IPO专题：新股精要—国内汽车电子领域龙头企业经纬恒润

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内汽车电子领域龙头企业，部分核心产品和服务打破国外垄断，国产替代潜力巨大。在电子产品业务中，ADAS产品是中国乘用车新车前视系统前十名供应商中唯一一家中国企业，在自主品牌乘用车市场中位居市场第二，在国内重型牵引车搭载量位居市场第一。远程通讯控制器（T-Box）产品位居市场第十。在研发服务及解决方案业务中，公司研制的航电系统综合试验平台打破了国外垄断。在高级别智能驾驶整体解决方案业务中，2021年为日照港提供全套港口MaaS解决方案。（2）公司本次公开发行股票为不超过3000万股，发行后总股本不超过12000万股，公司募投项目拟投入募集资金总额50亿元，预期项目建成后将进一步提高公司研发技术能力、量产能力和市场份额。 主营业务分析：公司形成电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案“三位一体”业务布局。受益于市场需求的推动，公司业绩逐步提升，2018-2020年营收和归母净利润复合增速分别达26.92%、88.34%。公司凭借其产品质量和品牌效应，收入和毛利保持较高水平，期间费用率保持稳定。 行业发展及竞争格局：下游汽车行业的需求增长推动我国汽车电子行业的快速增长，并逐步走向智能化、网联化和电动化。目前，我国汽车电子产品厂商主要以部分国外厂商为主，行业整体集中度较高。 国外汽车电子一级供应商巨头在中国、北美、欧盟等主要汽车市场具有很强的影响力，占据全球市场大部分份额，前六家国外汽车电子一级供应商占据全球汽车电子市场52.1%的份额。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至3月28日）静态市盈率为41.16倍。 根据招股书披露，选择德赛西威（002920.SZ）、华阳集团（002906.SZ）、中科创达（300496.SZ）、华力创通（300045.SZ）作为可比公司。截至3月28日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为121.00倍。 风险提示：1）产品价格下降及毛利率降低的风险；2）原材料价格波动及供给风险。 1.经纬恒润：国内汽车电子领域龙头企业 公司是国内汽车电子领域龙头企业，部分核心产品和服务打破国外垄断，国产替代潜力巨大，多款产品市场占有率位于前十。其中ADAS产品是中国乘用车新车前视系统前十名供应商中唯一一家中国企业，远程通讯控制器（T-Box）产品位居市场第十。公司目前形成了电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务“三位一体”业务布局，具有提供全栈式解决方案的服务能力，覆盖研发、生产制造和运营/服务各个阶段。公司部分核心产品及服务打破国外垄断，已成功实现国产替代。1）在电子产品业务中，2016年公司自主研发的先进辅助驾驶系统（ADAS）控制器量产配套上汽荣威RX5车型，打破了国外零部件公司在该领域的垄断地位。公司ADAS产品是中国乘用车新车前视系统前十名供应商中唯一一家中国企业，市场占有率为3.9%，位市场第八，并在自主品牌乘用车市场中位居市场第二，在国内重型牵引车搭载量位居市场第一；远程通讯控制器（T-Box）产品于2014年首次量产，采用5G和V2X技术，2020市场占有率达3.9%，位居市场第十；自主研发的毫米波雷达产品取得了江铃汽车、江淮汽车等企业的定点。2）在研发服务及解决方案业务中，公司研制的航电系统综合试验平台服务于中国商飞国产民用大飞机C919的航电系统集成试验，打破了国外供应商在此领域的垄断，为C919成功首飞提供了有力保障。3）在高级别智能驾驶整体解决方案业务中，2021年公司为日照港提供全套港口MaaS解决方案。依托其技术和产品优势，公司终端客户覆盖汽车领域、高端装备领域和无人运输领域，与包括一汽集团、中国重汽、英纳法、安通林、博格华纳等国内外知名企业建立稳定合作关系，成功进入国内外主要汽车主机生产企业的供应链体系。 