中药垂直一体化布局稀缺标的

主营中药制剂与药材贸易的现代化企业 公司主营中药制剂与中药材贸易，在2022年收入占比分别为20.76%、66.81%；在以二次开发后优质产品迭代叠加院内复苏的背景下，2023Q1公司营收与归母净利润同比分别增长53%、61%。公司作为布局中药垂直产业链稀缺标的，受益于政策驱动中医药产业发展，有望高质量成长。 政策推动中药企业垂直一体化发展 上游中药材质量直接影响临床疗效，是中医药发展关键之一，生产企业积极布局上游以提升综合竞争力。2022年国内中药材与饮片市场规模为2170亿元，行业CR10仅为5.8%；政策提出引导医院、药企与饮片厂采购有质量保证、可溯源的中药材，并加强中药全产业链管理，我们认为在政策要求下，中药材市场份额或将向高规范化的头部企业集中；同时布局上游的企业在抵御价格波动、原料供应与终端产品质量保证上具有明显优势。 公司为垂直一体化布局领军企业 公司布局垂直产业链发展中药：（1）建设中药材交易中心（全国首家大宗中药材现货交易平台），提升上游市占率，保证原料供应与成品质量； （2）采用数字化管理提升产品质量层次，转型智能制造以提效增质； （3）通过中药二次开发享受优质优价待遇；（4）持续改革营销体系，并以股权激励提升经营活力。同时公司加大研发投入，建设”一心四院”，发展院内制剂、创新中药、化药与生物创新药等管线，储备增量品种，维持增长驱动。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为60.00/71.33/84.73亿元，同比增速分别为42%/19%/19%，归母净利润分别为6.50/8.70/11.03亿元，对应增速分别为251%/34%/27%，EPS分别为0.69/0.92/1.17元/股，3年CAGR为81%。DCF绝对估值法测得公司每股价值18.06元，可比公司2023年平均PE 26倍，鉴于公司中药材贸易业务市占率有提升与中成药优质后优价的上升空间，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年26倍PE，目标价17.94元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 监管政策趋严风险、利润下滑风险、行业竞争加剧风险、中药材贸易 风险；传统中药材交易市场弱化风险等 投资聚焦 核心逻辑 （1）公司开展上市后再评价对新老品种进行二次开发，通过质量提升、工艺精制、循证医学研究等提升产品力，并申报中药保护品种享受优质优价待遇，公司有望借此快速增长。 （2）公司建设中药材交易中心，在政策支持并引导医疗机构、制药企业与饮片厂采购有质量保证、溯源的中药材下，公司中药材贸易市占率或将提升，有望贡献稳定利润；同时公司布局中药材领域，有望提高上游议价能力，保证产品供应与质量。 （3）公司借政策发展高景气业务，包括配方颗粒、院内制剂、中药创新药、化药与生物药创新药等，以“研发一代，规划一代”战略梯队式发展，或将为公司带来新的业绩增长点。 不同于市场的观点 市场观点：中药集采或带量采购降价将不断挤压企业利润，市占率较低的中药企业将大幅降价中标以提升市占率，影响高市占率产品的企业利润，同时上游中药材涨价带来生产成本上升，加大龙头企业经营压力。 我们认为：（1）中成药集采有望改变中药行业格局，但政策方向上仍是支持中成药优质优价，未来中成药市场份额仍是向产品力较高的品类集中，通过上市后再评价提升产品力的策略或将保证利润持续增长。（2）上游中药材价格上涨，但随着中药材种植与贸易持续规范化，以交易中心为平台下采购规模效应或将降低生产成本，同时上游中药材高景气发展有望为公司带长期的利润增长点。 核心假设 中药制剂业务：该板块是公司为核心业务，2023年疫后复苏院内诊疗恢复或将快速增长，同时二次开发后的新老品种有望贡献更多业绩，预计2023-2025年营收分别为25.00/33.70/43.92亿元，对应增速分别为186.83%/34.80%/30.33%;预计2023-2025年该板块毛利率分别为70%/69%/68%。 