品牌中药稀缺标的，估值仍有提升空间

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2016年07月11日 证券研究报告•深度报告 买入 （上调） 当前价： 55.38元 东阿阿胶（000423） 医药生物 目标价： 68.6元（6个月） 品牌中药稀缺标的，估值仍有提升空间 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：何治力 执业证号：S1250515090002 电话：023-67898264 邮箱：hzl@swsc.com.cn 联系人：张肖星 电话：021-68415020 邮箱：zxxing@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.54 流通A股(亿股) 6.54 52周内股价区间(元) 38.06-56.98 总市值(亿元) 362.20 总资产(亿元) 90.04 每股净资产(元) 11.56 相关研究 [Table_Report] 1. 东阿阿胶（000423）：股东及高管陆续增持，看好公司长期发展 (2016-06-23) 2. 东阿阿胶（000423）：产品资源稀缺，公司业绩持续增长 (2016-03-10) [Table_Summary]  推荐逻辑：1）股东及高管近期陆续增持，增持时点估值较低，其长期投资机会明显；2）阿胶系列由于原材料驴皮市场供小于求，具有较强的终端提价预期；3）阿胶系列在OTC市场竞争力强，推进大健康布局战略将加速收入增长，业绩提升空间较大；4）当前估值仍低于近三年平均估值（约21倍）。  股东及高管陆续增持，看好公司长期发展。公司近期公告高管通过资管计划完成增持约265万股，增持均价约为46.31元/股。且华润医药投资自2016年4月20日至2016年5月5日通过二级市场增持公司股份约3048万股，占公司已发行总股数的4.66%。本次增持完成后，华润医药投资及其一致行动人华润东阿阿胶共计持有公司股份为约1.82亿股，占公司已发行总股数的27.8%。我们认为股东及高管陆续增持，显现了其对公司未来发展的信心。且公司当前估值仅20倍，仍低于三年平均估值水平（约21倍），为长期投资最佳时点。  阿胶终端需求稳步增长，终端提价及衍生产品多举措促增长。1）驴皮供需关系仍未转变，阿胶存在持续提价预期。由于养殖户对毛驴养殖积极性仍不高，短期内驴皮资源仍较紧缺；2）产品提价终端接受程度较好，同时布局高端市场。阿胶用户主要集中在东部沿海发达地区，品牌忠诚度高，且已经培育了良好的服用习惯，提价后客户流失的比率较小。此外产品多层次覆盖客户群体，贡胶、红标阿胶、小分子阿胶等产品针对性强，最大限度挖掘客户需求；3）大健康领域为新的增长点。持续推进阿胶衍生品开发，预计目前衍生品的收入占比约在5%，主要品种是保健食品桃花姬。后期将向更加广阔的滋补健康品、饮品等领域发展，培育为新增长点。  品牌营销及渠道，助力公司取胜OTC市场。在当前处方药政策背景下，OTC行业收入增速在未来或将加速，预计收入增速在15%以上。公司通过品牌化、差异化等提升产品壁垒及溢价，为后期的产品提价、销售增长提供保障。零售药店集中度提升、电商大发展等变革迎来新的机遇。公司布局药店、电商及医院等渠道，同时进行直营、商超等实体店方面拓展。我们认为公司产品的消费属性强，零售终端的发展或将促进产品销量的快速增长。  盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年净利润复合增速约为18%，阿胶系列产品由于原材料紧缺存在提价预期，且大健康布局能带动收入增长，公司未来业绩提升空间较大，参考其未来业绩增长、历史估值水平及行业可比公司估值情况，给予公司2017年20倍估值，对应目标股价为68.6元，上调为“买入”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动、产品销售或低于预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 5449.7 6498.5 7757.9 9271.9 增长率 35.9% 19.2% 19.4% 19.5% 归属母公司净利润（百万元） 1625.0 1895.8 2246.1 2665.1 增长率 19.0% 16.7% 18.5% 18.7% 每股收益EPS（元） 2.48 2.90 3.43 4.07 净资产收益率ROE 23.1% 22.8% 22.8% 22.9% PE 23 20 16 14 PB 5.2 4.4 3.7 3.2 数据来源：Wind，西南证券 -22%-9%5%19%32%46%15-715-915-1116-116-316-516-7东阿阿胶沪深300 东阿阿胶（000423）深度报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1、提价不会导致市场销售大幅下滑，阿胶系列增速保持在20%左右； 2、各项费用率相对平稳。 我们的观点 股东及高管陆续增持，看好公司长期发展。公司近期公告高管完成增持约265万股，增持均价约为46.31元/股。且华润医药投资通过二级市场增持公司股份约3048万股。高管增持显现对公司未来发展的信心，且公司当前估值仅20倍，为长期投资最佳时点。 阿胶终端需求稳步增长，终端提价及衍生产品多举措促增长。1）驴皮供需关系仍未转变，阿胶存在持续提价预期；2）产品提价终端接受程度较好，同时布局高端市场；3）大健康领域为新的增长点。持续推进阿胶衍生品开发，培育为新增长点。 品牌营销及渠道，助力公司取胜OTC市场。在当前处方药政策背景下，OTC行业收入增速在未来或将加速，预计收入增速在15%以上。公司通过品牌化、差异化等提升产品壁垒及溢价，为后期的产品提价、销售增长提供保障。公司布局药店、电商及医院等渠道，同时进行直营、商超等实体店方面拓展。我们认为公司产品的消费属性强，零售终端的发展或将促进产品销量快速增长。 股价上涨的催化因素 产品销售数据超预期；阿胶系列产品提价；驴皮资源瓶颈缓解；大健康战略取得新进展。 估值和目标价格 预计公司2016-2018年EPS分别为2.90元、3.43元、4.07元，对应PE分别为20倍、16倍、14倍。公司的核心产品阿胶系列产品由于原材料驴皮市场供小于求，终端提价预期强烈；阿胶系列在OTC市场竞争力强，推进大健康布局战略加速收入增长，未来业绩提升空间较大；近期股东及高管陆续增持，长期投资机会明显。 通过绝对估值预计公司每股内在价值约35.98元，但我们认为绝对估值只是立足于现在公司的运营现状，未能反映市场预期，故选择相对估值。参考其未来业绩增长、历史估值水平及行业可比公司估值情况，给予公司2017年20倍估值，对应目标股价为68.6元，上调为“买入”评级。 投资风险 1、原材料价格或大幅波动；2、产品销售或低于预期；3、市场系统性风险。 东阿阿胶（000423）深度报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1．公司概况：专注于阿胶大健康领域的行业龙头 ............................................................................................................. 1 1.1股东及高管陆续增持，看好公司长期发展 .................................................................................................................... 1 1.2稳步推进“阿胶”价值回归及大健康战略 ......................................................................................................................... 2 2．驴皮资源稀缺，阿胶存提价预期 ................................................................................................................................... 6 2.1国内毛驴存栏量下降，进口短时间难以缓解需求 ........................................................................................................ 6 2.2打造毛驴全产业链，加大驴皮市场供应 ........................................................................................................................ 7 3．品牌营销及渠道，助力公司取胜OTC市场 .................................................................................................................. 10 3.1品牌化可提升OTC企业溢价 ......................................................................................................................................... 10 3.2差异化定位提升企业竞争力 .......................................................................................................................................... 12 3.3布局零售、电商等领域，延伸营销渠道 ...................................................................................................................... 13 4．盈利预测 ....................................................................................................................................................................... 16 5．估值分析 ....................................................................................................................................................................... 17 5.1绝对估值 ......................................................................................................................................................................... 17 5.