(亿元) 1149.7 总资产(亿元) 2786.7 每股净资产(元) 16.35 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 ＃emailAuthor＃ 海外房地产研究 高级分析师：鲁衡军 注册国际投资分析师CIIA luhj@xy zq.com.hk SFC：AZF126 SAC：S0190515010004 ＃assAuthor＃ 联系人：宋健 songjian@xy zq.com.cn ＃dy Stockcode＃ 01109 .HK ＃dy Comp an＃ 华润臵地 ＃title＃ 业绩稳健，销售迈向千亿集团 ＃createTime1＃ 2016年03月21日 主要财务指标 会计年度：31/12 2012A 2013A 2014A 2015A 营业收入（百万港元） 44,364 71,389 89,705 103,393 增长率(%) 23.9% 60.9% 25.7% 15.3% 毛利 16,696 20,107 27,353 32,298 毛利率 37.6% 28.2% 30.5% 31.2% 净利润 10,569 14,696 15,141 17,527 增长率(%) 30.1% 39.1% 3.0% 15.8% 净利率 23.8% 20.6% 16.9% 17.0% 每股收益（港元） 1.82 2.52 2.32 2.59 每股股息（港仙） 33.6 43.7 49.5 57.4 数据来源：公司资料，兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  核心净利同比增长19.2%，符合预期：2015年华润臵地营业收入1033.93亿港币（下同），同比增长15.3%，毛利为322.98亿元，同比增长18.1%，毛利率为31.2%。上市公司股东应占净利润为175.27亿元，同比增长15.8%，核心净利润为142.1亿元，同比增长19.2%，符合预期。公司末期派息每股48.7港仙，加上中期股息每股8.7港仙，全年派息达到57.4港仙，同比增加16%，派息比例达到核心净利润的28%。  投资物业持续扩张：2015年公司投资物业租金收入（包括酒店运营）为66.55亿元，同比增长21.4%，毛利为39.67亿元，同比增长16.7%，毛利率为59.6%，主要由于新开项目的毛利率拉低了整体的毛利率。可持续性收入的营收占比进一步提升至6.4%。公司在2015年新开6个商场，平均出租率达到85%以上，2016、2017年预计新开的商场个数分别为2个和5个。  我们的观点：华润臵地是一家全国性综合房地产开发商，开发物业销售额增速快，即将进入千亿俱乐部，公司的土地储备优质，是市场上少数毛利率仍然能维持在30%以上的公司，母公司资源丰富，未来将有更多的优质土地储备注入上市公司，投资物业板块，公司主打的万象城已经走出深圳，向全国布局。从估值来看，目前公司7倍PE，息率为2.8%，建议关注。  风险提示：地产去库存不及预期，宏观经济增长放缓。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 跟踪报告 报告正文  核心净利同比增长19.2%，符合预期：2015年华润臵地营业收入1033.93亿港币（下同），同比增长15.3%，毛利为322.98亿元，同比增长18.1%，毛利率为31.2%。上市公司股东应占净利润为175.27亿元，同比增长15.8%，核心净利润为142.1亿元，同比增长19.2%，符合预期。公司末期派息每股48.7港仙，加上中期股息每股8.7港仙，全年派息达到57.4港仙，同比增加16%，派息比例达到核心净利润的28%。  投资物业持续扩张：2015年公司投资物业租金收入（包括酒店运营）为66.55亿元，同比增长21.4%，毛利为39.67亿元，同比增长16.7%，毛利率为59.6%，主要由于新开项目的毛利率拉低了整体的毛利率。可持续性收入的营收占比进一步提升至6.4%。公司在2015年新开6个商场，平均出租率达到85%以上，2016、2017年预计新开的商场个数分别为2个和5个。  合约销售向千亿迈进：2015年华润臵地合约销售额为851.5亿元，同比增长23%，其中深圳贡献128亿元的合约销售额，合约销售面积为680万平米，全年去化率为47%。2016年可售货值充足，上年库存货值为930，加上新推货值1600亿元，全年可售货值达到2530亿元，全年销售目标暂定为960亿元，在当前房地产市场高景气度的环境下，预计公司可以超额完成目标。  土地储备优质：截至2015年底，公司土地储备4126万平米，其中开发物业的土地储备为3575万平米，投资物业的无敌储备为551万平米，按城市划分，其中85%的土地位于一、二线城市。母公司持有的深圳湾项目总计建筑面积达到32万平米，预计今年可注入上市公司，项目毛利率高于40%，将提升公司的盈利能力。  财务状况稳健：截至2015年底，公司净负债率降至23%，持有现金达到458.75亿元，平均融资成本为4.63%，比去年略有上升，财务状况稳健。总负债为761.5亿元，其中53%为人民币，47%为港币或美元。公司将进一步完善负债结构，增加人民币负债。  我们的观点：华润臵地是一家全国性综合房地产开发商，开发物业销售额增速快，即将进入千亿俱乐部，公司的土地储备优质，是市场上少数毛利率仍然能维持在30%以上的公司，母公司资源丰富，未来将有更多的优质土地储备注入上市公司，投资物业板块，公司主打的万象城已经走出深圳，向全国布局。