2.主营业务分析及前五大客户 受益于市场需求的推动，公司业绩逐步提升，2018-2020年营收和归母净利润复合增速分别达26.92%、88.34%。分业务来看，1）电子产品业务：2018-2020年，公司电子产品业务实现收入及占比分别为9.12亿元/59.49%、12.18亿元/66.10%、18.00亿元/72.80%，收入主要来自于车身和舒适域电子产品、智能驾驶电子产品和智能网联电子产品。受益于国内汽车电子行业快速发展，汽车电子产品的需求强劲，公司电子产品业务销售收入和占比保持较快增长；2）研发服务及解决方案业务：2018-2020年，公司研发服务及解决方案业务实现收入及占比分别为6.17亿元/40.25%、6.16亿元/33.46%、6.34亿元/25.63%，该业务收入总额整体保持稳定，但收入占比逐年下降；3）高级别智能驾驶整体解决方案业务：2018-2020年，高级别智能驾驶整体解决方案业务实现收入及占比分别为0.04亿元/0.26%、0.08亿元/0.44%、0.39亿元/1.57%，该业务收入占比较低但比例逐年增长，2019年和2020年收入分别增长103.72%和376.70%，是公司未来重要的新兴业务方向。 图1：2018-2020年公司营收规模持续增长 图2：电子产品业务为主要收入来源 公司凭借其产品质量和品牌效应，收入和毛利保持较高水平，期间费用率呈下降趋势。2018-2020年公司毛利率分别为39.3%、34.4%、32.8%，公司主营业务毛利率存在一定程度的降低，但高于同行业可比公司的平均值。2019年因为汽车电子产品行业的年降导致全类别电子产品整体毛利率降低，所以公司电子产品业务的综合毛利率较2018年降低了5.45个百分点，公司研发服务及解决方案业务的毛利率整体较高且稳定。公司2018-2020年期间费用率分别为38.16%、38.65%和29.45%，受益于营收增长速度高于期间费用增长速度，期间费用率呈下降趋势。为增强公司产品竞争优势，公司不断增加研发投入，故公司研发费用保持稳定增长的趋势。 图3：2018-2020年公司综合毛利率保持稳定 图4：公司期间费用率呈下降趋势 表1:公司2020年前五大客户 走向智能化、网联化和电动化。2005年至2017年中国汽车产业经历了持续快速增长过程，2018年后受全球经济下行影响市场规模有所收缩。我国汽车总销量从2005年的576万辆增长到2020年的2531万辆，年均复合增长率达到10.4%。近年来，汽车正从单纯的出行工具逐渐向智能移动生活空间转变，消费者对汽车产品智能化、网联化的需求显著增加，传感器、算法软件、控制平台等在内的汽车电子相关产品需求有望快速增长。随着智能网联汽车的推广和应用，汽车电子产品也面临着更高的功能安全和信息安全的要求，也逐步向智能化、网联化和电动化趋势发展。根据佐思汽研的统计数据，2020年，中国乘用车新车前视系统（即公司ADAS产品）装配量为498.6万辆，同比增长62.1%，前视系统装配量装配率为26.4%，较2019年全年上升10.9个百分点。 随着前视系统算力提高以及功能的不断增加，预计到2025年，我国乘用车前视系统装配量将达到1630.5万辆，装配率将达到65.0%。 汽车电子行业渗透率与市场规模不断提升，国内企业突破产品技术壁垒，国产替代加速。汽车电子作为汽车产业中重要的基础支撑，在政策驱动、技术引领、环保助推以及消费牵引的共同作用下，行业整体呈高速增长态势。随着汽车电子化水平的日益提高，汽车电子市场规模迅速攀升。 预计到2021年，全球汽车电子市场规模将达到20189亿元，我国汽车电子市场规模将达到8894亿元。与此同时，伴随汽车电子单车成本的增加，汽车电子渗透率不断提升。以乘用车为例，根据赛迪智库数据，乘用车汽车电子成本在整车成本中占比由上世纪70年代的3%已增至2015年的40%左右，预计2025年有望达到60%。但与国外相比，我国汽车电子产品厂商起步较晚，技术积累相对薄弱，市场规模相对较小。 长期以来，国际大型汽车电子企业如博世、大陆、日本电装、德尔福、伟世通、法雷奥等凭借在技术积累、经验等方面的优势，在全球汽车电子市场份额中位居领先地位，前六家国外汽车电子一级供应商占据全球汽车电子市场52.1%的份额。