证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 中成药 2023年02月02日 康缘药业（600557）深度研究报告 推荐 （首次） 稀缺的中药创新者，品种为基空间广阔 目标价：32.9元 当前价：22.19元  创新中药领军企业，扰动出清生机焕发。康缘药业为国内创新中药领军者，已建立国际先进的创新药物研发体系。截至2022年底，公司拥有46个中药独家品种，其中有6个品种进入2018版基药目录，品种资源极为丰富。公司董事长（实控人）肖伟博士在公司创新研发上起到关键引领作用，并于2021年11月新晋中国工程院院士，提升产业影响力；从2002年上市到2019年，公司业绩始终保持稳定增长；2020年受新冠疫情及中药注射剂监管趋严等因素扰动，公司收入、归母净利润有所下滑；2021年至今已逐步企稳回升。  品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放。公司拥有6（独家基药）+2（中药注射剂）+1（中药新冠口服）+37（其余中药独家品种）的核心产品布局，未来具备较大的增长潜力。抗感染线，金振口服液为儿科止咳头部品种，正处于快速放量阶段；杏贝止咳颗粒则聚焦成人市场，后续空间更为广阔；热毒宁在经历疫情影响及广东集采温和降价后有望企稳回升；散寒化湿颗粒于2022年10月上市，并于2023年1月入选《第十版新冠诊疗方案》，用于轻型、中型患者治疗，增加业绩弹性。心脑血管线，银杏二萜内酯产品优势显著，近年来借力招商代理模式快速放量，目前经过两次国谈降价后价格体系基本稳定，未来有望持续放量。此外，在骨科、妇科等领域，公司亦布局复方南星止痛膏、腰痹通胶囊和桂枝茯苓胶囊等3款独家基药及若干独家品种，市场空间较为广阔。  研发创新成果显著，销售体系大幅优化。研发方面，公司始终坚持以创新驱动发展，研发投入长期稳居中药行业前列，并聚焦于中药优势领域；2020年以来公司先后上市4款中药新药，分布在病毒感染及骨科领域等；截至2021年，公司在研中药新药30余项，主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，已形成了良好的研发管线；其中紫辛鼻鼽颗粒已进入三期临床，另有7款产品进入二期临床。销售方面，公司采用学术推广、招商代理、普药助销三位一体的销售模式，近年来通过设立“医院主管制”、加大招商代理力度等方式，持续深化销售改革；此外，公司于2022年4月发布股权激励计划，激励对象主要为销售及研发条线相关人员，较好激发一线人员动力。  远期空间广阔，首次覆盖重点推荐。目前院内中成药市场规模约2,000亿元，随着国家对中医药产业的支持力度不断强化，实施细节逐步清晰，未来院内中成药景气度有望快速提升；广阔的市场空间有望培育出一批百亿销售级别的中药头部企业。当下院内市场正逐渐由“销售为王”向“产品为王”转变，康缘药业多年来始终坚持对创新研发的高投入，为中药行业极其稀缺的逆行者；多年积淀已开花结果，公司已上市品种及在研管线布局均为中药企业顶级；同时，近年来公司采取更为市场化的运作方式，原有销售体系已大幅优化。综合来看，我们看好公司最终成长为院内中药头部企业。 预计公司2022-2024年归母净利润为4.37亿元、5.50亿元、7.17亿元，同比增长36.2%、26.2%和30.2%，当前股价对应PE分别为30、24、18倍，给予23年35倍目标PE，对应目标市值193亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：产品研发、销售改革等进度不及预期，集采降价幅度超过预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 3,649 4,403 5,559 7,018 同比增速(%) 20.3% 20.7% 26.2% 26.2% 归母净利润(百万) 320 437 550 717 同比增速(%) 21.9% 36.2% 26.2% 30.2% 每股盈利(元) 0.54 0.75 0.94 1.23 市盈率(倍) 41 30 24 18 市净率(倍) 3.1 2.7 2.5 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年2月1日收盘价 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：黄致君 电话：010-66500910 邮箱：huangzhijun@hcyjs.com 执业编号：S0360522090003 公司基本数据 总股本(万股) 58,459.80 已上市流通股(万股) 57,642.90 总市值(亿元) 129.72 流通市值(亿元) 127.91 资产负债率(%) 22.64 每股净资产(元) 7.84 12个月内最高/最低价 26.04/10.29 市场表现对比图(近12个月) -24%31%86%142%22/0222/0422/0622/0922/1123/012022-02-07~2023-02-01康缘药业沪深300华创证券研究所 康缘药业（600557）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本篇报告认为，有别于市场认知，公司的品种矩阵和销售能力正处在大幅改善的边际向好阶段。短期看，我们认为公司多品种潜力正逐渐显现，尤其是非注射线收入占比持续提升。中长期看，一方面，公司销售改革进展顺利，自营和招商模式有望共同助力公司潜在重磅品种放量；另一方面，经过多年研发积淀公司创新实力过硬，在研新药有望逐步上市，形成新的业绩增量。综上所述，我们预计公司创新中药龙头地位稳固，竞争优势有望进一步提升，未来或迎来业绩兑现和估值提升的共振。 投资逻辑 创新中药领军企业，扰动出清生机焕发。作为国内创新中药领军者，公司已建立国际先进的创新药物研发体系。公司董事长（实控人）肖伟博士在公司创新研发上起到关键引领作用，并于2021年11月新晋中国工程院院士，提升产业影响力。