暴雪恢复合作对短期业绩影响有限，提升海外长期合作空间

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024年 4月 10日 网易 (NTES US)暴雪恢复合作对短期业绩影响有限，提升海外长期合作空间 4月10日暴雪中国与网易共同宣布更新协议，将从 2024年夏季陆续重新返回中国市场，更新协议涉及的国服游戏包括：《魔兽世界》、《炉石传说》、以及《魔兽争霸》、《守望先锋》、《暗黑破坏神》和《星际争霸》等。另外，微软与网易达成协议，包括将新的网易游戏上线 XBOX等其他平台。 我们认为暴雪恢复合作对短期业绩影响有限，与微软的协议有利于提升双方海外长期合作空间。双方关于推动网易新游戏上线 XBOX等平台的协议将有利于网易海外游戏多终端布局。此前双方在内地的代理服务合约于2023年 1月终止，受此影响，网易 2023年端游收入同比下降 17%，假设老游戏表现稳健，推算来自暴雪代理游戏收入体量约为 39 亿元（2022年），占网易总收入比例低于 5%，考虑代理游戏利润率低于自研游戏，预计对利润贡献更为有限。假设暴雪国服下半年回归，预计 2024年/2025年端游收入较此前上调 11%/19%，端游将在下半年恢复 20%+增速，对公司全年总收入上调幅度在 2%-3%，利润影响有限。 近期流水更新：我们根据第三方追踪的网易流水数据显示，《射雕》（3月 28日上线）表现不及预期，估算手游首月流水 1-2亿元，低于我们此前预期的 5-8亿元，《逆水寒》3月流水降至 7亿元，考虑新游上线或集中在 2季度末，我们预计网易 1季度/2季度手游收入同比增速约为 10%，略低于此前预期，后续《永劫无间手游》、《燕云十六声》等新游确立上线时间将为游戏增长带来更多确定性。预计全年游戏收入增 12%，其中端游/手游分别增 15%/10%。 估值：我们基于近期流水波动，下调 2024年收入/利润预期 2%/4%，基于18倍 2024年游戏市盈率不变，目标价从 135美元/206港元下调至 127美元/194港元（9999 HK），期待今年重磅手游《永劫无间手游》、《燕云十六声》上线提振游戏收入增长，维持买入。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元100.62美元127.00↓+26.2%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)96,496103,468113,392129,404139,795同比增长(%)10.17.29.614.18.0净利润(百万人民币)22,80832,60832,76837,70240,668每股盈利(人民币)34.6050.1350.4458.1362.79同比增长(%)17.944.90.615.38.0前EPS预测值(人民币)52.6160.4765.48调整幅度(%)-4.1-3.9-4.1市盈率(倍)21.014.514.412.511.6每股账面净值(人民币)158.88180.51199.42234.90281.33市账率(倍)4.584.033.653.102.59股息率(%)1.42.51.82.12.3个股评级买入4/238/2312/234/24-30%-20%-10%0%10%20%30%40%NTES USMSCI中国指数股份资料52周高位(美元)118.4752周低位(美元)83.49市值(百万美元)126,739.45日均成交量(百万)2.17年初至今变化(%)8.01200天平均价(美元)103.72孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2024年 4月 10日网易 (NTES US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 2024年1季度业绩预览损益表 （百万人民币)年结12月31日1Q234Q231Q24E原预测1Q24E变动（%）环比(%)同比(%)20232024E2025E2026E净收入25,04627,14026,22126,752-2.0-35103,468113,392129,404139,795市场预期26,897114,921 126,570 137,147 游戏及增值服务收入20,06620,92120,87421,264-1.80481,56589,624103,006109,961a. 游戏18,60119,54119,58519,975-2.00575,78784,53997,667104,356PC5,1524,5534,8874,8870.07-518,82821,65324,54826,267手游13,44814,98814,69815,088-2.6-2956,96062,88673,11878,089b. 