随着国产汽车电子产业技术的逐渐成熟，在国家政策导向引领下，一批具备头部汽车品牌配套能力的本土优质汽车电子企业，逐渐突破国际汽车电子厂商的技术壁垒，进入国内外主要汽车主机生产企业的供应链体系，国产替代加速。其中，经纬恒润自主研发的先进辅助驾驶系统（ADAS）控制器量产配套上汽荣威RX5车型，打破了国外零部件公司在该领域的垄断地位；华力创通完全自主研制的半实物仿真系统HRT-1000成功打破了国外厂商的垄断实现了国产化进口替代。 3.2.汽车电子行业集中度较高，国外厂商占据市场大部分份额 我国汽车电子行业集中度较高，国外厂商占据市场大部分份额。与国外相比，我国汽车电子产品厂商起步较晚，技术积累相对薄弱，市场规模相对较小；而国外厂商业与大型整车厂的合作历史较长，技术积累雄厚，市场规模较大。国外汽车电子一级供应商巨头在中国、北美、欧盟等主要汽车市场具有很强的影响力，占据全球市场大部分份额，前六家国外汽车电子一级供应商占据全球汽车电子市场52.1%的份额。目前，我国汽车电子产品厂商主要以部分国外厂商为主，行业整体呈现集中度较高的态势。以乘用车为例，2020年中国乘用车新车前视系统前十大供应商装配量为464.7万辆，前十市场占有率为93.5%。前十的企业分别为日本电装、博世、安波福、科世达、松下、维宁尔、大陆、经纬恒润、采埃孚和特斯拉，中国企业仅经纬恒润进入市场前十。 3.3.公司部分核心产品打破国外垄断 公司部分核心产品打破国外垄断，其中ADAS产品为中国乘用车新车前视系统前十名供应商中唯一一家本土企业，位市场第八。公司是目前国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业之一。公司部分核心产品及服务打破国外垄断，技术水平及市场地位在国内供应商中处于领先地位。2016年，公司自主研发的先进辅助驾驶系统（ADAS）控制器量产配套上汽荣威RX5车型，打破了国外零部件公司在该领域的垄断地位；2020年，公司乘用车新车前视系统（即ADAS产品）市场份额为3.6%，在中国乘用车新车前视系统供应商装配量中排名第八位，为前十名供应商中唯一一家中国企业；在自主品牌乘用车市场中，2020年公司ADAS产品市场份额占比16.7%，位居市场第二；2020年9月至12月，国内重型牵引车（营运类）搭载公司ADAS产品新车上险量11.2万辆，市场份额达30.44%，居市场首位；2020年，公司远程通讯控制器（T-Box）产品装配量市场占有率3.9%，位居全部厂商第十位，国内厂商第五位。 公司依靠深厚的技术开发能力和可靠的产品质量，进入国内外主要汽车主机生产企业的供应链体系，已经积累了包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团、纳威斯达等国内外整车制造商和英纳法、安通林、博格华纳等国际知名汽车一级供应商为核心的汽车领域客户群，同时获得了中国商飞、中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。 竞争对手：德赛西威、华阳集团、博世、大陆集团、安波福、日本电装、采埃孚、克诺尔、中科创达、华力创通、维克多、ETAS、伊莱比特、德国dSPACE 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票为不超过3000万股，发行后总股本不超过12000万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例不低于25%。公司将于2022年3月31日开始进行询价，并于2022年4月1日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额50亿元，预期项目建成后将进一步提高公司研发技术能力、量产能力和市场份额。建设项目包括：1）经纬恒润南通汽车电子生产基地项目。2）经纬恒润天津研发中心建设项目。3）经纬恒润数字化能力提升项目。4）补充流动资金。 表2:IPO募资资金计划及投资项