长寿游戏稳健，核心赛道纳新

深耕征途、球球大作战两大核心IP，聚焦擅长赛道做长寿游戏。公司的核心经营战略一是要聚焦擅长赛道，二是要集中资源持续投入，三是要做长寿游戏。公司目前最主要的拳头产品线分别为《征途》系列与《球球大作战》，分别运营超过15年、7年，保持超长线的生命力。公司围绕两大核心IP精耕细作，一方面高频更新持续迭代以满足用户需求，另一方面通过电竞赛事、文创联动等方式扩大IP影响力。从财务端看，长寿游戏有助于平滑业绩波动；2018-2021年，在成熟产品的支撑下公司业绩基本保持平稳。预计征途、球球大作战将持续稳健，为公司构筑稳固的收入利润基本盘。 核心赛道收获阶段性成果，新品集中上线有望贡献较大弹性。据公司公告，2023年预计《SuperSus（太空行动）》、《原始征途》、《龙与世界的尽头》三款产品集中上线，有望迎来产品大年。同时，三款产品具备重要的战略意义：1）《SuperSus（太空行动）》补位球球大作战成为休闲竞技赛道又一力作，同时也将作为公司全球化布局的排头兵；2）《原始征途》作为《征途》系列暌违三年的旗舰产品，将进一步夯实公司在国战MMO赛道的领先优势；3）《龙与世界的尽头》背负高期待，有望是公司进军放置类赛道与二次元圈层的里程碑产品。 投资建议：给予“买入-A”评级。公司完成一轮管理层年轻化与研发机制改革，产品周期理顺，2023年预计在国战MMO、休闲竞技、放置类赛道各有一款新品上线。我们预计公司2022-2024年净利润分别为9.1/12.0/13.2亿元，对应EPS分别为0.46/0.60/0.66元。采用PE估值法，给予对应2023年23倍PE，对应目标价13.8元。 风险提示：行业监管政策变化，新产品研发进度不达预期，海外市场推广效果不达预期，股东减持风险。 1.巨人网络：长寿游戏筑基，拓展新兴赛道 1.1.发展历程：凭借征途与球球大作战站稳行业地位 公司自2004年成立以来深耕网络游戏市场，凭借《征途》的成功，2007年一举实现美国纽交所上市，2008年《征途》端游上线并取得成功。2011年《征途2》延续辉煌，颠覆道具收费模式，开创交易收费模式。2013年《仙侠世界》再创成功，成为当年最成功的自主研发网游之一。2015年《球球大作战》成为休闲竞技最热门游戏之一。2016年推出《征途》手游，由腾讯代理，曾登上App Store中国区畅销榜榜首。2017-2019年持续迭代《征途2手游》、《绿色征途手游》等，夯实和扩大征途IP的影响力。2020年起，公司在业务层面推出业务合伙人机制，提拔一批85后业务合伙人，把更多了解业务的一线年轻人推到前台去，进一步完善公司激励体系 公司聚焦于精品游戏研运一体的经营模式，经过十余年的快速发展和技术积累，技术研发实力不断增强，产品结构不断丰富，在端游和手游方面都持续推出多个游戏精品大作，在MMORPG和多人竞技领域取得了良好的竞争优势。 从产品线看，公司目前最主要的拳头产品线分别为“征途”系列和“球球大作战”。 “征途”在端游时代以自研自发为主，主要有4个产品，《征途》、《征途2》、《绿色征途》、《征途怀旧版》；在手游时代，“征途”系列做了新的突破和尝试，自研自发与渠道合作共举，主要产品包括由腾讯独家代理的《征途手游》、自研自发的《征途2手游》、授权英雄互娱发行的《绿色征途手游》。“征途”IP是国战类RPG网游最知名品牌之一。征途端游划时代地开启了道具付费模式先河，据公司2021年报公告，《征途》全系产品累计收入超200亿元。 《球球大作战》是公司自研自发的休闲竞技类手游，成为行业知名的优质IP，据公司2021年报公告，《球球大作战》累计设备安装量6亿台，峰值DAU超2,900万人，曾登顶中国区游戏免费榜榜首，并长期占据App Store小游戏、智力游戏免费排行榜前五名。《球球大作战》具有粘性高、年轻化、男女性别比例相对均衡、强社交属性等特点，并开创了新的移动电竞品类。 