核心游戏业务表现稳健， 暴雪合作到期影响有限

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2022年12月11日 网易-S(09999.HK) 公司快报 核心游戏业务表现稳健，暴雪合作到期影响有限 证券研究报告 海外科技 投资评级 买入-A 维持评级 12 12个月目标价 170.00港币 股价 (2022-12-09) 112.50港币 交易数据 总市值(百万美元) 46,088 流通市值(百万美元) 46,088 总股本(百万股) 3,284 流通股本(百万股) 3,284 12个月价格区间 83.5/171.2港币 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 9.4 -16.4 -11.2 绝对收益 17.1 -18.8 -32.5 孙延 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 周蓓蓓 分析师 SAC执业证书编号：S1450522040002 zhoubb@essence.com.cn 相关报告 网易：核心在线游戏业务增势稳健，重磅新品表现靓丽 2022-08-23 网易：业绩超预期，重磅新品蓄势待发 2022-05-26 游戏、有道、创新业务齐迈进，关注元宇宙布局优势——RPG能力与虚拟人技术 2022-01-05 Q3业绩超预期：网易披露三季报， Q3总收入同比+10.1%至244亿元，略超彭博一致预期。整体毛利率同比+3.0pcts至56.3%，季度内调整后净利润同比+93.6%至75亿元，大超彭博一致预期，对应调整后净利率30.6%。 核心在线游戏业务表现稳健，与暴雪不再续期合作影响较为有限： Q3游戏及增值服务业务收入同比+9.1%至187亿元，其中手游收入同比+8.3%至119亿元，端游收入同比+11.4%至55亿元，季度内旗舰游戏《梦幻西游》、《大话西游》等产品表现稳定，新游《暗黑破坏神：不朽》上线亦贡献增量。公司新游储备还包括《永劫无间》手游、《逆水寒》手游、《倩女幽魂隐世录》等，大话IP系列产品《大话西游：归来》已获得版号，此外预计将在2023年于海外市场推出《哈利波特：魔法觉醒》。公司宣布与暴雪的代理协议于2023年1月23日到期后将不再续期，而代理暴雪的游戏在网易2021及2022年前9个月收入和净利润中仅占低个位数百分比。 云音乐利润率同比改善显著，用户保持平稳：Q3云音乐收入同比+22.5%至24亿元，毛利率同比+11.9pcts达14.2%，主要得益于社交娱乐业务的收入增长以及成本改善。公司在夯实头部内容库基础上，还持续推动原创音乐发展，截至三季度末平台独立音乐人突破57万。季度内云音乐整体MAU较为平稳，DAU/MAU保持在30%+，付费率环比稳定。 有道丰富产品矩阵，严选强化品牌认知：Q3有道收入同比+1.1%至14亿元（可比口径下同比+35.0%），主要得益于学习服务和智能硬件收入增长，季度内有道发布新一代词典笔X5，10月有道AI学习机X10发布后，首月销量突破1万台。创新及其他业务收入同比+13.6%至20亿元，主要得益于严选的收入贡献，季度内严选持续强化品牌认知，上线了主打中高端宠物市场子品牌网易天成，而由于广告业务的波动，板块毛利率同比-1.7pcts至25.5%。 投资建议：维持买入-A评级，SOTP目标价至170港币。网易凭借领先的研发实力深耕精品内容创新，核心在线游戏长期稳健发展，同时新游储备丰富，云音乐孕育新增长动能。我们预测网易2022/2023年收入同比增长11%/10%，调整后净利为233亿/257亿元。 风险提示：新游延期或上线后表现不及预期；游戏行业监管政策趋严；有道营销投入大于预期拖累利润。 -46%-36%-26%-16%-6%4%14%2021-122022-042022-072022-11网易-S本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563351 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/网易-S 摘要(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 73,667 87,606 97,588 107,483 115,922 非通用会计准则净利润 14,706 19,762 23,266 25,682 28,260 非通用会计准则每股收益（元） 22.0 30.4 34.7 36.3 38.8 每股净资产(元) 124 143 167 189 212 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非通用会计准则市盈率(倍） 20.7 15.0 14.1 13.5 12.7 市净率(倍) 4.0 3.4 2.9 2.6 2.3 非通用会计准则净利润率 20.0% 22.6% 23.8% 23.9% 24.4% 净资产收益率 14.7% 18.3% 18.3% 17.0% 16.2% 股息收益率 1.2% 1.7% 2.0% 2.1% 2.3% ROIC 11.6% 13.3% 13.0% 12.3% 12.2% 数据来源：公司财报，安信证券研究中心预测 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 公司快报/网易-S 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 表1：网易 – 3Q22 业绩快览 百万元 3Q21 2Q22 3Q22 QoQ YoY 彭博一致预期 +/- 彭博一致预期 收入 22,191 23,159 24,427 5.5% 10.1% 24,360 0.3% 游戏及相关增值服务 17,146 18,140 18,699 3.1% 9.1% 有道 1,387 956 1,402 46.7% 1.1% 云音乐 1,925 2,192 2,357 7.6% 22.5% 创新业务及其他 1,733 1,872 1,968 5.2% 13.6% 成本 (10,380) (10,218) (11,335) 毛利 11,811 12,941 13,744 6.2% 16.4% 毛利率 53.2% 55.9% 56.3% 游戏及相关增值服务 61.3% 64.9% 65.0% 有道 56.6% 42.8% 54.2% 云音乐 2.2% 13.0% 14.2% 创新业务及其他 27.2% 25.8% 25.5% 经营费用 (8,036) (7,995) (9,002) 12.6% 12.0% 销售费用 (3,134) (3,301) (3,769) 14.2% 20.2% 占收比 -14.1% -14.3% -15.4% 管理费用 (1,140) (1,113) (1,264) 13.6% 10.9% 占收比 -5.1% -4.8% -5.2% 研发费用 (3,761) (3,582) (3,969) 10.8% 5.5% 占收比 -16.9% -15.5% -16.2% 经营利润 3,775 4,946 4,742 -4.1% 25.6% 经营利润率 17.0% 21.4% 19.4% 净利润 3,182 4,667 6,699 43.6% 110.6% 调整后净利润 3,858 5,410 7,470 38.1% 93.6% 4,930 51.5% 调整后净利润率 17.4% 23.4% 30.6% 20.2% 资料来源：彭博，公司财报，安信证券研究中心 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 公司快报/网易-S 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 表2：网易 – 收入利润表 百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 收入 73,667 87,606 97,588 107,483 115,922 成本 (34,684) (40,030) (42,853) (43,755) (46,129) 毛利 38,983 47,576 54,735 63,728 69,792 毛利率 52.9% 54.3% 56.1% 59.3% 60.2% 销售费用 (10,704) (12,214) (13,985) (15,285) (16,585) 管理费用 (3,372) (4,264) (4,625) (5,125) (5,625) 研发费用 (10,369) (14,076) (15,497) (16,797) (18,097) 经营利润 14,538 17,022 19,278 21,121 24,036 经营利润率 19.7% 19.4% 19.8% 19.7% 20.7% 调整后经营利润（计算值） 17,202 20,064 22,416 24,416 27,495 调整后经营利润率 23.4% 22.9% 23.0% 22.7% 23.7% 投资收益 1,610 2,948 1,719 1,805 1,895 利息收入 1,599 1,520 1,915 1,915 1,915 汇兑收益 (3,112) (490) 1,834 1,834 1,834 其他净收入/费用 737 710 799 799 799 税前利润 15,372 21,710 25,546 27,475 30,480 所得税 (3,042) (4,128) (5,199) (5,495) (6,096) 可持续经营业务净利润（整体） 12,330 17,581 20,347 21,980 24,384 来自已停止业务的净利润 - - - - - 公司整体净利润 12,330 17,581 20,347 21,980 24,384 与回购可赎回非控股权益相关的股息 (787) (537) (102) (92) (83) 少数股东权益 520 418 485 500 500 归属普通股东净利润（整体） 12,063 17,462 20,729 22,388 24,801 调整后持续经营业务净利润（整体） 14,706 19,762 23,266 25,682 28,260 调整后持续经营业务净利率 20.0% 22.6% 23.8% 23.9% 24.4% 资料来源：公司财报，安信证券研究中心预测 表3：网易 – 现金流量表 百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 净利润 12,330 16,976 20,347 21,980 24,384 折旧与摊销 3,458 3,276 3,746 4,092 4,345 股权激励支出 2,663 3,041 3,137 3,294 3,459 其他非现金项目 1,665 (1,849) (1,938) (2,115) (2,245) 营运资本变化 4,771 3,188 2,674 2,880 2,588 经营活动产生的现金流 24,888 24,927 27,966 30,130 32,531 投资活动