从估值来看，目前公司7倍PE，息率为2.8%，建议关注。  风险提示：地产去库存不及预期，宏观经济增长放缓。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 跟踪报告 图1、公司合约销售金额 图2、公司合约销售面积以及销售均价 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 表1、华润臵地2015年全年业绩主要财务指标变动情况 （单位：百万港元） 2014 2015 变动 评价 收益 89,705 103,393 15.3% 开发物业结算收入和面积分别同比增长14.4%和18.7%，投资物业租金收入同比增长21%。 销售成本 -62,351 -71,095 14.0% 结算物业的毛利为30.1%，高于去年同期的29.2%。 毛利 27,353 32,298 18.1% 投资物业之公平值变动收益 4,967 4,602 -7.3% 其他收入及其他收益 1,139 2,556 124.4% 销售及市场推广支出 -3,071 -3,306 7.6% 一般及行政支出 -2,253 -3,006 33.4% 应占于合营企业投资之利润 66 323 387.5% 应占于联营公司投资之亏损 -4 -25 525.2% 财务费用 -832 -923 11.0% 除税前溢利 27,366 32,520 18.8% 所得税开支 -10,887 -13,143 20.7% 土地增值税有34.7%的提升。 年内溢利 16,479 19,378 17.6% 其中 本公司拥有人 15,141 17,527 15.8% 非控股权益 1,338 1,850 38.3% 基本 2.32 2.59 11.8% 公司于2015年5月配发了4已新股，摊薄了每股收益。 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 跟踪报告 2015年度业绩会Q&A Q1、公司2016年的销售目标是多少？公司对并购的想法？16、17年商业部分开业较多，公司如何提高出租率？ 公司2016年的合约销售额目标是960亿元，结算目标暂时没有具体的数量。目前公司财务结构健康，资产负债率低，有充足的现金，并且融资成本低，有较强的融资能力，因此，要看机会和代价来做并购，目前没有成熟的并购目标。商业部分，公司在2016年和2017年将分别有2个和5个开业，决定开业的项目都是公司做过深度研究的，对市场走势和投资回报都有分析.商业过去几年受到电商的冲击比较大，以及一些国际品牌在中国战略的调整，公司也及时对购物中心的业态进行了调整，可以看到我们成熟的商业也取得了非常不错的成绩。 Q2、公司15年深圳的销售占比很高，公司对2016年结算的看法？公司不同商场的销售情况？ 2015年公司合约销售额850亿元，整体去化率为47%，库存货值为930亿元，预计今年新增货值为1600亿元，总可售货值为2530亿元，如果继续以50%的去化率来看的话，全年销售额可以达到1200亿元。2015年全年结算的面积为900多万平米，2016年结算的面积不会比去年低。各个商场的表现不一样，深圳的租金增长6%，零售额下降了5%；杭州租金增长0.4%，零售额增长9.3%；沈阳租金增长5.2%，零售额增长2.5%；成都租金增长10%，零售增长18.1%；南宁租金增长7.2%，零售额增长5.3%。对于成熟商场，不算15年开业的，整体租金增长16%，零售增长18%。 Q3、公司对深圳市场的看法，母公司项目注入的时间表？ 深圳在过去一年半的时间内，价格涨幅可观，目前公司在深圳的土地储备较多，项目销售状况不错，客户成交数据比较健康，付款方式也健康。我们觉得未来涨幅会放缓，深圳市的需求还是很旺盛的，我们的项目成本都很低，安全垫足够，我们在深圳的旧改项目也已经启动，可以继续补充公司在深圳的土地储备。 Q4、公司会加大派息吗？沈阳和成都市场的情况是怎样的？ 公司是具备增加派息的能力的，但是公司目前还在增长期，多保持一些现金增加投资机会和并购的可能性，今年的派息比率为28%，比去年增加了1个点。公司在东北的发展比较稳健，项目集中在沈阳和大连的核心区域，项目售价和收入比去奶奶都有改善。在西部，公司业务主要集中在省会城市，比如成都，西安、昆 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 跟踪报告 明等，这些城市的供求比较健康，价格上不去主要是因为供应量大，市场后劲足，一些位于核心区域的项目有上升的趋势。 Q5、公司的现金流状况？ 2015年销售回款935亿元，110%的回款率，前一年的合约销售回款带到了15年。投资物业租金收入50亿元，土地款352亿元，建安成本302亿元，SG&A70亿元，税费157亿元，利息37亿元，股息29亿元，现金流入62亿元。2016年预计销售回款830亿元，投资物业收入60亿元，土地款75亿元，建安成本335亿元，SG&A75亿元，税费150亿元，利息股息合计70亿元，现金流入186亿元。 Q6、公司负债端的结构调整？融资成本为何上升？ 目前公司人民币贷款占比上升至53%，公司会继续增加境外人民币的融资，会适当降低境外的融资比例，同时会考虑做一些外币的掉期业务以对冲汇率风险。其实融资成本在2月份的时候降到了3.4%，因为去年有一个项目因为合作伙伴要做一个机构化融资，提升了整体的成本，今年