新股研究-IPO专题：新股精要-国内流感疫苗龙头企业华兰疫苗

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内流感疫苗龙头企业，核心产品四价流感病毒裂解疫苗率先填补国内空白，流感疫苗市占率位居行业首位。公司在保持流感疫苗竞争优势的同时研发布局狂犬病、百日咳等其他多品类疫苗产品，充分受益与华兰生物产品渠道协同性。（2）公司本次公开发行股票的发行总量为4001万股，占公司发行后总股本的比例为10%。公司拟投入募集资金总额24.95亿元，募集资金在支持现有业务发展的基础上，扩大疫苗种类的布局，提升公司在不同细分领域的疫苗研发、生产能力。 主营业务分析：四价流感病毒裂解疫苗业务带领公司实现业绩高速增长。2018-2020年四价流感病毒裂解疫苗占主营业务收入的比重为74.84%、92.71%、96.73%，占比较高，借助其产品优势和适应市场四价流感病毒裂解疫苗逐渐替代三价流感病毒裂解疫苗的发展趋势，未来有望进一步提高其业绩。同时，该项业务具备较高毛利率使得公司整体毛利率保持80%以上较高水平。 行业发展及竞争格局：国家监管体系的完善驱动疫苗行业形成“良币驱逐劣币”的未来发展趋势。经济快速发展、人口规模扩大和人口结构老龄化提高了疫苗市场空间，国家扩大免疫计划以及人民卫生防疫意识的增强提高了优质疫苗的需求。据前瞻产业研究院和中商产业研究院，近两年我国疫苗行业市场规模保持20%以上的较高增速，2020年其市场规模达到515亿元。国内疫苗行业呈现出两足鼎立的格局，免疫规划疫苗生产商以国有企业为主；非免疫规划疫苗市场中，民营企业则是主力军。其中流感疫苗行业、流脑疫苗行业以及乙肝疫苗等细分行业目前市场集中度较高。 可比公司估值情况：公司所在行业“C27医药制造业”近一个月（截至2022年1月21日）静态市盈率为39.47倍。根据招股意向书披露，选择康泰生物（300601.SZ）、智飞生物（300122.SZ）、沃森生物（300142.SZ）、百克生物（688276.SH）、金迪克（688670.SH）、成大生物（688739.SH）和康华生物（300841.SZ）作为可比公司。截至2022年1月21日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为56.85倍。 风险提示：市场竞争加剧的风险。 1.华兰疫苗：国内流感疫苗龙头企业 公司是国内流感疫苗龙头企业，核心产品四价流感病毒裂解疫苗率先填补国内空白，流感疫苗市占率位居行业首位。公司聚焦流感疫苗，于2009年研制出全球首批H1N1流感病毒裂解疫苗，并于2018年实现四价流感病毒裂解疫苗上市，率先填补国内四价流感疫苗的空白。根据中国食品药品检定研究院发布的生物制品批签发数据，2018-2020年期间公司流感疫苗年批签发数量占国内流感疫苗总批签发数量的比例分别为52.77%、42.02%和40.16%，位居行业首位。其中，2018年公司四价流感病毒裂解疫苗获得了国家药品监督管理局授予的《新药证书》并在国内独家上市，2018-2020年公司的四价流感病毒裂解疫苗批签发数量占国内同类产品总批签发数量的比例分别为100%、86.10%和61.41%。2020年我国流感疫苗的接种率约4.1%，不足美国的1/10，流感疫苗尤其是四价流感病毒裂解疫苗未来市场空间广阔。此外，公司四价流感疫苗儿童剂型有望在2022年上市并贡献业绩增量，推动公司业绩进一步增长。 公司在保持流感疫苗竞争优势的同时研发布局狂犬病、百日咳等其他多品类疫苗产品，充分受益与华兰生物产品渠道协同性。除流感疫苗之外，公司处于上市申请阶段及临床阶段的疫苗产品还有预防狂犬病、百日咳、白喉、破伤风等多种疾病的单价、多价及联合疫苗产品。新冠疫情爆发以来，公司于2020年2月份通过多条技术路线开展新冠疫苗的研发。 目前，公司多品类疫苗产品研发布局形成了产业化梯队，随着新产品的不断上市，将丰富公司的产品管线，培育新的利润增长点。公司由深耕破伤风人免疫球蛋白、人狂犬病免疫球蛋白的华兰生物拆分而来，与华兰生物产品及渠道协同性较高，有望推动公司产品进一步放量。 2.主营业务分析及前五大客户 四价流感病毒裂解疫苗业务带领公司实现业绩高速增长。