化学制剂业务：主要是盐酸克林霉素胶囊、注射用炎琥宁等，公司获批多个仿制药有望贡献新利润增长点，预计2023-2025年营收分别为1.28/1.36/1.44亿元，对应增速分别为5%/6%/6%;预计2023-2025年该板块毛利率分别为22%/21%/21%。 生物制剂业务：主要是注射用骨肽（冻干），2023年疫后复苏院内诊疗上升，有望呈恢复性增长，预计2023-2025年营收分别为0.59/0.63/0.67亿元，对应增速分别为5%/6%/7%;预计2023-2025年该板块毛利率分别为87%/87%/87%。 中药材贸易业务：在政策引导生产企业采购有质量保证、可溯源的中药材，同时公司聚焦提高中药材附加价值以提升毛利率 ，预计2023-2025年营收分别为29.46/31.82/34.68亿元，对应增速分别为5%/8%/9%;预计2023-2025年该板块毛利率分别为8%/9%/10%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为60.00/71.33/84.73亿元，对应增速分别为42%/19%/19%， 归母净利润分别为6.50/8.70/11.03亿元 ， 对应增速分别为251%/34%/27%，EPS分别为0.69/0.92/1.17元/股，3年CAGR为81%。DCF绝对估值法测得公司每股价值18.06元，可比公司平均估值26倍，鉴于公司中药材贸易业务市占率有提升与中成药优质后优价的上升空间，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予26倍PE，对应目标价17.94元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.布局高端制剂的中药现代化企业 珍宝岛药业成立于1996年，是集中药材种植、加工、销售、研发、生产于一体的大型中药企业。公司聚焦创新创造、高质量、高科技的发展方向，涵盖科技研发、制药工业、中药产业、金融投资四大板块，是我国医药行业较具创新力的企业之一。 1.1聚焦发展中药业务 公司发展初期以中药制剂为主，2004年正式开始集团化运营，在2010年先后在虎林、哈尔滨、亳州等地规划设计，由“多点一线”生产布局转向医药全产业链发展；2015年公司成功A股上市；2019年打造亳州中药材商品交易中心，形成“互联网+”中药产业创新生态体系。2022年完成“一心四院”布局，从仿制药研发转型到高端制剂、创新药研发，并持续进行中药为主、生物药化药协同发展业务布局。 图表1：公司发展历程 公司业务管线主要分为药品贸易及销售药材、心脑血管类、呼吸系统类、骨科类、抗肿瘤与免疫调节剂、神经系统类及其他类药物，而营业收入排名前三分别为贸易业务、心脑血管类与呼吸系统类。截至2022年年底，公司共有111个品种，药品批文141个，其中国家医保目录品种65个，基药品种29个，独家品种4个（复方芩兰口服液、血栓通胶囊、灵芪加口服液和复方白头翁胶囊）。 图表2：2018-2022年公司主要领域收入构成 图表3：公司主要产品情况 1.2核心高管专业&稳定 公司股权相对集中，股权结构清晰。截至2023Q1，公司控股股东黑龙江创达集团持有公司50.41%的股权，公司董事长方同华先生通过黑龙江创达集团有限公司间接持有公司23.02%的股权。 图表4：公司股权结构（截至2023Q1） 管理层经验丰富，专业背景过硬。公司董事长方同华先生是黑龙江中医药大学硕士研究生导师，有较强中医药背景。此外，公司大多数管理层均有多年研发、管理、财务有关经验，且参与公司多年发展，可为公司的创新发展提供可靠的管理支持与技术支持。 图表5：公司管理层介绍 1.3经营改善营利稳步增长 公司业绩迎来反弹，有望持续高增长。2020年宏观经济复杂多变、行业监管趋严、疫情管控叠加注射用骨肽退出国家医保目录，营收增速放缓。