周度经济观察：企业存货回补或已启动

——企业存货回补或已启动 袁方(S1450520080004)束加沛(S1450520080004) 内容提要 8月PMI数据显示国内企业存货回补已经启动，美国存货水平也表现出触 底的迹象，海内外企业库存出现共振，同时海外制造业的回暖也对国内出口形成 牵引。不过国内房地产、服务业仍处于偏弱水平，经济分化的格局延续。 近期房地产放松政策密集出台，一线城市置换性需求激增。不过与历史上地 产政策放松时期相比，当前居民收入预期和房价上涨预期偏弱，房企流动性压力 远大于以往，新房交付面临挑战。因此本轮政策中期之内的效果仍然需要观察。 8月公布的美国劳动力市场数据和PMI数据显示美国经济正在向经济软着 陆、通胀压力缓解的方向演绎。劳动力供应的恢复对经济的减速形成对冲，同时 工资价格也在劳动力供应恢复的背景下逐步下滑。资产价格也在对此情景定价。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 一、企业存货回补启动 8月制造业PMI为49.7，较上月上升0.4个百分点，而2016-2019年同期PMI 上升幅度为0.18，这一表现强于季节性。建筑业PMI环比回升2.6个点至53.8， 仍然处于低位。服务业PMI为50.5，较上月回落1个百分点，连续4个月下滑。 各部门之间的分化还在延续。 分项来看，生产、产成品存货和新出口订单的回升是推升8月PMI的主要力 量。产成品库存大幅回升0.9个百分点，显示存货回补已经启动。同期美国、欧洲 制造业PMI出口抬升，海外主要经济体制造业部门的恢复对我国出口活动形成正 向支撑。 价格层面，原材料购进价格大幅回升4.1个百分点至56.5，南华工业品指数8 月以来中枢抬升，不过指示终端需求的水泥价格维持低位。 总体而言，国内企业存货回补已经启动，美国存货水平也表现出触底的迹象， 海内外企业库存出现共振，同时海外制造业的回暖也对国内出口形成牵引。不过 国内房地产、服务业仍处于偏弱水平，经济分化的格局延续。 图1：PMI分项绝对值变化，% 上周大量政策密集出台，包括认房不认贷在一线城市的具体落地、存量房贷 利率的下调、首付比例的调整、存款利率下调等。除了地方政府隐性债务化解的 方案尚未正式公布外，政治局会议提及的政策已经基本落地。 房地产政策调整后，一线城市置换性需求短时间内激增，成交量快速扩大， 市场信心出现阶段性修复。不过与历史上地产政策放松的时期相比，当前房地产 行业进入下行周期，居民收入预期和房价上涨预期偏弱，房企流动性压力远大于 以往，新房交付面临挑战。因此本轮政策的放松，能否推动全国商品房销售中期 之内企稳，进而带动地产开工、投资活动的触底，仍然需要时间观察。 高频数据来看，8月最后一周人流数据边际回落，这可能与暑期旅游接近尾声 有关，物流数据基本持平。大宗商品价格大幅抬升，既有国内存货调整结束的影 响，或许也受到保交楼政策的推升。 8月PMI和高频数据显示经济仍然存在分化的迹象，政治局会议提及的政策 大部分已经落地完毕，政策当局和市场共同进入了对实体经济反应的观察期。 往后看，由于7月高频数据的走向与月度的经济数据出现明显分化，经济究 竟是进入新一轮的需求收缩周期还是开始表现出企稳的迹象，需要依赖于8月经 济数据的确认。 当前企业存货开始回补、出口可能在触底回升、制造业领域表现偏强、地产 销售出现改善，这些因素对宏观经济的企稳影响积极。不过同时消费和服务业的 下滑似乎仍在延续，房地产企业投资活动表现依然偏弱，其对经济的拖累明显。 这些因素的合力方向在8月数据公布后会逐步清晰。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算，横轴使用农历日期对齐 二、政策观察期开启 上周权益市场在政策发力下总体表现较强，日均成交高于九千亿。成长风格 涨幅居前，金融板块在银行让利的背景下表现偏弱。 本周一在上周末房地产政策的影响下，权益市场延续上涨。尽管申万行业中 房地产板块涨幅靠后，但顺周期板块总体表现较强。 当下与今年一季度宏观环境的共同点是政策快速转向，市场信心预期修复。 差异主要集中在两点，一是外资的流向，一季度总体上外资大幅流入，而当下从 北上资金的流向来看，外资或许仍然在流出。