深度报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 解析电子烟全球监管体系，重点关注品牌化出海机会 电子烟行业 2023-2-6 星期一 相关报告 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email: licr@gyzq.com.hk 投资要点 ➢ 国内：内销短期承压，中国电子烟供应链具有不可替代的优势 （1）内销市场：2022年监管政策靴子落地，中国电子烟监管框架形成，行业迈入合法化和有序发展期。在监管实施口味限制、牌照准入、消费税后，国内电子烟内销短期承压，预计23年将较Q4环比转好，短期空间取决于监管实践。中长期：严监管下中长期将强者恒强，目前仍处于渗透率提升早期。由于减害及替烟特性，判断行业渗透率提升的中长期趋势不改。 （2）外销市场：中国电子烟产业链供应全球95%的电子烟产品，中国电子烟产业链具有从技术研发到产品设计与制造的不可替代的优势。政策鼓励电子烟企业出口创汇，电子烟代工制造出口及品牌出海为主要的创收趋势。依托供应链优势，电子烟品牌化出海将是这一阶段的重要生意机会。 ➢ 全球：渗透率上行、中期千亿美元市场、监管走向有序化 21年全球雾化电子烟和HNB的规模分别为228/ 288亿美元，按规模计的渗透率仅2.9%/ 3.7%。由于减害替烟特性，渗透率提升的中长期趋势确定，监管政策是决定行业发展的最核心变量。 （1）全球监管趋严，但不会改变新型烟草长期发展趋势。监管方向是促进行业回归替烟减害本质，严监管趋势利好龙头。美国严格且高门槛，欧洲偏宽松，日本禁止含尼古丁雾化电子烟但支持HNB，东南亚部分国家宽松。 （2）全球风向标美国监管体系特征总结：①FDA PMTA高门槛、全链条的上市前审核；②口味限制（FDA禁售除烟草味和薄荷味以外的雾化电子烟，但至今薄荷味雾化电子烟产品未有一例获批；目前加州禁售调味类雾化电子烟，仅允许烟草味）；③监管实践上，PMTA审核上高度重视产品的减害性和安全稳定性，对产品形态包容性较高。 ➢ 重点关注电子烟品牌化出海的相关投资机会： （1）品牌端：依托优质供应链，电子烟品牌化出海迎来黄金时代。回顾中国具备优势的供应链（例如日用轻工、消费电子），已有名创优品、华为小米等品牌依托优质供应链进化为全球品牌。合规基础上，具备强产品力及品牌打造能力的中国电子烟品牌企业有机会在本轮竞争中跑出。 （2）制造端：中国在世界电子烟制造的份额极高（超过9成），因此中国电子烟制造业的增长主要取决于全球规模增长。未来海外产能布局优、具备全球化产能运营管理能力的制造企业将获竞争优势。 ➢ 投资建议： 目前国内及全球电子烟行业仍处于渗透率提升早期，中长期渗透率提升趋势确定。国内电子烟内销短期承压，预计23年将较22Q4环比转好，短期空间取决于监管实践；23年美国等海外市场有望迎来政策出清。未来海外产能布局优、具备全球化产能运营管理能力的制造企业将获竞争优势。我们认为依托供应链优势，电子烟品牌化出海将是重要投资机会。重点关注龙头品牌商雾芯科技(RLX.N)，可关注制造龙头思摩尔国际(6969.HK)。 2 深度报告 目录 1. 国内电子烟行业：监管靴子落地，当前阶段内销空间承压..............................................................................................4 1.1 国内电子烟行业规模及产品类型 ....................................................................................................................................4 1.1.1 内销市场规模 ....................................................................................................................................................4 1.1.2 外销市场规模 ....................................................................................................................................................5 1.1.3 新型烟草主要包括雾化电子烟与HNB，二者共同发展 ...............................................................................6 1.2竞争格局：品牌端悦刻占绝对优势，制造端强者恒强 .................................................................................................7 1.3发展阶段：行业处于规范化发展期 ................................................................................................................................7 1.4 国内监管政策：22年靴子落地，出口政策相对宽松 ...................................................................................................8 1.4.1 国内电子烟监管政策发展脉络 ........................................................................................................................8 1.4.2 监管政策影响、消费税测算及未来展望 ...................................................................................................... 10 1.5 产业链价值分布：核心制造商及品牌商盈利能力优秀 .............................................................................................. 12 2. 全球电子烟行业：渗透率上行、中期千亿美元市场、监管走向有序化 ........................................................................ 14 2.1 全球电子烟行业规模 ...................................................................................................................................................... 14 2.2 全球市场概览：美国为最大市场，东亚市场快速发展 .............................................................................................. 15 2.3 全球电子烟监管趋严，美国是全球监管风向标 .......................................................................................................... 17 2.3.1 全球电子烟监管趋严，全球各地区监管区别较大 ...................................................................................... 17 2.3.2美国市场监管特征：高门槛审核、口味限制、重视减害安全性 ............................................................... 19 3. 行业机遇展望 ....................................................................................................................................................................... 22 3.1 制造端：全球电子烟制造看中国，龙头制造商全球化布局 ...................................................................................... 22 3.2 品牌端：依托优质供应链，电子烟品牌化出海迎黄金时代 ...................................................................................... 23 4. 投资建议 ............................................................................................................................................................................... 23 4.1 行业观点总结.................................................................................................................................................................. 23 4.2 投资建议 ......................................................................................................................................................................... 25 投资评级定义和免责条款 ........................................................................................................................................................ 26 3 深度报告 图目录 图1：2021年中国电子烟外销规模达1,383亿元 ......................................................................................................... 5 图2：2021年中国电子烟出口目的地及产品类别份额 ......................................