增值服务1,4651,3811,2891,2890.0-7-125,7785,0855,3395,606有道1,1631,4811,3541,415-4.3-9165,3896,3167,3058,504云音乐1,9601,9861,9872,067-3.9017,8678,2449,14810,588创新及其他1,8582,7532,0062,0060.0-2788,6479,2099,94610,742 成本-10,150-10,315-10,116-10,261-1.4-20-40,405-44,615-51,220-55,393 毛利润14,89716,82516,10516,492-2.3-4863,06368,77778,18484,403毛利率（%）59626161.661616060 产品研发费用-3,750-4,479-3,935-4,020-2.1-125-16,485-17,393-19,629-21,033市场营销费用-2,905-4,226-3,205-3,314-3.3-2410-13,969-14,464-16,197-17,603一般管理费用-1,022-1,252-1,121-1,140-1.6-1010-4,900-4,696-4,790-5,048 运营利润7,2206,8687,8458,018-2.214927,70932,22437,56840,718运营利润率（%）2925303027282929 调整后运营利润8,0437,6818,6688,858-2.113830,95235,92541,78845,281调整后运营利润率（%）3228333330323232 税前利润8,3397,7459,0899,262-1.917934,05737,27742,96446,333税前利润率（%）3329353521433333333 调整后净利润7,5667,3797,9278,079-1.97532,60832,76837,70240,668市场预期8,39534,348 38,003 42,127 调整后净利润率（%）3027303011032292929 Non-GAAP摊薄每股盈利（人民币）11.62 11.34 12.19 12.43 -1.98550.13 50.44 58.13 62.79 市场预期12.9152.4656.0763.38资料来源: 公司资料，彭博，交银国际 2024年 4月 10日网易 (NTES US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表2: 网易（NTES US）目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测 2024年 4月 10日网易 (NTES US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表3: 交银国际互联网及教育行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业BIDU US百度买入103.50140.0035.3%2024年 01月 25日广告TME US腾讯音乐买入11.8413.009.8%2024年 03月 20日文娱内容9899 HK云音乐买入97.05104.007.2%2024年 03月 01日文娱内容BILI US哔哩哔哩买入11.9313.009.0%2024年 01月 24日文娱内容1024 HK快手买入50.1075.0049.7%2024年 01月 23日文娱内容IQ US爱奇艺买入4.485.6025.0%2024年 01月 19日文娱内容YY US欢聚集团中性34.7837.006.4%2024年 03月 19日文娱内容MOMO US挚文集团中性6.216.606.3%2024年 03月 15日文娱内容772 HK阅文集团中性26.9029.007.8%2024年 02月 21日文娱内容PDD US拼多多买入121.10180.0048.6%2024年 01月 12日电商BABA US阿里巴巴买入72.99108.0048.0%2024年 01月 11日电商JD US京东中性26.7028.004.9%2024年 03月 07日电商9901 HK新东方教育科技买入67.6094.0039.1%2024年 04月 10日教育GOTU US高途买入6.439.1041.5%2024年 02月 28日教育DAO US有道买入4.095.3029.6%2024年 02月 03日教育TAL US好未来教育买入11.4015.5036.0%2024年 01月 26日教育NTES US网易买入100.62127.0026.2%2024年 04月 10日游戏777 HK网龙网络买入11.0815.0035.4%2024年 03月 28日游戏700 HK腾讯控股买入314.20390.0024.1%2024年 03月 21日游戏3888 HK金山软件中性24.1526.007.7%2024年 03月 20日游戏3690 HK美团买入103.80111.006.9%2024年 03月 25日本地生活9690 HK途虎买入17.9826.0044.6%2024年 03月 18日本地生活9699 HK顺丰同城买入10.2011.3010.8%2024年 03月 27日物流2618 HK京东物流买入8.109.5017.3%2024年 03月 07日物流DADA US达达集团中性1.992.000.5%2024年 01月 09日物流9878 HK汇通达网络中性30.6530.00-2.1%2024年 03月 28日商户服务9923 HK移卡中性11.1814.0025.2%2024年 03月 27日商户服务780 HK同程旅行买入21.4524.0011.9%2024年 03月 20日在线旅行社9961 HK携程集团买入384.40440.0014.5%2024年 02月 22日在线旅行社资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2024年4月10日 2024年 4月 10日网易 (NTES US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 5财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损