聚和材料是全球光伏电池片用银浆行业龙头企业，2021年出货量达到944吨，全球市占率27%，所在细分市场PERC正银份额达到37%，排名行业第一。随着光伏N型电池的产业化落地，主流N型电池（TOPCON和异质结）提高了电池银浆单耗和产品性能要求。我们预计全球光伏电池产量在2022-2025年分别达到289/406/541/704GW(CAGR35%),N型电池占比在2025年超过60%。对应银浆市场需求从4278吨提升至7486吨（CAGR21%），产值从188亿元增长至360亿元左右（CAGR24%）。2022年光伏银浆国产化率有望接近80%，未来仍有提升空间，聚和材料、帝科股份、苏州晶银等国内企业成长较快。公司作为龙头企业，跟随电池技术发展快速迭代产品，为客户提供持续优化的银浆成套解决方案。我们预计公司2022-2025年正面银浆销量从1350吨增长至2907吨，N型电池银浆总销量占比有望从15%提升至超70%，带动单千克毛利从572元提升至618元。我们预计公司2022-2024年实现营业收入67.38/90.25/119.45亿元，归母净利润3.81/5.78/7.94亿元，同比增长54/52/37%；综合绝对和相对估值法，我们认为公司股票合理价值在165-170元之间，对应2023年动态PE区间为32-33倍，相对于目前股价有8-11%溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。
