请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年02月24日 证券研究报告•2021Q4 &年报点评 买入 （维持） 当前价： 144.40港元 网易-S（9999.HK） 互联网 目标价： ——港元 国风游戏席卷全球，有道云音乐表现亮眼 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：陈泽敏 执业证号：S1250521040001 电话：021-58352031 邮箱：chenzm@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 [Table_BaseData] 52周内股价区间(港元) 116.65-192.51 总市值(亿港元) 4989.19 总资产(亿港元) 1879.21 每股净资产(港元) 33.75 相关研究 [Table_Report] 1. 网易-S（9999.HK）：全球IP扬帆出海，有道转型有序推进 (2021-11-17) 2. 网易-S（9999.HK）：游戏龙头地位稳固，多元扩展生态边界 (2021-10-24) [Table_Summary]  事件：网易公告2021Q4&年报。网易21Q4净收入244亿元，21全年净收入876亿元。非公认会计准则下，21Q4归属于公司股东净利润为66亿元，21年归属于公司股东净利润198亿元。  国风游戏表现强劲，持续推进全球化战略。21Q4游戏收入174亿元（同比+30%），21全年游戏收入628亿元（同比+15%）。得益于公司推出新品丰富产品矩阵，端游《永劫无间》在线用户数屡创新高，作为“最畅销游戏”入选 Steam 21年度最佳游戏榜单，21全年端游占游戏总收入29.6%（同比+1.5pp）。21年在线游戏服务毛利率64.8%（同比+1.2pp），主要系新游《天谕》手游、《哈利波特：魔法觉醒》和《永劫无间》以及旗舰产品《西游》系等收入增长显著。未来公司将先后推出《永劫无间》主机及手游版本、《暗黑破坏神：不朽》和《倩女幽魂隐世录》等，并将在海外推出《哈利波特：魔法觉醒》，预计22H1迎来业绩集中释放。  有道首次实现盈利，智能学习硬件增长强劲。目前有道已停止提供中国义务教育阶段的学科类课外培训业务，且该业务已经完成剥离。不含K9学科培训业务，有道21Q4收入10.5亿元（同比+23%），21全年收入40.2亿元（同比+59%）。其中智能硬件方面，在网易有道词典笔出货量屡创新高下，21全年收入达9.8亿元，同比增长82%；课程服务方面，得益于有道纵横等素质类产品增长强劲，课程服务的净收入24.4亿元，同比增长61%。由于市场营销费用下降，Non-GAAP下，有道Q4净利润0.3亿元，首次实现季度盈利，并实现持续经营业务正向经营性现金流，达1.4亿元。未来公司软件硬件互相支持，加码投入智能硬件、素质教育、成人教育和教育信息化，有望实现业绩平稳过渡。  云音乐收入快速增长，毛利率全年为正。网易云音乐21Q4收入19亿元（同比+24%），21年收入70亿元（同比+43%）。得益于收入快速增长和成本管控改善，云音乐连续三个季度毛利率为正，Q4毛利率提升至4.1%，21年毛利率为2%。运营方面，截至21Q4末，云音乐的在线音乐服务MAU同比增长1%，已有超过40万独立音乐人入驻平台，较21H1末增长10万，平台入驻幕后创作者数量同比翻番。未来平台将持续与主流唱片公司/版权方达成合作，获得更多音乐版权授权，同时持续拓宽声音消费场景，通过更多优质消费内容不断拉新。  投资建议：预计公司2022-2024年营收分别为1003/1141.5/1287.9亿元，归母净利润分别为181.4/215.1/250.3亿元，对应PE分别为22.3/18.8/16.2倍。鉴于老游流水稳定且先后推出多款全球IP新游，22H1业绩或集中释放；有道业绩或维稳突破转型，网易云音乐社区价值将逐渐体现至用户数及付费率提升，我们维持“买入”评级，持续推荐。  风险提示：经典主力游戏流水下滑、后续新游戏产品表现不及预期、版号发放延期、有道素质教育用户拓展不及预期、音乐赛道竞争格局恶化、网易云音乐盈利不确定等。 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元人民币） 87606.03 100295.26 114146.34 128787.11 增长率 18.92% 14.48% 13.81% 12.83% 归属母公司净利润（百万元人民币） 16856.84 18137.58 21509.82 25028.55 增长率 39.74% 7.60% 18.59% 16.36% 每股收益EPS 4.88 5.25 6.23 7.24 净资产收益率ROE 17.68% 15.99% 15.94% 15.64% PE 24.00 22.30 18.81 16.16 数据来源：Wind，西南证券 -40%-30%-20%-10%0%10%21/0221/0421/0621/0821/1021/1222/02恒生指数 9999.HK [标题] 网易-S（9999.HK）2021Q4&年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业额 87606.03 100295.26 114146.34 128787.11 税后经营利润 10447.49 11859.46 12785.43 16713.58 销售成本 40635.23 45892.05 51632.92 57306.17 折旧与摊销 3457.78 4935.96 6016.96 7153.96 