网易（NTES.US/9999.HK） 更新报告 买入 2022年12月7日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截至12月31日止财政年度20年历史21年历史22年预测23年预测24年预测总营业收入（百万美元）10,524 11,801 13,810 15,041 16,449变动24.4%12.1%17.0%8.9%9.4%Non-GAAP净利润（百万美元）2,1012,8233,187 3,480 3,901Non-GAAP每ADS盈利（美元）3.14.24.85.36.1变动-8.9%33.7%14.8%11.0%13.8%基于69.02美元的市盈率（估）22.016.514.312.9 11.3每股派息（美元）0.90.71.11.11.3股息现价比1.3%1.1%1.5% 1.6% 1.9%020406080100120韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk Chuck Li +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 69.02 美元/107.50 港元 目标价 90.00 美元/140.42 港元 (+30.41%/+30.62%) 股票代码 NTES(US)/9999(HK) 总股数 6.6 亿 ADS/32.8 亿股 市值 453 亿美元 52 周高/低 107.98 美元/52.66 美元 每 ADS 账面值 22.78 美元 主要股东 丁磊 46.76% BlackRock 2.98% Invesco 2.43% 停止代理暴雪游戏影响有限，有道及云音乐增势良好  2022Q3 业绩摘要：2022Q3 网易实现营收 244.3 亿人民币，同比增长10.1%，高于彭博一致预期的242.4 亿元。得益于手游及端游收入提升，毛利率为 56.3%，同比增长 310bps；经营利润率为19.4%，同比增长 240bps。GAAP归母净利润为 67 亿元，同比增长110.6%；Non-GAAP 归母净利润为74.7 亿元，同比增长93.6%，高于一致预期的49.7 亿元，摊薄 EPA 为 11.34 美元。净利润的超预期主要由于投资及外汇收益的大幅增长。  停止代理暴雪游戏对网易影响有限：本季度游戏及相关增值服务收入为 187 亿元，同比增长 9.1%，其中手游营收 119.2 亿元，同比增长8.6%；端游收入 54.5 亿元，同比增长 10.7%。网易在 2023 年 1 月授权到期后将不会续期代理包括《魔兽世界》、《炉石传说》在内的七款暴雪公司游戏。据动视暴雪财报及公司公告，2021 年来自暴雪游戏的收入约 20 亿人民币，对公司收入及利润影响有限。《暗黑破坏神：不朽》的联合开发和发行由另一份长期协议所涵盖，不受本次授权到期影响。手游方面，《哈利波特：魔法觉醒》海外版将在2023 年上线。  有道收入增速转正：有道收入 14 亿元，同比增长 1.1%。其中学习服务本季度收入 8.9 亿元，同比增长 37.2%。有道智能硬件收入 3.6 亿元，同比增长 40.1%。通过向智能学习硬件的转型，有道在剥离 K9 业务的情况下成功实现了正增长。  云音乐毛利率持续提升：网易云音乐收入23.6 亿元，同比增长22.5%。订阅量的增加提升毛利至14.2%，在线音乐付费率提升至21%，平台独立音乐人达 57 万。DAU/MAU 稳定在 30%，用户粘性的稳定将推动公司的广告业务及付费订阅业务增长。  目标价 90.00 美元/140.42 港元，买入评级：我们预计 2022-2024 年公司收入 CAGR 为 11.7%，Non-GAAP 净利润 CAGR 为 11.4%。采用分部估值法，给予游戏业务 1.5 倍 PEG，对应 16 倍 PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予 5%的折扣。目标价90.00 美元/188.40 港元，对应 2022 年 PE 为 18.7 倍，对比美股和港股股价分别有 30.41%/30.62%上升空间，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 损益表财务能力分析单位：百万人民币，财务年度：12月31日2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年实际实际预测 预测 预测盈利能力实际实际预测 预测 预测主营业务收入73,66782,60696,673 105,288 115,140毛利率 (%)52.9% 50.8% 55.1% 54.7% 54.9% - 主营业务收入成本-34,684 -40,635 -43,430 -47,727 -51,904EBITDA 利率 (%)24.4% 17.8% 21.9% 22.0% 22.4%毛利38,98341,97153,24357,56163,237净利率(%)16.4% 20.4% 20.2% 19.7% 20.3% 营业开支-24,445 -30,554 -33,159 -35,482 -38,169Non-GAAP 净利率20.0% 23.9% 23.1% 23.1% 23.7% - 行政管理费用-3,372-4,264-4,544-4,843-5,124 - 市场营销费用-10,704 -12,214 -13,631 -14,319 -15,429营运表现 - 研究和开发开支-10,369 -14,076 -14,984 -16,320 -17,616行政管理费用/收入(%)-4.6%-5.2%-4.7%-4.6%-4.5%营业利润14,53811,41720,08422,07925,068市场营销费用/收入(%)-14.5% -14.8% -14.1% -13.6% -13.4% - 利息收入1,5991,5201,7401,8952,073研究和开发费用/收入(%)-14.1% -17.0% -15.5% -15.5% -15.3% - 营业外亏损净额-7653,1681,9332,1062,303实际税率 (%)-19.8% -25.6% -19.7% -20.0% -20.0%税前利润15,37216,10423,75826,08029,443 - 所得税支出-3,042-4,128-4,680-5,216-5,889应收账款天数12.39.510.010.010.0净利润12,33016,97619,07820,86423,554应付账款天数21.722.321.021.021.0普通股东所得净利润12,06316,85719,56320,71223,388财务状况折旧与摊销3,4583,2761,0711,126720总负债/总资产33.9% 35.3% 34.4% 33.0% 31.7%EBITDA17,99614,69321,15523,20525,787收入/净资产78.5% 83.1% 90.4% 90.5% 90.0%主营业务增长 (%)24%12%17%9%9%经营性现金流/收入33.8% 30.2% 26.7% 24.3% 26.3%EBITDA 增长率 (%)10%-18%44%10%11%资产负债表现金流量表2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年实际实际预测 预测 预测实际实际预测 预测 预测 + 现金与现金等同9,11714,49812,0649,1299,557 + 净利润12,330 16,976 19,078 20,864 23,554 + 短期投资87,40485,91397,430 108,848 120,933 + 折旧、摊销3,4583,2761,0711,126720 + 应收账款与票据4,5765,5085,6166,4996,750 + 其他调整4,3291,4873,3703,6483,919 + 其他流动资产6,7347,2016,6997,2376,799 + 非现金运营资本变动4,7713,1882,259-1012,100总计流动资产107,831 113,120 121,810 131,714 144,038经营活动现金流量24,888 24,927 25,778 25,537 30,293 + 总固定资产8,99210,71112,51614,39316,326 - 累计折旧4,4375,2776,3487,4758,194 + 固定及无形资产变动-1,056 -1,602 -1,805 -1,877 -1,933 + 净固定资产4,5555,4346,1676,9188,132 + 短期投资净变动-22,417 -2,040 -12,000 -12,000 -12,000 + 总计土地使用 - 净值4,1784,1084,1084,1084,108 + 收购与剥离净现金00000 + 其他长期资产12,8257,1237,1237,1237,123 + 其他投资活动-5,720 -3,437000总计长期资产34,04440,52441,25742,00843,221投资活动现金-29,192 -7,078 -13,805 -13,877 -13,933总资产141,875 153,644 163,067 173,722 187,260 + 应付账款1,1349851,3951,2211,624 + 已付股利-4,280 -3,508 -4,891 -5,178 -5,847 + 短期借款19,50519,35219,35219,35219,352 + 短期债务3182,150000 + 延递收入10,94512,13313,58915,08316,592 + 股本回购-11,491 -12,911 -10,000 -10,000 -10,000 + 其他短期负债14,82818,03118,03118,03118,031 + 其他融资活动25,3671,683000总计流动负债46,74350,50152,36753,68755,599融资所得现金9,913 -12,586 -14,891 -15,178 -15,847总长期负债1,3373,7193,7193,7193,719总负债48,08154,22056,08657,40659,318现金净增减5,7715,208 -2,917 -3,518513夹层股东权益10,796145145145145期初现金6,398 12,169 17,376 14,459 10,941总股东权益82,99899,279 106,836 116,170 127,797期末现金12,169 17,376 14,459 10,941 11,454 第一上海