IPO专题：新股精要—国内给排水阀门领域龙头企业冠龙节能

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内较早从事节水阀门生产制造的企业之一，掌握行业发展方向的主动权，参与多项国家标准、行业标准、团体标准的编制，主导起草的《止回阀能效等级及评价方法》填补了我国阀门节能指标空白。凭借技术优势和市场地位，公司为三峡工程、南水北调配套工程、水立方、北京首都国际机场等多个知名项目提供给排水阀门产品，在国内给排水阀门领域市占率排名首位。随着募投项目中上海、江苏两大生产基地的扩产，公司产能加速释放，有望进一步带动业绩提升。（2）公司本次公开发行股票为4200万股，发行后总股本为16767万股。本次募投项目拟投入资金合计11.87亿元，预期项目建成后将提升节水阀门产能规模以满足下游市场需求，提高研发创新实力，巩固现有业务和技术的竞争优势。 主营业务分析：公司主营业务收入增长趋势良好，蝶阀和闸阀是主要产品，环保政策导向、市场需求扩大和完善的产品体系驱动闸门业务收入持续增长。公司综合毛利率近年来一直比同行业可比公司平均毛利率高超过10%。期间费用率较为稳定，销售费用率较高主要由于公司以境内直销自有产品为主。 行业发展及竞争格局：阀门行业市场规模不断扩大，国产阀门不断实现技术突破有利于逐步实现进口替代。节水阀门是阀门行业重要发展领域之一，良好的政策环境、稳步扩增的下游需求为节水阀门细分市场未来的长足发展创造条件。阀门行业处于充分竞争状态，我国阀门生产企业数量排名世界前列但规模普遍较小，低端市场的同质化产品过剩，竞争格局分散。 可比公司估值情况：公司所在行业“C34通用设备制造业”近一个月（截至3月17日）静态市盈率为34.16倍。根据招股意向书披露，选择纽威股份（603699.SH）、江苏神通（002438.SZ）、中核科技（000777.SZ）、伟隆股份（002871.SZ）作为可比公司。截至2022年3月17日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为31.17倍。 风险提示：1）应收账款规模较大的风险；2）给排水阀门细分领域竞争加剧的风险。 1.冠龙节能：国内给排水阀门领域龙头企业 公司是国内较早从事节水阀门生产制造的企业之一，为三峡工程等多个知名项目提供给排水阀门产品，在国内给排水阀门领域市占率排名首位。 公司是给排水阀门领域的龙头企业，建立了以阀门软密封技术、阀门硬密封技术、阀门和管道防护技术、阀门高效控制技术和阀门性能模拟测试技术为主的核心技术体系。公司掌握行业发展方向的主动权，参与多项国家标准、行业标准、团体标准的编制，主导起草的《止回阀能效等级及评价方法》填补了我国阀门节能指标空白。技术储备方面，公司在研技术或产品包括高性能双偏心法兰蝶阀、高流速蝶阀、双阀座金属硬密封蝶阀、大挠度伸缩闸阀、智能型控制阀、低压差减压稳压阀、高性能消能调节阀、二次供水静音式止回阀和智能式排气阀，其中弹性密封蝶阀和给排水用软密封闸阀等产品在2017年纳入水利部全国节水产品推荐名录，活塞阀分时调压智慧节水控制技术被列入水利部《国家成熟适用节水技术推广目录（2021年）》，多种产品被认定为节水产品。凭借较强的市场地位和竞争优势，公司产品应用于多个知名项目，包括三峡工程、南水北调配套工程、水立方、北京首都国际机场、东方明珠、北京地铁六号线、上海世博园、上海迪士尼、中央电视台总部大楼、深圳福田污水处理厂、港珠澳大桥和北京大兴国际机场等。在市场较为分散的给排水阀门领域，公司市场份额领先，2018-2020年在给排水领域阀门市场占有率分别为2.97%、3.43%、3.78%，在该细分领域市场占有率排名第一。同时，公司保持稳定的收入增长和较高的毛利率水平，2018-2020年分别实现销售收入8.30亿元、9.46亿元、10.15亿元，毛利率一直高于同行业可比公司平均水平超过10%，盈利表现良好。随着募投项目中上海、江苏两大生产基地的扩产，公司产能加速释放，有望进一步带动业绩提升。 2.