业绩超预期，全力迈向千亿目标

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 1256 流通股本(百万股) 1256 市价(元) 806.80 市值(百万元) 1013,341 流通市值(百万元) 1013,341 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%贵州茅台沪深300 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：806.80 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 研究助理：熊欣慰 Email： xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 贵州茅台（600519.SH）_公司点评：19年收入规划超预期，稳健增长可待 2贵州茅台（600519.SH）_三季报点评：增速放缓，稳健前行 3贵州茅台（600519）_中报点评：稳字当头，明年仍值得期待 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 61,063 77,199 89,641 103,802 119,276 增长率yoy% 52.07% 26.43% 16.12% 15.80% 14.91% 净利润 27,079 35,204 41,520 48,701 56,539 增长率yoy% 61.97% 30.00% 17.94% 17.30% 16.09% 每股收益（元） 21.56 28.02 33.05 38.77 45.01 每股现金流量 17.63 32.94 41.71 44.55 47.84 净资产收益率 29.61% 31.20% 31.26% 30.99% 30.49% P/E 37.43 28.79 24.41 20.81 17.93 PEG 1.72 1.68 0.69 0.96 1.05 P/B 11.08 8.98 7.63 6.45 5.47 投资要点  事件：贵州茅台发布2018年年报，全年公司实现营业收入736.39亿元，同比增长26.49%；实现归属于上市公司股东的净利润352.04亿元，同比增长30.0%，基本每股收益为28.02元，同比增长30.0%，拟10派145.39元（含税），分红率约52%。  四季度加速放量，2018年业绩超预期。2018年公司收入和利润增速为26%/30%，超出年初业绩公告指引的23%/25%水平，年末预收账款为135.77亿元，环比增长21.57%，同比下降5.91%，四季度回款势头强劲；其中18Q4营业收入为213.97亿元，同比增长35.71%，净利润为104.7亿元，同比增长47.56%，超出市场预期，我们测算单季度茅台酒发货量超过9000吨。分产品来看，全年茅台酒收入654.87亿元，同比增长24.99%，销量为3.25万吨，同比增长7.48%；系列酒收入80.77亿元，同比增长39.88%，销量为2.98万吨，同比下降0.43%。分渠道来看，直销收入为43.76亿元，占比仅约6%，报告期末经销商数量为3102家，同比略有增加，但报告期内减少茅台酒经销商437家。  提价效应助力毛利率提升，期间费用率继续下行。2018年公司毛利率为91.14%，同比提升1.34pct，主要是产品提价所致；期间费用率为10.75%，同比下降2.39pct，系列酒规模效应逐步显现，其中销售费用率为3.33%，同比下降1.56pct，管理费用率为6.93%，同比下降0.80pct。2018年公司净利率为51.37%，同比提高1.55pct，主要得益于提价及费用使用效率提升。2018年经营活动产生现金流量净额为413.85亿元，同比大幅增长86.82%，现金流表现优异。  2019年收入规划稳健，集团全力迈向千亿目标。从一季度渠道反馈来看，年后普飞一批价维持在1800元以上，经销商体系配额发货节奏正常，但去年底取消的经销商合同量暂未大规模发出，考虑到3月下旬经销商开始跨季度打4-5月货款，我们预计一季度整体发货量仍有望实现小幅增长。全年来看，我们认为公司增长来自两方面，一是自营渠道增厚业绩，目前自营渠道中仅专卖店配额有明显提高，我们预计其余部分合同量有望通过集团成立营销公司的形式来进行销售，这将有望增厚公司全年利润；二是优化产品结构，如适度调增附加值更高的非标产品，进一步满足消费者的多样化需求。从收入规划来看，2019年公司计划收入增长14%左右，考虑到茅台当下供不应求格局未变，我们认为全年收入规划有望坚实达成，集团千亿目标可待。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年03月29日 贵州茅台(600519)/饮料制造 业绩超预期，全力迈向千亿目标 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。尽管2018年公司内部调整力度较大，但茅台龙头品牌地位短期不会改变，我们认为企业偶尔遇到波折其实有助于内部体系的充分梳理和完善，长期来看茅台酒的增长仍应聚焦到供需关系上。根据基酒供应量和市场需求情况，我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在，考虑到当前渠道价差充足，未来茅台酒仍具备继续提价能力，即使价格不变，保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现15%左右增长。长期来看，渠道价差终将回归正常水平，我们建议以更长远视角来看待公司投资机会，持续重点推荐。  投资建议：重申“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年营业总收入分别为896/1038/1193亿元，同比增长16%/16%/15%；净利润分别为415/487/565亿元，同比增长18%/17%/16%，对应EPS分别为33.05/38.77/45.01元。  风险提示：三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：贵州茅台三大财务报表预测（单位：百万元） 利润表201720182019E2020E2021E财务指标201720182019E2020E2021E营业收入61,062.8 77,199.4 89,640.7 103,802.1 119,276.3 成长性减:营业成本5,940.4 6,522.9 7,606.2 8,520.8 9,717.1 营业收入增长率52.1%26.4%16.1%15.8%14.9% 营业税费8,404.2 11,288.9 11,967.0 14,013.3 16,102.3 营业利润增长率60.5%31.9%16.6%17.2%16.0% 销售费用2,986.1 2,572.1 3,585.6 4,152.1 4,532.5 净利润增长率62.0%30.0%17.9%17.3%16.1% 管理费用4,720.5 5,325.9 6,633.4 6,954.7 7,514.4 EBITDA增长率58.8%31.2%15.9%16.9%15.8% 财务费用-55.7 -3.5 -39.9 -33.1 -33.1 EBIT增长率60.2%32.0%16.2%17.2%16.0% 资产减值损失-8.1 1.3 1.2 1.2 1.2 NOPLAT增长率60.5%31.2%17.3%17.2%16.0%加:公允价值变动收益- - - - - 投资资本增长率-7.3%-37.8%-190.4%96.9%-10.2% 投资和汇兑收益- - 1.0 1.0 1.0 净资产增长率26.5%22.3%19.7%19.9%19.3%营业利润38,940.0 51,343.0 59,888.0 70,194.0 81,442.8 利润率加:营业外净收支-199.9 -515.4 -295.1 -294.0 -293.5 毛利率90.3%91.6%91.5%91.8%91.9%利润总额38,740.1 50,827.6 59,593.0 69,900.1 81,149.3 营业利润率63.8%66.5%66.8%67.6%68.3%减:所得税9,733.6 12,998.0 14,975.7 17,565.9 20,392.8 净利润率44.3%45.6%46.3%46.9%47.4%净利润27,079.4 35,203.6 41,520.1 48,701.3 56,539.0 EBITDA/营业收入65.7%68.2%68.1%68.7%69.2%资产负债表201720182019E2020E2021EEBIT/营业收入63.9%66.7%66.8%67.6%68.3%货币资金87,868.9 112,074.8 142,866.2 174,415.5 206,178.3 运营效率交易性金融资产- - - - - 固定资产周转天数8871594738应收帐款31.3 50.0 44.4 64.9 60.7 流动营业资本周转天数-82-72-80-85-75应收票据1,221.7 563.7 1,509.4 891.3 1,867.3 流动资产周转天数597583630664687预付帐款790.8 1,182.4 1,118.5 1,459.0 1,480.4 应收帐款周转天数00000存货22,057.5 23,507.0 29,624.8 29,895.1 37,981.4 存货周转天数126106107103102其他流动资产279.0 484.0 484.0 484.0 484.0 总资产周转天数730687716735745可供出售金融资产29.0 29.0 29.0 29.0 29.