华兰疫苗的主营业务为疫苗的研发、生产和销售，其产品布局覆盖流行性感冒、流行性脑膜炎、乙型肝炎、狂犬病、百日咳、白喉及破伤风等多种疾病。2018年，公司四价流感病毒裂解疫苗在国内独家上市，相比三价流感疫苗，四价流感病毒裂解疫苗覆盖更多流感病毒亚型，且诱导产生的抗体滴度更高，产品竞争优势明显，带领公司业绩不断提升。2018-2020年内，公司营业收入分别为8.03、10.49和24.26亿元，年营收复合增速为73.86%。 流感疫苗作为公司最主要的核心业务，其营收占比均保持在90%左右，其中四价流感病毒裂解疫苗占主营业务收入的比重为74.84%、92.71%、96.73%，占比较高，借助其产品优势和适应市场三价流感病毒裂解疫苗逐渐替代四价流感病毒裂解疫苗的发展趋势，未来有望进一步提高其业绩。2020年度，公司ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）未对外出售，由于收到了以前年度的退货导致该项其他疫苗业务销售收入为负。 图1：2020年公司主营业务收入快速增长 图2：流感疫苗为公司贡献九成以上业绩 公司综合毛利率逐年增长且保持在80%以上的较高水平，销售费用率波动较为明显。由于高毛利率的四价流感病毒裂解疫苗占收入比例提升，公司主营业务毛利率呈上升趋势。2018-2020年，公司销售毛利率分别为84.2%、84.7%和89.4%，逐年提升并保持高位。公司销售费用在近几年波动明显，由于2018年为公司四价流感病毒裂解疫苗上市的第一年，新产品上市要求的市场宣传、产品推广成本较高，相应销售费用金额较大。 2019年随着公司四价流感病毒裂解疫苗市场、品牌影响力的提升，对应市场推广的成本呈下降趋。2020年公司为适应流感疫苗的销售强时效性，通过专业的推广服务商为公司流感疫苗的销售提供推广咨询服务，服务推广率有所提升使得销售费用率上升。 图3：公司毛利率整体保持80%以上较高水平 图4：公司销售费用率波动明显 表1:公司2020年前五大客户 国针对疫苗研发、生产、流通、接种等环节形成了以《疫苗管理法》为核心的全流程监管体系，对疫苗违法违规行为的惩处力度不断加强。伴随着我国疫苗监管体系的不断完善，疫苗生产企业的行业进入壁垒不断提高，为优质疫苗企业的工艺技术研发、质量控制实施、提升核心竞争力提供长期驱动力，形成“良币驱逐劣币”的良性行业竞争逻辑。 经济快速发展、人口规模持续扩大和人口结构老龄化程度提高了疫苗行业市场空间，国家扩大免疫计划的实施以及人民卫生防疫意识的增强提高了优质疫苗的需求。根据华兰疫苗招股说明书披露，随着我国经济的发展，我国卫生费用支出在过去十余年均保持10%以上的增速，在2019年达到65841.39亿元。据前瞻产业研究院和中商产业研究院，近两年我国疫苗行业市场规模保持20%以上的较高增速，2020年其市场规模达到515亿元。因此，我国经济中高速发展、人口总规模扩大以及人口老龄化程度的提高为我国疫苗行业提供了庞大的市场空间。从细分行业上看， 1）流感疫苗行业：2020年流感疫苗批签发总量达到5765.4万剂，同比增长87.29%，其中三价流感疫苗占比为41.75%，四价流感疫苗占比为58.25%。从欧美等发达国家的流感疫苗发展经验来看，四价流感疫苗逐步替代三价流感疫苗，并成为主流产品。尽管国内流感疫苗批签发量大幅增长，但仍无法满足庞大的人口需求，四价流感疫苗产能不足问题较突出。据美国疾病预防控制中心(CDC）公布的数据，在2018-2019年流感高发季节，美国6个月-17岁年龄段的流感疫苗接种率约为62.6%，18岁及以上的接种率约为45.3%。以我国14亿总人口为基数，2019年、2020年按流感疫苗批签发数量计算，我国流感疫苗的接种率分别约2.2%、4.1%，尽管接种率有所提高，但仍不及美国的1/10，流感疫苗未来市场空间广阔。2)流脑疫苗行业：2016年以来，流脑疫苗的批签发量整体呈上升趋势，批签发量从2018年的7326万支/瓶/剂上升至2020年的6474.06万支/瓶/剂，同比上升1.94%。