二是对经济增长中枢的预期，一季 度积压需求集中释放，带来市场对全年经济增长的预期较高；而当前投资者普遍 对房地产销售的中枢位置、企业投资意愿的合意水平心存担忧。这或许意味着本 轮政策调整过后，市场难以完全复制一季度单边上行的走势。 不过总体来看，政策的快速转向，使得权益市场单边向下的风险基本消除。 在政治局会议提及的政策多数已经出台的背景下，市场信心预期改善推动的上涨过程可能接近尾声。接下来市场将转入政策效果的评估阶段，主要包括房地产行 业、企业投资、居民消费活动的表现，高频数据的跟踪以及8月经济数据的公布 值得密切留意。 图3：各风格指数表现 8月OMO利率调降后，资金价格反而出现上行。上周以来1年期国债利率上 行7BP、10年期国债利率上行6bp，长端利率上升主要受到政策发力的影响。 本周一在周末房地产政策和股市上涨的背景下，10年期国债利率小幅上行 2BP，债券市场总体对利空反应相对钝化。 与权益市场一样，债券市场当下处于政策观察期，考虑到大力刺激基建和房 地产可能性不高，信用扩张力度将显著弱于以往周期，债券收益率大幅上行的风 险有限。 在这一政策判断下，相比权益市场对政策信号的敏感，债券市场总体相对钝 化。此外，压降存贷款利率也对债券市场利率下行形成支持。我们认为，在基本面 改善的信号确认前，仍然对债券市场较为有利。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 三、美国劳动力供应恢复，通胀压力缓解 美国最新公布的8月新增非农就业人口为18.7万，较上月抬升3万。从结构 上看，专业和商业服务、休闲和酒店业等服务业出现回升，主导了新增非农数据 的上行，而批发、零售业、金融就业表现偏弱。 8月失业率从3.5%的水平大幅上升至3.8%，达到2022年初的高位。劳动力 参与率在3月到7月连续5个月持平后，重新开始抬升，8月较上月回升0.2个百 分点。其中各年龄段的劳动参与率均出现回升，55岁以上老年群体劳动参与率提 升幅度较大，显示近期劳动力供应在广泛恢复。 工资方面，时薪环比增速为0.24%，同比增速4.3%，较上月均出现小幅回落， 时薪增速创近两年新低。 总体而言，8月失业率和劳动参与率上行、薪资增速回落，显示劳动力供应出 现明显回升。这一劳动力供应的回升有助于通胀压力的缓解，以及经济的软着陆。 面对劳动力供应的恢复，市场快速调整关于未来美联储加息的预期。8月下旬 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔研讨会发表演讲后，市场一度预测今年11月美联储会再次加息。但劳动力市场数据公布后，市场主导性看法认为年内美联储不会 再次加息。 图5：新增非农就业分项，千人 在美国劳动力供应恢复的同时，制造业部门出现持续改善。8月美国ISM制 造业PMI为47.6，连续两个月回升。其中产出和库存分项上行，显示美国库存变 化对经济的影响逐步转正。 从美国的库存指标来看，在经历了前期长时间库存去化后，当前美国库存水 平已经处于历史低位，企业可能正在进入库存回补的阶段，这一过程与中国库存 的波动形成共振。此外，美国政策主导下的制造业产业回流，房地产低库存背景 下的房屋建造回升，都对美国制造业的回暖形成助推。 总体而言，8月公布的劳动力市场数据和PMI数据显示美国经济正在向经济 软着陆，通胀压力缓解的方向演绎。劳动力供应的恢复对经济的减速形成对冲， 同时工资价格也在劳动力供应恢复的背景下逐步下滑。经济结构内部服务业在降 温，制造业触底回升，这使得经济活动总体有望保持平稳。 受此影响，美国债券市场利率快速下行，10年期国债收益率回到4.2%以内， 通胀预期的降温主导了收益率的下行，欧元区和日本的国债收益率也出现同步下 行。股票市场上，加息预期的降温带动股票价格上涨，纳斯达克表现优于道琼斯 指数，其他市场的股价指数也出现上行。受益于制造业部门数据和预期的改善， 全球大宗商品价格出现普遍上涨，原油和铜、铝、锌等有色品种涨幅不小。 考虑到美国实体部门资产负债表健康、劳动力供应的恢复仍在进行，未来通 胀压力的缓解和经济软着陆的概率较高，当前资产价格的表现有望延续。 图6：MSCI发达和新兴市场指数 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。