主营业务分析及前五大客户 公司主营业务收入增长趋势良好，蝶阀和闸阀是公司主要产品。2018-2020年公司分别实现收入8.30亿元、9.46亿元、10.15亿元，收入保持稳定增长。蝶阀和闸阀是主要收入来源，两类产品收入占比合计超60%，环保政策导向、市场需求扩大和完善的产品体系驱动闸门业务收入持续增长。其他配套产品收入总体呈上升趋势，公司阀门类产品收入规模不断扩大，伸缩节、闸门、刮泥机等配套产品需求也随之增长。 图1：营业收入保持稳定增长 图2：蝶阀和闸阀是公司主要产品 公司综合毛利率总体保持稳定，近年来一直高于同行业可比公司平均毛利率超10%，2018-2020年分别为45.09%、46.89%、44.36%，，与收入构成一致，毛利主要贡献品类是蝶阀和闸阀，公司在给排水阀门细分领域占据市场领先地位，市场占有率和品牌影响力较高，因此可以保持较高的毛利率水平。期间费用率较为稳定，2018-2020年分别为24.15%、23.48%、26.77%，2020年上升3.29%主要由于公司计提股份支付费用，剔除股份支付费用影响后2020年管理费用率将下降6.44%。销售费用率高于同行业可比公司水平，由于公司以境内直销自有产品为主，在全国设立28个分公司/分支机构，经营网点和客户的分散性带来较高的销售费用。 图3：综合毛利率保持行业较高水平 图4：期间费用率较为稳定 表1:公司2020年前五大客户 阀门行业市场规模不断扩大，国产阀门不断实现技术突破，有利于逐步实现进口替代。阀门的下游应用领域广泛，包括石油天然气、化工、水利水电、冶金、制药、城镇给排水等领域，其中石油天然气领域是第一大应用领域，随着石油天然气生产需求增长、亚太地区城镇化水平提升、全球智慧城市建设、制造业对预测性维护技术需求提升，阀门市场规模将持续扩大，根据MarketsandMarkets预计，2017-2023年全球工业阀门市场将从675亿美元增至852亿美元。我国阀门行业发展总体保持平稳发展态势，根据中国通用机械协会数据，2012-2019年我国阀门产量呈现先升后降趋势，2015年以前受益于我国制造业整体快速发展而迅速成长，2014年阀门产量达到峰值1031.9亿元，但由于国产阀门产品主要集中于低端市场，同质化严重，2015年后供给侧改革政策影响下产量缩减，2019年行业景气度所有提升，产量同比增长34.11%至652.22吨。根据《2020年中国通用机械工业年鉴》，2019年全国规模以上阀门生产企业实现营收1968.98亿元，实现利润总额152.26亿元，出口金额345.21亿元。国际市场上，根据ResearchAnd Markets数据，全球近50%的阀门零件来源于中国，我国已成为全球最大的阀门出口国，2019年我国阀门进口数量和金额均有所下降，但在中高端市场仍依赖进口。目前我国阀门制造行业的技术水平较发达国家仍存在一定差距，国内阀门生产企业通过引进国外先进技术和自主创新实现加速追赶，不断推出性能优异的阀门产品，研发实力快速提升，未来有望扩大国产阀门在下游领域的应用范围，逐步替代进口产品。 节水阀门是阀门行业重要发展领域之一，良好的政策环境、稳步扩增的下游需求为节水阀门细分市场未来的长足发展创造条件。节水阀门符合目前水资源节约的主流趋势，受到国家产业政策、环保政策的大力支持，2016年《中华人民共和国水法》修订，明确提出推广节约用水新技术、新工艺，发展节水型工业、农业和服务业；《国家十四五规划和2035年远景目标纲要》强调实施国家节水行动，建立水资源刚性约束制度，强化农业节水增效、工业节水减排和城镇节水降损，单位GDP用水量下降16%左右，国家对节水技术和产品的支持政策为节水阀门产业创造良好的政策环境。节水阀门主要用于城镇给排水、水利和工业，随着我国城镇化和节水改造持续推进、城市污水处理和水利工程投资加速，将进一步拉动节水阀门的市场空间扩展，根据2020年5月东吴证券研究所报告《工业阀门龙头，国产替代助力腾飞》，2019年全球阀门下游应用中，水工业和废水占比约为14%，根据该比例测算2019年我国给排水阀门行业市场规模约为275.66亿元。 3.2.