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 1513.53 -245.90 -211.67 -202.77 销售费用 12214.19 13539.86 14839.02 16742.32 其他经营资金 9469.36 3353.13 3923.64 2343.04 管理费用 18339.54 19056.10 21687.80 24469.55 经营性现金净流量 24888.17 19902.65 22514.36 26007.82 财务费用 -1029.23 680.51 476.57 268.01 投资性现金净流量 -29192.41 -18894.11 -18224.21 -20909.25 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资性现金净流量 9913.09 2359.90 2520.67 2603.77 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 现金流量净额 5608.85 3368.44 6810.81 7702.33 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 17446.30 21126.75 25510.02 30001.06 其他非经营损益 3658.16 4600.00 5000.00 5500.00 税前利润 21104.46 25726.75 30510.02 35501.06 所得税 4128.27 7460.76 8847.91 10295.31 税后利润 16976.19 18265.99 21662.12 25205.75 归属于非控制股股东利润 119.35 128.42 152.29 177.20 归属于母公司股东利润 16856.84 18137.58 21509.82 25028.55 EBITDA 23350.95 27537.88 32468.05 37601.36 NOPLAT 12288.80 15483.15 18450.48 21491.04 EPS(元) 4.88 5.25 6.23 7.24 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 17374.79 25207.92 31233.01 39682.89 成长能力 应收账款 5507.99 6374.93 7349.15 8397.63 营收额增长率 18.92% 14.48% 13.81% 12.83% 预付款项、按金及其他应收款项 6235.86 6594.76 6880.05 7056.83 EBIT增长率 18.89% 31.54% 17.34% 15.43% 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 14.78% 17.93% 17.90% 15.81% 存货 964.73 1131.58 1343.87 1570.03 税后利润增长率 37.68% 7.60% 18.59% 16.36% 其他流动资产 83036.89 90265.73 102731.71 115908.40 盈利能力 流动资产总计 113120.25 129574.93 149537.79 172615.78 毛利率 53.62% 54.24% 54.77% 55.50% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 净利率 19.38% 18.21% 18.98% 19.57% 固定资产 5434.95 6322.33 7192.22 8044.61 ROE 17.68% 15.99% 15.94% 15.64% 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 10.97% 10.42% 10.84% 11.04% 无形资产 4108.09 5090.08 5738.73 6054.05 ROIC 11.89% 14.70% 16.17% 16.77% 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 估值倍数 其他非流动资产 30980.63 33000.00 36000.00 40000.00 P/E 24.00 22.30 18.81 16.16 非流动资产合计 40523.67 44412.41 48930.95 54098.66 P/S 4.62 4.03 3.54 3.14 资产总计 153643.92 173987.34 198468.74 226714.44 P/B 4.24 3.57 3.00 2.53 短期借款 19352.31 17352.31 15352.31 13352.31 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款 985.06 1068.72 1174.12 1256.03 EV/EBIT 0.50 0.02 -0.22 -0.47 其他流动负债 30163.95 33901.30 38315.19 42973.23 EV/EBITDA 0.43 0.02 -0.21 -0.44 流动负债合计 50501.33 52322.33 54841.62 57581.56 EV/NOPLAT 0.81 0.04 -0.37 -0.77 长期借款 1275.14 1275.14 1275.14 1275.14 其他非流动负债 2