能源化工重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。[Table_Title]欧盟与俄罗斯贸易粘性使得成品油贸易流重置风险较高[Table_Rank]走势评级：原油：震荡报告日期：2023年2月7日[Table_Summary]★成品油制裁生效前，欧盟与俄罗斯贸易粘性较高已生效的原油制裁和限价对市场影响有限的主要原因在于贸易流在制裁生效前已经完成了重置。然而，俄罗斯与欧盟在成品油贸易上的粘性要远高于原油，制裁前俄罗斯与欧盟柴油贸易降幅有限，贸易流重置难度相应增加。★非洲预计成为俄罗斯柴油未来最主要的目标市场对俄罗斯而言，面临禁运的柴油的目标市场预计将转向非洲、土耳其、甚至南美洲。非洲是目前观察到确定性和预估增量空间都较高的目标市场，南美理论上存在较大的吸收俄罗斯柴油空间，但贸易流调节的不确定性更高。★中东将在欧盟寻求替代俄罗斯供应中起关键作用对欧盟而言，规格标准差异导致其他市场在短期可能无法无差别替代俄罗斯资源。中东、印度、中国和美国对欧盟的出口均有增加。目前，中东向欧洲的增量主要来自于贸易流变化，未来更大潜力将来自于沙特和科威特新建炼厂高负荷运行后的供应增量。美国和印度向欧盟的柴油出口量波动较大，中国出口未来最大的不确定性仍然来自于政策风险。★投资建议近期柴油裂解跟随原油价格出现同步回落，欧洲ARA地区柴油库存年初以来回升较快，美国库存虽累库不明显，但中间馏分产品供应量过去两周同比偏低超过90万桶/天，经济边际下行对需求的压力仍然存在。中国市场处于柴油需求淡季，也未对市场形成支撑，但随着节后陆续复工复产，预计柴油消费将有一定回升空间。我们认为鉴于欧美库存绝对水平仍然偏低，欧盟制裁生效后，短期贸易流重置的不确定性较大，俄罗斯供应可能受影响，将对柴油裂解形成支撑，短期或有反弹修复动能。★风险提示俄罗斯供应若出现大幅下降，将导致裂解价差大幅上涨。[Table_Analyser]安紫薇高级分析师(能源)从业资格号：F3020291投资咨询号：Z0013475Tel:8621-63325888-1593Email:ziwei.an@orientfutures.com主力合约行情走势图[Table_Report]热点报告——原油 能源化工-原油-热点报告2023-02-072期货研究报告【行业研究】1、成品油制裁生效前，欧盟与俄罗斯贸易粘性较高继去年12月初欧盟对俄罗斯原油的限价和禁运制裁生效后，欧盟禁止进口俄罗斯石油产品的制裁措施也于2月5日正式生效。G7和欧盟对俄罗斯石油产品设定的出口价格上限同步生效，对价格高于原油的石油产品(主要是柴油)实行每桶100美元的价格上限，对价格低于原油的产品(如燃料油和石脑油)实行每桶45美元的价格上限。从已经生效的原油制裁来看，俄罗斯原油出口几乎没有受到限价和禁运制裁的影响，1月俄罗斯原油海运出口量（不含CPC）达到370万桶/天的高位，在经历12月小幅下滑后迅速得到恢复，俄罗斯向中国出口的ESPO达到了历史新高的87万桶/天，向印度的出口量连续三个月位于130万桶/天的高位。俄罗斯原油出口量回升主要受益于折价和顺畅的贸易流重置。Urals原油维持近30美元/桶的折价，始终低于限价，因此欧盟背景的船队仍然能够继续装载俄罗斯产品，此外逐渐壮大的“影子船队”也为俄罗斯原油顺畅在市场流通提供有效补充。俄罗斯原油在欧盟进口中的占比在制裁生效前已下降至15%，因此制裁对原油的影响有限的主要在于贸易流在制裁生效前已经完成了重置。然而，观察俄乌冲突后成品油贸易流变化趋势可以发现，俄罗斯与欧盟在成品油贸易上的粘性要远高于原油。俄罗斯1月轻质和重质石油产品累计出口量维持在非常高的水平，达到287万桶/天，基本与12月持平。从流向来看，向欧盟的出口量环比虽有下降，但与冲突前的水平相比下降不明显。