2020年，从具体产品来看，A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗占比高达61.02%；其次ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗占比约17.23%；A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗占比约11.48%；A群脑膜炎球菌多糖疫苗占比约10.27%。我国目前仍以A群和C群为主，然而21世纪以来W135群流脑在我国呈逐步流行的态势。 3）乙肝疫苗行业：受乙肝疫苗行业事件的影响，2014年乙肝疫苗批签发量断崖式下跌约45%。虽然乙肝疫苗批签发量在2015年大幅恢复，但随后几年我国乙肝疫苗的批签发量仍呈下滑趋势。分产品类型来看，2020年重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）占比高达56.48%；重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）占14.56%的份额；重组乙型肝炎疫苗(CHO细胞)占28.95%的份额。国家卫生健康委员会疾病预防控制局数据显示，我国乙肝发病人数自2013年出现较大降幅后，直到2016年一直处于较低水平。 然而自2017年起，乙肝发病人数再次上升，2019年为124.71万人，维持在高位。由此可见，我国乙肝防治仍然面临着较为严峻的形势，乙肝疫苗未来仍将面临较大市场需求。 3.2.国内疫苗细分行业目前集中度较高 当前国内疫苗行业两足鼎立，免疫规划疫苗生产商仍以国有企业为主； 非免疫规划疫苗市场中，体制灵活、创新能力强的民营企业则是主力军。 1）流感疫苗行业：市场集中度较高，行业参与者较少，未来随着同行业竞标产品的陆续上市，市场竞争将日趋激烈。 2）流脑疫苗行业：行业集中度相对较高。从2020年流脑疫苗批签发情况来看，兰州所和沃森生物分别占据37.0%和30.2%的市场份额，智飞生物、武汉所分别占据15.9%和10.2%的市场份额；罗益生物、康华生物、艾美卫信等公司的市场份额均在5%以下。2020年，A群脑膜炎球菌多糖疫苗均由武汉所生产；ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗可以预防A、C、Y和W135这4个血清群的脑膜炎球菌，仅有智飞生物、沃森生物、康华生物和艾美卫信4家厂商获得批签发。 649867 3）乙肝疫苗行业：近年来乙肝疫苗的市场集中度不断提高。艾美汉信、金坦生物和GSK占据乙肝疫苗批签发份额前三，2020年批签发市场份额分别为56.5%、29.0%和11.4%，累计占比高达96.9%，剩余产品均由康泰生物提供。 3.3.公司在国内流感疫苗市场中具有较高市占率 公司在国内流感疫苗市场市占率排名第一，先发优势明显。2018-2020年，华兰疫苗流感疫苗批签发数量分别为52.77%、42.02%和40.16%，市场占有率为同行业排名第一。在四价流感病毒裂解疫苗领域，2018年华兰疫苗生产的四价流感病毒裂解疫苗在国内独家上市，2018-2019年国内仅2家企业获得四价流感病毒裂解疫苗批签发，公司先发优势明显。 2019-2020年华兰疫苗四价流感病毒裂解疫苗的市场占有率分别达86.10%、61.41%，在同行业中排名第一。 竞争对手：长春所、赛诺菲巴斯德、康泰生物、智飞生物、沃森生物、北京科兴、康华生物、金迪克、成大生物、百克生物 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票的发行总量为4001万股，发行后总股本为40001万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为10%。 公司将于2022年1月26日开始进行询价，并于2022年1月28日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额24.95亿元，募集资金在支持现有业务发展的基础上，扩大疫苗种类的布局，提升公司在不同细分领域的疫苗研发、生产能力，增强公司的综合竞争力。建设项目包括：1）流感疫苗开发及产业化和现有产品供应保障能力建设项目；2）冻干人用狂犬病疫苗开发及产业化建设项目；3）多联细菌性疫苗开发及产业化建设项目； 4）新型肺炎疫苗开发及产业化