周度经济观察：名义增速筑底，股债切换启动

周度经济观察 ————名义增速筑底，股债切换启动 袁方1张端怡2魏薇（联系人）3 2025年08月12日 内容提要 7月的贸易数据基本打消了市场对下半年出口塌方的担忧，在海外经济预期修复、中美经贸关系稳定的背景下，下半年出口有望维持高增长，并对宏观经济形成有力支撑。 7月PPI环比增速的抬升主要源于“反内卷”政策的影响，尽管工业品价格向上的弹性存在不确定性，但是价格的底部或许已经明晰，这意味着PPI同比增速未来处于回升的趋势中。 近期居民与金融机构开始增持风险资产、减持安全资产，这一行为除了与债券收益率水平过低、股市年初以来持续上涨有关以外，可能也反映出市场主体在逐步修正对经济的预期。尽管经济明显起色尚需时日，但经济下行压力最大的阶段可能正在过去。这一宏观场景的变化构成了股债切换最根本的驱动，当前我们处于偏早期阶段。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，zhangdy2@essence.com.cn，S1450525060002 3联系人，weiwei2@essence.com.cn，S1450123100017 一、出口或延续强势，“反内卷”效果初现 7月以美元计价出口金额同比7.2%，较6月提升1.3个百分点，这一增速打消了市场对下半年出口塌方的担忧。 从品类来看，高新技术产品依然起支撑作用，部分偏低端制造业出口增速出现回落。其中，汽车及零配件、机电、钢材等产品维持高增长，而船舶出口同比较此前出现大幅回落。其中，船舶出口的回落或与此前美国宣布对华船舶收取港口费有关（因交付期对出口影响滞后），同期韩国船舶出口大幅提升。玩具、鞋靴、箱包、手机出口下滑最为明显，其余大部分品类同比较上月小幅改善。 7月出口的行业特征与上半年整体相近，中枢小幅抬升。“对等关税2.0”以来，美国对中国以外国家的关税水平抬升，在此期间，轻工行业的出口或因转口摩擦而面临下行压力。但考虑到我国高端制造业比较优势明显，而美国对华关税仍有谈判空间，出口增速预计无虞。 从目的地来看，对美出口虽然仍处于深度负增长，且较上月同比再次大幅回落。不同于上半年情形，这一变化未对7月出口增速产生明显拖累。一方面，中国对其他多数地区的出口维持了较高增长，尤其是出口重心明显向欧盟地区转移；另一方面，对中国对部分地区的转口贸易再次加速，其中中国台湾地区最为明显。可以看出，欧美地区之间的虹吸效应持续存在，这大大增强了我国出口增速的韧性。 高频数据来看，波罗的海干散货指数与出口集装箱运价综合指数自7月以来出现分歧，波罗的海干散货指数明显抬升，集装箱运价则持续下降。这表明，中国出口贸易活动持续活跃，但无论是直接对美出口还是向美国转口的模式均已趋于 正常化。与此同时，欧洲航线与南非航线的集装箱运价6月以来持续提升，企业对欧洲及非洲等地区的布局正在推进。 与中国出口的表现类似，7月越南、中国台湾出口增速抬升，越南出口增速维 持高位，反映出全球制造业部门需求总体偏强。 往后看，我们倾向于认为下半年出口有望维持较高增速，这可能是下半年宏观经济超预期的主要因素。一是8月12日中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明的发布意味着中美经贸关系趋于稳定，这对市场预期的改善提供了基础。二是受益于主要国家财政政策的刺激，海外经济体需求可能会出现修复，市场已经在对这一前景定价。三是考虑到过去三十年全球化的推进，各国经贸关系已经深度融合，通过单一国家的关税政策难以完全推翻这一格局。 7月进口金额同比4.1%，较上月大幅提升3个百分点，其中自美国进口金额同比回落至-18.9%，为年内最低水平。在去年基数不低的情况下，7月进口同比的大幅修复或与“抢进口”有关。分品种来看，进口增速最高的为大豆与原油；分国别来看，自其他国家的进口大幅对冲了自美进口的回落。考虑到同期物价指标压力仍在，总需求不足的局面延续，中期而言进口增长或许依然承压。 图1：进出口金额同比，% 出口金额当月同比 进口金额当月同比 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2025/07 2025/04 2025/01 2024/10 2024/07 2024/04 2024/01 2023/10 2023/07 2023/04 2023/01 2022/10 2022/07 2022/04 2022/01 (20) 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 7月PPI环比为-0.2%，较上月小幅增加0.2个百分点；PPI同比为-3.6%，与上月持平，今年二月以来首次企稳。 分项来看，煤炭开采和洗选业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业等黑色产业链价格环比修复最为明显，是PPI环比修复的主要原因。