图表1：俄罗斯海运原油出口量图表2：俄罗斯石油产品海运出口量资料来源：Kpler,东证衍生品研究院资料来源：Kpler,东证衍生品研究院成品油贸易流重置较原油更为复杂，可能是由于以下几个因素：一是各市场对成品油规格的标准有区别，欧盟进口柴油有更高的环保要求，其他市场可能难以在短期无差别的替代俄罗斯资源。二是成品油远洋运输的经济性相对原油偏低，制裁生效前始终没有看 能源化工-原油-热点报告2023-02-073期货研究报告到俄罗斯向拉美增加出口的趋势形成，未来可能需要更大的折价。三是成品油运输产能的富余程度不及原油，贸易流重置导致运距拉长降低运输效率。根据Argus报价，近期俄罗斯柴油折价已经随着制裁临近扩大到近30美元/桶，来自波罗的海的俄罗斯柴油价格被评估为每桶90美元左右，已经跌到G7和欧盟限价以下，因此欧盟的运输力量理论上仍然可以参与俄罗斯石油产品的贸易，在有足够的价格驱动的前提下，运输力量会逐步完善。在俄罗斯向欧盟的出口中，轻质石油产品是降幅最不显著的类别，柴油是其中主要的产品，过去俄罗斯向欧盟柴油出口占比达到60%以上，同时柴油也是欧盟进口的主要产品。2022年俄罗斯向欧盟柴油出口不降反升，平均达到63万桶/天，2023年1月出口量50.5万桶/天，低于过去两年平均，向欧盟以外市场的出口增加至53万桶/天，表现出一定的贸易流调节趋势。图表3：俄罗斯向欧盟原油和石油产品出口图表4：俄罗斯柴油出口流向结构资料来源：Kpler,东证衍生品研究院资料来源：Kpler,东证衍生品研究院2、非洲可能成为俄罗斯柴油未来最主要的目标市场根据已观察到的贸易流变化和各地区供需结构，对俄罗斯而言，面临禁运的柴油的目标市场预计将转向非洲、土耳其、甚至南美洲。非洲是目前观察到确定性和预估增量空间都较高的目标市场，南美理论上存在较大的吸收俄罗斯柴油空间，但贸易流调节的不确定性更高。2022年非洲柴油进口量平均110万桶/天，从俄罗斯的进口占比大致5%，在今年1月非洲从俄罗斯进口量达到历史最高的14.8万桶/天，份额增加至14%。非洲自亚洲进口的占比高达72%（或平均81万桶/天），主要是中东和印度，签订了长约的份额相对稳定，未 能源化工-原油-热点报告2023-02-074期货研究报告来俄罗斯最可能挤占的是美洲等其他地区在非洲市场的份额，目前预估25万桶/天。能否进一步扩大取决于中东和印度能不能有充足的对标欧洲的产品。此外一个中长期的不确定的因素是尼日利亚65万桶/天加工量的大型炼厂如果在下半年能够如期投产，非洲的进口需求将可能下降，对俄罗斯贸易流切换是不利的，对欧洲可能是有利的。南美柴油进口量接近70万桶/天，过去俄罗斯的占比仅1%，理论上同样存在较大的吸纳俄罗斯柴油的空间。美国在南美始终占据较大的市场份额，接近70%。南美从美洲以外市场的进口量平均19万桶/天，是最可能被俄罗斯替代的部分。在制裁生效前没有观察到形成俄罗斯向南美增加出口的趋势，运能的调配和运输的经济性可能是最大的障碍，不确定性较高。如果美国向欧盟调节一部分的柴油出口，也可能为俄罗斯打开在南美的市场。土耳其目前进口俄罗斯柴油更多是满足自身需求，没有观察到形成“中转商”角色的趋势。俄罗斯在土耳其柴油进口中的份额从22年下半年以来已经上升到平均57%，土耳其本身柴油进口需求相对有限，22年下半年以来平均净进口约23万桶/天。鉴于俄罗斯已经占据较大的份额，未来进一步吸纳的空间较有限。图表5：俄罗斯成品油潜在买家增量（22Q4以来同比）图表6：非洲柴油进口来源及俄罗斯占比资料来源：Kpler,东证衍生品研究院资料来源：Kpler，东证衍生品研究院 能源化工-原油-热点报告2023-02-075期货研究报告图表7：南美洲柴油进口来源图表8：土耳其柴油净进口及俄罗斯占比资料来源：Kpler,东证衍生品研究院资料来源：Kpler，东证衍生品研究院3、中东地区将在欧盟寻求替代俄罗斯供应中起到关键作用在制裁生效前的1月份，欧盟进口俄罗斯柴油仍有61万桶/天，基本与2022年均值持平，欧盟自俄罗斯的柴油进口在过去一年不降反升，印证了柴油贸易流重置的难度。