随后公司调整销售结构，2023Q1实现营业收入15.34亿元（yoy+52.7%）；归母净利润实现2.54亿元（yoy+60.9%）。 图表6：2018-2023Q1公司营收及增速 图表7：2018-2023Q1公司归母净利润及增速 销售结构持续调整，中药材贸易业务迅速扩张。2017-2020年公司主营中药制剂业务，收入贡献超过50%。公司布局毫州中药材商品交易中心，前瞻性开创“中药材仓储式大卖场”模式，中药材贸易业务快速增长，收入贡献从2018年5.77%提升至2022年的66.58%，营业收入达28.06亿元。 图表8：2018-2022年公司主营业务构成 图表9：2018-2022年公司主营业务毛利率变化 公司毛利率、净利率逐年下降。由于近年来中药材贸易业务的贸易方式以及贸易规模扩大，叠加中药材贸易业务的低毛利，公司整体的毛利率水平有所下降，2022年公司毛利率为18%，公司的净利率也随之下降，净利率从2018年的17%降至2022年的5%；但我们预计未来随着不同中药材交易模式的开展，盈利能力会有所改善。 收入增长叠加公司管控，期间费用率逐年下降。由于公司中药材贸易业务涉及的销售费用少且收入占比高，不断分摊公司的销售费用率，2022年公司销售费用率仅为14.4%。同时随着公司管理能力的逐步提升，公司的期间费用率呈现逐年下降的趋势，2022年期间费用率为27%，较上年同期下降1%。 图表10：2018-2023Q1公司毛利率及净利率 图表11：2018-2023Q1公司费用及费用率（百万元） 公司持续投入创新研发，打造“一心四院”研发体系。研发投入从2017年9374万元增长至2022年1.3亿元，CAGR为9.4%；公司坚持“中药为主、中西并重”的药品研发策略，开展化药创新药、化药仿制药、中药创新药、医疗机构中药制剂备案与注册、古代经典名方与中药二次开发等项目，截至2022年年底，公司共获得有效专利152项。 图表12：公司“一心四院”研发体系布局 图表13：2017-2022年公司研发投入及增速 股权激励出台，加大管理层良性经营动力。公司2023年7月3日公告最终激励对象，拟以8.432元/股向27名激励对象授予限制性股票242.3068万股（约占公告发出日股本总额的0.26%），拟授予对象包括5名高层管理人员，以及22名核心业务（技术）骨干人员，并提出公司层面业绩考核目标：以归属于上市公司股东的净利润（剔除全部在有效期内激励计划股份支付费用影响）计2023-2025年分别达到6.50、8.45、10.98亿元，以充分调动公司管理层、负责核心业务、营销、研发等核心人员的积极性，加速公司快速发展。 图表14：珍宝岛药业股权激励授予限制性股票分配情况 2.政策助力中医药发展 中医药底蕰深厚，历史悠久。从先秦开始流传的《黄帝内经》，提出“阴阳五行、天人合一”理论，经过各代医家传承与发展，中医药基理论得到完善，流传出各家代表著作与方剂。中医药在预防保健、疾病治疗和康复均有着其独特优势；在过去、现在或是未来，中医药均是中国医疗体系重要组成部分。 图表15：中医药发展历程 中药是指以中医药理论为指导，有着独特的理论体系和应用形式，用于预防和治疗疾病并具有康复与保健作用的天然药物及其加工代用品。根据终端市场中的产品类型，可分为中药材与饮片、中药配方颗粒、中成药、中药大健康产品，其中中药材与饮片归属为上游，中游生产制造分为中药配方颗粒、中成药、中药大健康产品等。 图表16：中药行业产业链图 行业大市场，竞争格局分散。国家统计局数据显示，2022年中药工业整体规模高达6919亿元，分为中药饮片与中成药制造，其中中药饮片规模达2170亿元，但饮片业务收入CR10仅为5.8%；中成药制造规模达5134亿元，中药上市公司CR10中成药工业收入亦仅为18.81%，行业格局分散。由于诊疗需求中病种多而复杂，对症药品众多，中药行业表现出“大市场、集中度低”特点。 图表17：2022年国内中药材&饮片市场竞争格局 图表18：2022年国内中成药制造竞争格局 2.1行业走出低谷恢复增长 中药走出低谷，产业增速恢复。