周度经济观察：消费复苏启动，外资流入积极

——消费复苏启动，外资流入积极 袁方束加沛 999563363 内容提要 最新PMI数据显示，伴随疫情影响的消退，制造业和服务业明显恢复，交 通物流状况大幅改善。与此同时，春节期间旅游人次、旅游收入、电影票房等数 据均显示经济的复苏在广泛展开，这一趋势有望延续。 1月权益市场外资流入量创2015年以来的新高，这可能与美联储加息步入 尾声、资金流入新兴市场有关，而境内的场外资金尚未大量流入。未来居民收入 改善的程度，资产配置正常化推进的节奏将决定场外资金的变化。 美国四季度经济增长好于预期，能源上涨和供应链扰动带来的通胀压力逐 步消失，市场开始交易经济软着陆的场景。但劳动力市场的紧张如何缓解，服务 业价格以多快节奏回落，仍然需要更多数据确认。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、经济的复苏有望延续 2022年12月公共财政收入当月同比增速为61.1%，较11月上升35.5个百分 点。消费税和非税收入的高速增长是关键因素。 12月公共财政支出当月同比增速为3.0%，较11月回落1.8个百分点。健康 费用同比回落15个百分点至32.3%，农林水、交运等增速小幅走低，预算内资金 对基建投资支出力度有限。 观察政府性基金所代表的土地财政，12月地方政府性基金收入同比-17.2%， 较11月回落4.5个百分点。考虑到房地产市场仍然偏弱，1月份房企拿地预计难 有起色。剔除基数效应后，短期内政府性基金收入或难进一步抬升。 去年在疫情和地产的冲击下，全年财政收入完成率为96.9%，处于历史较低水 平。去年财政一方面“保持必要支出强度”，另外“实施大规模增值税留抵退税 政策”，实现了“扎实推进稳经济一揽子政策和接续措施落地见效，推动经济总体 回稳向好”。 2023年积极的财政政策要加力提效怎么干？ 在发布会上，当局认为，“积极的财政政策加力提效，体现了稳中求进的工作 总基调，兼顾了需要与可能、当前与长远、发展与安全。” 具体而言，加力是指就是要适度加大财政政策扩张力度，涵盖财政支出强度、 专项债投资拉动和财力下沉三方面。提效是指提升政策效能，包括完善税费优惠 政策、优化财政支出结构以及加强与货币、产业、科技、社会政策的协调配合，形 成政策合力。 我们认为，当下经济还处于潜在增速的下方，财政政策的支持不会迅速退出。 今年赤字率水平、专项债规模可能会超过去年，地方政府和中央政府通过财政手 段推动经济恢复的意愿较强。 图1：公共财政收支月度同比，% 1月中采制造业PMI为50.1，较上月大幅上升3.1个百分点，显著好于往年 季节性水平，反映出疫情影响消退，经济开始修复的特征。 分项来看，生产、新订单和新出口订单的上升主导了PMI的上行。同期供货 商配送时间指数大幅上行7.5个百分点至47.6，显示疫情洪峰度过后人流物流得 到显著恢复。考虑到物流指数对PMI的反向推升，实际PMI的上升幅度更大。 价格层面，原材料购进价格小幅回升0.6个百分点至52.2，虽然终端需求仍然 不强，但预期显著改善，大宗商品价格在预期改善的牵引下，价格持续回升。随着 经济持续修复，国内需求最弱的阶段或许正在度过，与国内需求密切联系的相关 商品价格有望迎来不错表现。 1月服务业PMI为54，较上月大幅上升14.6个百分点。建筑业PMI为56.4， 较上月上升2个百分点，同样显示经济修复，线下服务业大幅复苏。 总体而言，随着疫情冲击结束，1月经济在供需两端显著修复，经济活动开始 回升，消费和服务业的修复尤其明显。 图2：PMI分项绝对值变化，% 2023年消费复苏的力度如何，春节期间的情况具有参考价值。 从出行人数上看，今年春节假期全国共计发送旅客2.26亿人次，日均3223万 人次，较2019年农历同期下降46.4%。今年春节假期全国高速公路小客车日均流 量为4394.5万辆，较2019年农历同期增长15.6%。考虑到汽车使用频率的上升， 跨区域出行的恢复情况不错。 而观察市内公共交通，10大城市的地铁客运量数据显示市内人流量好于2021 年，略弱于2019年。 