从份额来看，俄罗斯柴油在欧盟总进口中的占比从去年下半年开始逐步下降，至今年1月降至31%。中东、印度、中国和美国对欧盟的出口均有增加，其中中东的增量最突出。目前，中东向欧洲的增量主要来自于贸易流变化，22Q4以来向欧盟的同比增量约11万桶/天，同时向亚洲和非洲的出口同比下降了22万桶/天。当前中东增量的瓶颈主要在于并非所有中东出口柴油均满足欧洲的硫含量标准，因此欧盟直接进口此类柴油还可能需要炼厂进一步的加工。未来，中东增加柴油出口的更大潜力将来自于沙特和科威特合计超过100万桶/天炼厂高负荷运行后的供应增量，但两套装置的开工率提升有延迟的情况。沙特Jizan目前运行负荷约五成，科威特AlZour目前处于运行负荷偏低，或于一季度后期开始调试提升开工率。两家炼厂目前没有稳定的符合欧洲标准的柴油出口，乐观预计情况可能在二季度末开始改善，届时中东可能成为欧洲替代俄罗斯的重要来源。美国和印度向欧盟的柴油出口量波动较大，去年四季度以来合计向欧盟贡献11万桶/天的增量。虽然印度大量进口俄罗斯原油，但其自身也是柴油消费大国，出口总量并没有增加，因此印度向欧盟的增量主要也是通过贸易流调节，当前观察到印度向亚洲市场出口减量主要是由于中国出口量增加挤占了部分亚洲市场。美国向欧盟柴油出口的峰值是去年12月的15万桶/天，正常情况下仅有5-6万桶/天，未来美国向欧盟调节贸易流相应需要削减向南美的出口。中国自去年四季度开始受益于成品油出口配额增加也向欧盟提供了平均6万桶/天的增量，在2022年下半年以前中国极少直接出口柴油至欧洲市场。中国出口未来最大的不确定性仍然来自于政策风险。去年四季度中国出口量激增的背景是内 能源化工-原油-热点报告2023-02-076期货研究报告需受疫情影响表现疲弱，11-12月中国的柴油发货量达到60-65万桶/天，今年1月下降至37万桶/天。如果接下来内需如期恢复，中国出口量可能逐步下降，甚至可能出现成品油出口配额削减。综合来看，中东新炼能可能是未来解决欧盟柴油替代资源的关键因素，在炼厂负荷提升之前，贸易流重置的不确定性和风险仍然偏高，特别是对于欧盟而言，可能需要溢价去吸引足够的替代资源。图表9：欧盟柴油进口来源图表10：各市场柴油出口变化（22Q4以来同比）资料来源：Kpler,东证衍生品研究院资料来源：Kpler，东证衍生品研究院4、投资建议近期柴油裂解跟随原油价格出现同步回落，欧洲ARA地区柴油库存年初以来回升较快，美国库存虽累库不明显，但中间馏分产品供应量过去两周同比偏低超过90万桶/天，经济边际下行对需求的压力仍然存在。中国市场处于柴油需求淡季，也未对市场形成支撑，但随着节后陆续复工复产，预计柴油消费将有一定回升空间。我们认为鉴于欧美库存绝对水平仍然偏低，欧盟制裁生效后，短期贸易流重置的不确定性较大，俄罗斯供应可能受影响，将对柴油裂解形成支撑，短期或有反弹修复动能。 能源化工-原油-热点报告2023-02-077期货研究报告图表11：美国和欧洲ARA地区柴油库存图表12：各市场柴油裂解价差资料来源：EIA,InsightsGlobal资料来源：Bloomberg5、风险提示俄罗斯供应若出现大幅下降，将导致裂解价差大幅上涨。 能源化工-原油-热点报告2023-02-078期货研究报告【行业研究】期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准）走势评级短期（1-3个月）中期（3-6个月）长期（6-12个月）强烈看涨上涨15%以上上涨15%以上上涨15%以上看涨上涨5-15%上涨5-15%上涨5-15%震荡振幅-5%-+5%振