阀门生产行业竞争格局分散，单家企业的市场占有率较低 阀门行业属于竞争性行业，市场处于充分竞争状态。从全球来看，北美、日本、德国等国家的知名阀门企业在整体规模、资金和技术实力方面具备领先优势。我国阀门生产企业数量排名世界前列但规模普遍较小，低端市场的同质化产品过剩，根据《2020中国通用机械工业年鉴》数据，2019年全国规模以上阀门生产企业有1809家，其中销售产值排名前五的企业分别为纽威股份、江苏苏盐、远大阀门、江苏神通和中核科技，行业集中度较低，单个企业所占市场份额较小，竞争格局较为分散。石油化工、电力、冶金等领域的阀门企业数量众多，企业规模较大，竞争较为激烈。给排水阀门领域的国外企业包括埃维柯和阀安格，国内企业包括冠龙节能、伟隆股份、南方阀门、铜都流体、大禹阀门、洪城机械等。节水阀门涉及多项技术性能，技术要求更高，具备技术优势的企业将获得更多竞争优势。 3.3.公司是给排水阀门领域的龙头企业，市场占有率排名第一 公司在给排水阀门领域占据行业领先地位，是给排水阀门细分行业龙头企业，具有较高的品牌知名度和市场地位。从阀门总体市场来看，2018-2019年公司在阀门总体市场中的市占率分别为0.42%、0.48%、0.53%，市占率第一的纽威股份市场份额分别为1.39%、1.55%、1.89%，阀门生产行业竞争格局较为分散，单家企业的市场占有率较低。根据《2020年中国通用机械工业年鉴》，公司在2019年国内阀门行业工业销售产值排名中位于第8名，利润总额排名第4，排名靠前的阀门生产企业主要面向石油天然气、化工、冶金、核电等领域，与公司不属于同一业务领域。 从给排水阀门细分市场来看，2018-2020年公司在给排水领域阀门市场占有率分别为2.97%、3.43%、3.78%，在给排水阀门细分领域市场份额排名第一。 竞争对手：埃维柯、阀安格、伟隆股份、南方阀门、铜都流体、大禹阀门、洪城机械 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票为4200万股，发行后总股本为16767万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例约为为25%。公司将于2022年3月22日开始进行询价，并于2022年3月24日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额11.87亿元，预期项目建成后将提升节水阀门产能规模以满足下游市场需求，提高研发创新实力，巩固现有业务和技术的竞争优势。建设项目包括：1）上海节水阀门生产基地扩产项目。2）江苏融通阀门机械有限公司节水阀门生产基地扩建项目。3）研发中心建设项目。4）智能信息化升级项目。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C34通用设备制造业”近一个月（截至2022年3月17日）静态市盈率为34.16倍。 公司主要从事节水阀门的研发、设计、生产和销售，根据招股意向书披露，选择纽威股份（603699.SH）、江苏神通（002438.SZ）、中核科技（000777.SZ）、伟隆股份（002871.SZ）作为可比公司。截至2022年3月17日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为31.17倍。 表3:可比公司财务数据及估值情况 6.风险提示 （1）应收账款规模较大的风险：2018-2021年6月末，公司应收账款账面价值分别为4.04亿元、4.44亿元、4.74亿元，占各年度流动资产的比例分别为40.94%、40.36%、46.08%，随着业务规模不断扩大公司应收账款规模也逐年增长，存在公司客户经营状况恶化导致坏账发生的风险。 （2）给排水阀门细分领域竞争加剧的风险：阀门行业处于充分竞争状态，竞争格局较为分散，单家企业的市场占有率较小。公司主要面向城镇给排水、水利和工业等领域，提供节水阀门产品，产品应用范围较为集中，目前中核科技和伟隆股份已进入给排水细分领域，纽威股份和江苏神通等企业也存在