从旅游收入来看，旅游人次恢复至2019年同期88.6%，旅游收入恢复至73.1%， 略低于2021年国内疫情较少的时段，和出行数据的恢复情况类似。 图3：旅游恢复情况，% 从电影票房看，票房收入仅低于2021年，观影人次略低于2019年水平。考 虑到影片时长较长，疫情可能对影院供给产生负面影响，电影票房所代表的消费 数据也差强人意。 图4：电影票房和观影人次 总体而言，春节期间的高频数据表明经济从底部开始回升，居民生活向常态 化恢复，疫情感染风险对居民消费的负面影响并不大。往后看，经济恢复是2023年的主旋律。不过考虑到预防性储蓄的存在，居民信心恢复需要较长的时间，未 来的复苏或将呈现渐进式特征，进而推动经济增速环比逐渐抬升。 二、场外资金决定未来节奏 2023年以来权益市场相对意外的一点是外资的大幅流入，1月外资流入量创 2015年以来的新高。外资的流入可能与美联储加息步入尾声、资金流入新兴市场 有关。如果沿着这个解释推演，外资流入新兴市场、尤其A股的趋势有望延续。 而扣除这一因素后，权益市场成交量总体不高，场外资金并未出现明显流入 的迹象。基金仓位已经处于较高位置，此前的上涨更多属于乐观预期下场内资金 的领跑。 对境内资金而言，市场更为关注场外资金的变化。而场外资金的流入，与居 民收入改善的程度，资产配置正常化的推进节奏有关。这些因素最终又与经济活 动恢复的力度、金融体系信贷供应的强度、实体部门预期改善的幅度密切联系。 站在当前展望今年全年，我们倾向于认为居民部门收入改善、重新增持权益 资产的趋势确定，指数中枢稳步抬升的概率较高。短期来看，1月银行信贷投放积 极、高频数据显示经济的恢复仍在途中、外资的流入在延续，这一宏观环境对权 益市场影响积极。 图5：北上资金净流入，亿元 图6：各风格指数表现 从存单、短端利率和信用利差的表现看，11月以来理财赎回的影响基本结束。 债券市场同样在定价经济复苏的前景。 但值得思考的问题是未来理财市场是否还会面临冲击？如果未来居民风险偏 好大幅改善，权益市场出现单边上行走势，居民势必要调整资产配置比例，大规 模赎回理财的行为可能再次发生。考虑到多数理财机构都面临流动性、期限错配的问题，资产端和负债端难以完全匹配，一旦出现新的外部冲击，理财市场的调 整可能会再次对债券市场形成冲击。 因此短期之内，央行流动性的积极投放有助于债券市场的稳定，但未来经济 活动的恢复、信用环境的改善，以及理财市场积累的错配问题，可能会推动债券 市场利率中枢抬升。 图7：10年期国债和国开债收益率，% 三、美国通胀预期加速回落 美国2022年12月PCE同比5%，较上月下滑0.5个百分点，延续了去年6月 份以后下行的趋势；核心PCE同比4.4%，较上月下滑0.3个百分点，自去年9月 5.2%的高点以来连续下行3个月。 图8：美国PCE和核心PCE同比，% 分项来看，主要是商品价格回落带动，全球供应链扰动和能源价格上行带来 的通胀压力在逐步减弱。受此影响，密歇根大学的通胀预期调查显示的通胀预期 也在去年11月后快速回落。 四季度美国经济数据显示经济存在软着陆的可能性，四季度GDP环比折年率 为2.9%，经济的表现总体好于市场预期。其中存货和私人部门消费对GDP形成 主要拉动，考虑到美国步入存货去化的过程，以及私人部门消费的趋势回落，今 年美国经济减速的方向确定。 在美国通胀压力持续缓和的背景下，美联储加息也在步入尾声，市场预期美 联储2月和3月分别加息25BP。受此影响，美国权益市场在春节期间总体上行， 纳指表现显著强于道指。 不过值得注意的是，美国经济的隐忧仍然在于劳动力市场的压力。当前美国 失业率处于历史低位，工资增速居高不下，这一压力在中低端劳动力市场表现得 尤为明显，这也使得企业利润率水平普遍偏低，服务业市场的通胀压力难言缓和。 图9：美国消费支出分项 往后看，供应层面对美国通胀压力的正在缓解，经济回落幅度也好于预期， 市场在交易软着陆的情景。与此同时，劳动力市场的压力尚未出现改善迹象，这 一图景可能存在波折，如果劳动力市场压力超预期，对于通胀的粘性和衰退的可 能性需要重新估计。 图10：标普、德国、英国、日本和意大利股指 团队成员介绍 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。