从赛道布局看，公司重点布局国战MMORPG、休闲竞技两大重点赛道，拓展放置类、泛二次元等赛道。 国战MMORPG：以拳头产品《征途》系列为主。目前征途移动端产品运营思路为每三年进行一次旗舰升级，每一年进行一次产品迭代。通过每年的产品迭代，保证“征途”玩家对IP产品内容的需求，通过每三年的旗舰升级来寻求产品的大突破。2023年预计将推出旗舰版本《原始征途》，由史玉柱担任产品代言人。 休闲竞技：以王牌产品《球球大作战》为主。《球球大作战》是一款重运营的产品，一方面通过高频的迭代优化留存老玩家，一方面通过举办移动电竞赛事吸引新玩家。《SuperSus》已于2022年11月安卓端上线，2023年1月iOS端上线，是一款在线狼人杀游戏，补位休闲竞技赛道。 放置类/泛二次元：以《帕斯卡契约》为代表，预计放置类赛道将在未来3-5年逐步打开。 《帕斯卡契约》是一款次世代硬核ARPG手游，区别于市面上常见的国产武侠题材，选取较少见的纯欧美魂类题材，采用全程即时渲染的故事演出和真人语音对白，多英雄的设定使得玩家逐渐解锁新的角色。放置类赛道还储备一款《龙与世界的尽头》，据TapTap及游戏官微，游戏已于海外市场完成多轮测试。 1.2.股权结构：控制权集中，实控人清晰 截至2022年三季报，公司主要股东为上海巨人投资管理有限公司（27.87%）；6家投资合伙企业包括腾澎投资（9.66%）、鼎晖孚远（3.95%）、铼钸投资（2.17%）、中堇翊源（4.95%）、澎腾投资（3.97%）、孚烨股权投资（1.96%）；以及第一期员工持股计划（3.00%） 公司控制权较集中，实际控制人为董事长史玉柱先生。史玉柱先生为上海巨人投资管理和腾澎投资实际控制人，通过持有上海巨人投资管理有限公司间接持有公司27.87%股份，通过持有腾澎投资间接持有公司9.66%股份。此外，公司高管刘伟、屈发兵等通过持有中堇翊源、澎腾投资间接持有公司股份。 图1.公司股权结构（截至2022年三季报） 2021年2月，公司发布第一期员工持股计划，该计划持有的份额上限为60,731,398份，参与人数不超过15人，主要包括联席总经理吴萌（已离职）、董事会秘书孟玮，以及13位核心骨干人员。在现有现金薪酬体系的基础上，公司进一步建立健全长效激励机制，建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，从而充分有效调动管理者和公司员工的主动性、积极性和创造性，提高员工的凝聚力和公司的核心竞争力。 该员工持股计划以2021-2023年三个会计年度为业绩考核年度，通过对公司业绩指标和个人绩效指标进行考核，确定各持有人最终所归属的本计划份额及比例。公司层面，2021-2023年累计考核利润达到27元，可解锁公司总股本1.00%的股票总数；考核利润达到27+N亿元，可解锁公司总股本（1+N/6）%的股票总数；考核利润达到或超过39亿元，可解锁公司总股本3.00%的股票总数。个人层面，也将根据公司绩效考核相关制度对个人进行绩效考核。 1.3.财务状况：成熟产品运营稳健，研发投入保持高位 公司2016-2018年营业收入规模平稳增长，归母净利基本持平。2019年起营业收入出现一定下滑，归母净利润下滑至谷底后逐步反弹。2019年受版号暂停发放影响，公司战略级产品如《绿色征途》等未能在报告期内如期上线，且自2018年12月以来已经取得版号的6个新游戏产品，尚处于运营准备阶段和投入期。2021年，公司整体收入与利润恢复稳定，实现营业收入21.24亿元，同比下降4.2%，实现归母净利润9.95亿元，同比下降3.35%；实现归母扣非净利润10.55亿元，同比增长15.75%。公司成熟游戏产品经营态势平稳，但多款新游戏处于研发过程中尚未能贡献收入；公司前期出售部分与重点游戏赛道关联性较低的业务导致相关收入不再并表，以及《征途》电影相关影视业务未能延续贡献收入。2022年前三季度，公司15.72亿元，同比增长1.97%，实现归母净利润7.76亿元，同比下降11.28%；实现归母扣非净利润8.56亿元，同比增长25.77%。