2002年上市到2019年，公司业绩始终保持稳定增长；2020年受新冠疫情及中药注射剂监管趋严等因素扰动，公司收入、归母净利润有所下滑；2021年至今已逐步企稳回升。 品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放。公司核心产品布局完善，未来具备较大增长潜力。抗感染线，金振口服液快速放量，杏贝止咳颗粒后续空间广阔，热毒宁经历疫情影响及广东集采温和降价后有望企稳回升，散寒化湿颗粒入选《新冠诊疗方案》，有望增加业绩弹性。心脑血管线，银杏二萜内酯产品优势显著，近年来借招商代理模式快速放量。骨科、妇科等领域，公司亦布局3款独家基药及若干独家品种，市场空间较为广阔。 研发创新成果显著，销售体系大幅优化。研发方面，公司坚持以创新驱动发展。2020年以来公司先后上市4款中药新药，分布在病毒感染及骨科领域等；目前在研中药新药30余项，已形成了良好的研发管线。销售方面，公司采用学术推广、招商代理、普药助销三位一体的销售模式，近年来通过设立“医院主管制”、加大招商代理力度等方式，持续深化销售改革。此外，公司于2022年4月发布股权激励计划，较好激发一线销售、研发人员动力。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：1、病毒感染：预计未来金振口服液、杏贝止咳颗粒等优势品种处于快速放量期，热毒宁注射液销售有望触底反弹，散寒化湿颗粒于2022年10月上市，有望借助第十版新冠诊疗指南快速提升知名度。2、心脑血管：预计未来银杏二萜内酯葡胺注射液持续放量，其他品种未来恢复正常增长。3、骨科：预计未来复方南星止痛膏和腰痹通胶囊将会受益于人口老龄化持续稳健增长。4、妇科：妇科市场格局稳定，预计桂枝茯苓胶囊稳健增长。 估值与盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润为4.37亿元、5.50亿元、7.17亿元，同比增长36.2%、26.2%和30.2%，当前股价对应PE分别为30、24、18倍，给予23年35倍目标PE，对应目标市值193亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 康缘药业（600557）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、创新中药领军企业，扰动出清生机焕发 ......................................................................... 5 二、品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放 ......................................................................... 7 （一）抗感染：多品种发力，市场空间广阔 ................................................................. 8 （二）心脑血管：银杏二萜发力，聚焦大适应症 ....................................................... 11 （三）骨科：布局两款独家基药 ................................................................................... 14 （四）妇科：古典名方桂枝茯苓积淀深厚 ................................................................... 15 三、研发创新成果显著，销售体系大幅优化 ....................................................................... 17 （一）研发投入较高，创新成果显著 ........................................................................... 17 （二）销售体系大幅优化 ............................................................................................... 18 （三）激励机制健全，夯实竞争优势 ........................................................................... 19 四、看好公司成长潜力，给予“推荐”评级 ........................................................................... 20 五、风险提示 ........................................................................................................................... 21 康缘药业（600557）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 公司发展历程 ............................................................................................................. 5 图表 2 公司股权结构图 ......................................................................................................... 6 图表 3 公司独家基药品种介绍 ......