http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2023年2月8日 蒋飞 0755-83537175 Email:jiangfei@cgws.com 执业证书编号：S1070521080001 李相龙 0755-23820694 Email:lxlong@cgws.com 执业证书编号：S1070522040001 联系人（研究助理）： 仝垚炜 0086-13680337457 Email: tongyaowei@cgws.com 从业证书编号：S1070122040023 联系人（研究助理）： 贺昕煜 0086-13021212875 Email: hexinyu@cgws.com 从业证书编号：S1070122050027 相关报告 《美国制造业PMI指数继续下行美欧12月PMI点评》2023-01-05 《美联储或将继续加息至5.5%——美联储12月会议纪要点评》2023-01-05 《美国经济或将深度衰退——2023年美国经济展望》2022-11-25 美国失业率为何再创新低？ ——宏观经济专题报告 核心要点 美国失业率再创新低，新增非农就业大幅增长，超出市场预期。2月4日，美国劳工局公布1月美国失业率3.4%，市场预期3.6%，连续三个月下行。3.4%的失业率也创造50多年来历史新低，上一次失业率达到如此低位需要追溯到1969年3月。1月美国新增非农就业人数51.7万人，远超12月份的26.0万人，几乎是市场预期18.5万人的三倍。我们认为数据上可能存在偏差。一方面季调方法可能产生统计误差。另一方面就是“大小非农”的偏差较大。 美国就业需求依然强韧，这主要来自于服务业需求的旺盛。2022年12月，美国服务消费支出同比增速10.51%，连续14个月保持两位数以上的增速。服务业需求旺盛，带动就业增长。2023年1月，美国因经济原因且只能找到兼职工作人数99.9万人，比12月增加8.8万人。目前，美国还有100多万失业人口正在寻找兼职工作，休闲、娱乐、餐饮等服务行业的岗位恰好符合兼职工作的性质， 疫情造成对美国劳动力市场的长期损伤，部分劳动力永远离开岗位。1月份美国55岁以上的劳动参与率38.7%，距离疫情前2019年均值40.2%仍有差距。美国老龄劳动参与率难以恢复，导致失业率或被低估。如果考虑到因疫情丧失工作能力和提前退休的人口，那么会新增失业人口57.5万人，1月失业率应该是3.8%。疫情后，美国贝弗里奇曲线明显外移，显示供给不足在就业结构上产生了较大影响。 失业创新低最终归根到底还是美国的消费需求仍然旺盛。美国商业信贷和居民储蓄支撑起较高的消费需求。同时由于就业市场仍处于供不应求局面，工资增速也保持较高增速。我们认为随着居民开始增加储蓄，消费自然也会加快收缩。 最后，我们认为美国失业率仍然会回升，只是时间并未有之前预想的那么早。美国经济硬着陆的风险已经大幅下降，但还未完全解除。 风险提示：美联储延长加息周期；美国通胀反弹；全球经济衰退；国际局势恶化 证券研究报告 宏观经济研究 专题报告 分析师 专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 美国1月就业数据超乎预期 ............................................................................................... 3 2. 服务业需求仍然旺盛是主因 ............................................................................................... 6 3. 劳动力供给不足也是原因之一 ........................................................................................... 8 4. 主要原因还是消费降速较慢 ............................................................................................. 10 5. 风险提示 ............................................................................................................................. 12 专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：美国非农就业人数季调和非季调 ................................................................................... 3 图2：美国兼职就业人数 ........................................................................................................... 4 图3：美国U3和U6失业人口示意图 ...................................................................................... 4 图4：美国ADP和劳动局新增非农就业人数对比 .................................................................. 5 图5：美国ADP和劳工局分行业新增就业人数（万人） ...................................................... 6 图6：美国非农就业商品和服务 ............................................................................................... 6 图7：服务业新增就业 ............................................................................................................... 7 图8：制造业和政府部门新增就业 ........................................................................................... 7 图9：美国消费增速 ................................................................................................................... 7 图10：美国服务业和制造业PMI ............................................................................................. 8 图11：美国非制造业PMI就业和服务业新增就业................................................................. 8 图12：美国因经济原因只能兼职工作人数 ............................................................................. 8 图13：美国劳动力人数缺口 ..................................................................................................... 8 图14：美国各年龄段劳动参与率 ............................................................................................. 9 图15：美国各年度段劳动力人数 ............................................................................................. 9 图16：美国贝弗里奇曲线外移 ............................................................................................... 10 图17：美国消费和收入增速 ................................................................................................... 10 图18：美国消费、周薪和信贷 ............................................................................................... 11 1. 美国1月就业数据超乎预期 美国失业率再创新低，新增非农就业大幅增长，超出市场预期。2月4日，美国劳工局公布1月美国失业率3.4%，市场预期3.6%，连续三个月下行。3.4%的失业率也创造50多年来历史新低，上一次失业率达到如此低位需要追溯到1969年3月。1月美国新增非农就业人数51.7万人，远超12月份的26.0万人，几乎是市场预期18.5万人的三倍。 我们认为数据上可能存在偏差。一方面季调方法可能产生统计误差。1月份美国非农部门就业人数为15654.7万人，季调后15764.5万人，季调后数值比未季调增加了接近100万人。而在上个月季调后的数值只比未季调多20万人左右。1月份美国非农部门兼职就业大幅增加50万人左右，但季调后只增加了15万人左右。这么大的差距在过去十年中鲜有出现。劳工局每月发布就业数据时的回复率可能仅有65%左右，且波动较大，而最终修正数据时的回复率能够达到95%左右。我们认为1月份的回复率可能较低，导致数据出现偏差，后期可能修正。 图1：美国非农就业人数季调和非季调 专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：IFIND、长城证券研究院 如果考虑兼职影响，失业率不降反升。我们通常说的官方失业率是指U3失业率，就是1月份创新低的3.4%。美国U6失业率的失业人口中包括了兼职人员、被解雇人口和准待业人口，代表更广泛的就业情况。美国1月份U6失业率升高至6.6%，前值6.5%。U3失业率降低，而U6失业率升高，可能意味着经济不够景气，更多居民开始考虑寻找兼职工作。兼职工作的弹性较高，一旦经济出现波动，兼职岗位减少，美国U3失业率仍将回升。 图2：美国兼职就业人数 资料来源：IFIND、长城证券研究院 图3：美国U3和U6失业人口示意图 130,000135,000140,000145,000150,000155,000160,0002013-012015-012017-012019-012021-012023-01美国:就业人数:非农部门:总计:非季调美国:就业人数:非农部门:总计:季调 专题报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：长城证券研究院 另一方面就是“大小非农”的偏差较大。1月份ADP私营新增就业人数10.6万人，与劳工局季调后的数据存在40多万人的差距，甚至导致市场对劳工局数据产生质疑。ADP就业数据和劳