公司2022年无重磅新品上线，但存量成熟产品稳健运营，收入及扣非后利润均实现增长；非经常损益主要包括公允价值变动损益、固定资产处置损失等。 图2.公司2016-2021年营业收入及同比增速（%） 图3.公司2016-2021年归母净利润及同比增速（%） 2017年起，公司手游收入首次超越端游，手游重要性显著提升。2019-2021年，公司端游、手游收入均出现小幅下滑，主要系成熟产品自然回落，新产品由于版号停发衔接不畅未能如期上线贡献收入利润。 图4.公司2016-2021年端游收入及同比增速（%） 图5.公司2016-2021年手游收入及同比增速（%） 利润率方面，2018-2021年公司销售毛利率分别为74.99%、83.13%、83.17%、84.85%，毛利率水平基本稳定在80%以上；公司销售净利率分别为30.72%、33.22%、46.94%、46.58%，成熟产品占比提升后带动净利率水平大幅提升。 费用率方面，公司2019年持续加大研发创新投入，开发新品大作游戏，建设研发中台，研发费用率提升10个百分点，2019-2021年研发费用率温和增加；公司2019年加大游戏推广投入及《球球大作战》电竞赛事体系建设投入，销售费用率提升4个百分点，2019-2021年销售费用率保持增长；2018-2021年管理费用率先降低，最后保持平稳在10%+。 图6.公司2018-2021年毛利率及净利率情况（%） 图7.公司2018-2021年期间费率情况（%） 横向对比巨人网络与A股主要游戏公司的研发费用占比与净利率水平，我们发现巨人网络均处于头部靠前水平。研发费用占比较高，主要系公司2019年起经历一轮研发机制改革，取消了原本的工作室制度，大力发展建设中台，同时逐步扩充研发队伍和持续孵化产品，长期来看有助于提升产品的竞争力。净利率水平较高，主要系公司现有产品矩阵中成熟产品收入及利润占比较大，如《征途》系手游、《球球大作战》的用户群体已经相对稳定，成熟产品所需的运营及营销成本相对较低。 图8.2021年A股主要游戏公司研发费用占收入比例（%） 图9.2021年A股主要游戏公司净利率（%） 2.深耕征途与球球大作战两大IP，聚焦核心赛道做长寿游戏 公司的核心经营战略一是要聚焦擅长赛道，二是要集中资源持续投入，三是要做长寿游戏。 具体来看，1）聚焦擅长赛道，意味着在存量竞争时代抓住关键胜利；2）集中资源持续投入核心产品，即关键战场投入关键资源，集中火力打造爆款；3）做长寿游戏，公司过往的《征途》系与《球球大作战》均为超长寿产品，LTV也是公司考核产品的重要指标。 为落实经营战略，公司一方面坚持聚焦精品，持续投入核心赛道，一方面加强中台建设，推动研发体系性革新建设。 公司坚持精品战略，依托强大的研发实力及IP资源储备，致力于推出高品质、长生命周期、满足不同类型玩家需求的多元化精品游戏。公司针对征途IP赛道和球球大作战IP赛道这两个核心赛道持续投入，为公司带来稳定、持续的增长。同时公司还将布局3DMMO赛道、泛二次元赛道、UE4赛道、发行定制赛道等擅长领域，进一步丰富产品形态。 公司进行研发平台和体系的技术革新，致力于建设易用的、可扩展的、不断演进的高效能研发框架，实现研发流程的全面质量管理，最终达到研发时间、成本和质量的平衡。该研发框架会形成“持续”的研发体系，包括人员能力、习惯、制作、规范、工具链、质量控制、协作、资源的透明和共享等；保证研发流程的“高效”，减少工作流中的重复和损耗，消除研发过程中因为配合导致的瓶颈;实现游戏出品的“高质量”。该项工作从根本上改变了公司的研发体系，实现“大中台小项目”模式，成为创新力的放大器。 此外，游戏出海也是公司非常重要的战略方向，将继续践行“国际化”的发展战略。除自主研发外，公司也将采用代理优质游戏在海外发行的方式，打造国际化的团队，积极布局海外业务。 2.1.征途：以自研旗舰产品为主导，保证