考虑到同期国际原油价格相对平稳，国内石油加工、炼焦及核燃料加工业，石油和天然气开采业价格的提升更多表现为上游行业“反内卷”的初步成效。化纤制造业、有色金属矿采选业等非黑色上游行业价格进一步下跌，而计算机、通信和其他电子设备制造业、通用设备、纺织业等下游行业环比与上月持平，表明“反内卷”尚未触达全部上游行业，且下游行业压力不减。 以供改组和非供改组作为划分，PPI环比增速的抬升几乎全部源于供改组的贡献，这反映出“反内卷”对工业品物价的支持。 8月以来，基于预期的“反内卷”投机性交易趋弱，焦煤、焦炭等黑色商品指 数明显回落，不过价格中枢仍然高于6月的位置，海外主导的铜等商品指数震荡上行。 往后看，PPI环比增速回升空间取决于供给侧政策的力度与节奏。值得关注的是，过去三年PPI环比增速的底部逐级抬升，或许代表着市场化力量在推动供需矛盾的缓解，我们猜测PPI环比增速的中枢存在温和抬升的可能。同时考虑到低基数的影响，8-9月PPI同比增速有望大幅抬升，PPI同比增速的底部或许已经出现。 图2：PPI同比和环比，% PPI同比 PPI环比（右轴） 15 10 5 0 (5) 2025/05 2025/02 2024/11 2024/08 2024/05 2024/02 2023/11 2023/08 2023/05 2023/02 2022/11 2022/08 2022/05 2022/02 2021/11 2021/08 2021/05 2021/02 (10) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 7月CPI同比0%，较上月小幅回落0.1个百分点；核心CPI同比0.8%，较上月小幅上升0.1个百分点。CPI环比0.4%，较上月提升0.5个百分点，但仍略弱于季节性。 拆分来看，食品分项大幅弱于季节性，是主要拖累项，生活用品及服务等服务分项环比明显改善，交通和通信分项大幅强于季节性。上半年服务分项或与季节性持平或略弱于季节性，7月的这一边际变化说明服务性消费的修复较为确定，也与核心CPI的持续修复指向一致。 食品分项中，除牛羊肉、粮食分项外，大部分分项弱于季节性，其中鲜菜、猪肉、蛋类价格拖累最为明显。食品价格承压或与7月以来各大电商平台的外卖价格战有关，偏向于短期扰动。 整体而言，价格中枢仍偏低，但消费层面的结构性变化值得关注，消费降级过程或已接近尾声。长期而言，居民消费倾向的提升需要稳定的宏观环境、可持续的收入增长、合理的收入分配、充足的社会保障。我们认为，目前需求侧政策在这些方面的发力空间依然较大，需进一步关注生育补贴、扩岗补贴等相关政策的落地力度。 图3：CPI分项环比季节性差异，% 2025年7月CPI环比季节性差异 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 食品 食品烟酒 0.1 平均 非食品 衣着 居住 生活用品及服务 交通和通信 教育文化和娱乐 医疗保健 其他用品和服务 0.1 0.3 0.5 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 总体而言，7月的贸易数据基本打消了市场对出口大幅滑落的担忧，在海外经济预期修复、中美经贸关系稳定的背景下，下半年出口有望维持高增速。PPI环比增速的抬升主要源于“反内卷”政策的影响，尽管工业品价格向上的弹性存在不确定性，但是底部或许已经明晰，这意味着PPI同比增速未来处于回升的趋势中。 CPI同比的低增长更多与猪价下跌有关，而服务业领域价格延续上升的态势，这表明居民节衣缩食、消费降级的过程在趋于尾声，下半年物价有望温和修复。 二、长周期股债切换途中 上周以来权益市场大幅上涨，军工、机械、有色等行业表现偏强，此前涨幅领先的银行、医药表现落后，小盘股表现明显强于大盘股，市场风险偏好继续抬升。在此前的报告中，我们详细论述过主动信用扩张、名义增速见底对权益市场 的积极影响。当前权益市场显然处在牛市的氛围中，对利空钝化、对利多因素敏感。 在散户开户数量激增、融资余额大幅抬升的背景下，市场关心的问题在于：谁是我们的朋友？即未来增量资金来自哪里？年初以来，各类资产市场感受到源源不断的资金流入，这些资金更多源于金融体系主动信用的扩张，尤其是实体部门需求偏弱的背景下，资金向各类资产市场溢出的特点明显。 而从7月以来，机构出现从安全资产向风险资产切换的迹象，表现为长端利率的调整与权益市场的上涨。这一切换是对过去四年整个市场减持风险资产、增持安全资产的纠正。从股债性价比的角度来看，股票相对债券的性价比已经达到历史极值水平。伴随债券市场收益率的逐步见底，股票市场配置的性价比急剧抬升，固收+、多资产产品均存在增持权益的可能。 与机构行为同时发生的是，居民部门也在启动从安全资产向风险资金的切换。过去四年天量的超额储蓄积累，意味着潜在的风险资产的增量资金极其可观。此前房地产是居民资产最重要的蓄水池，而当前居民对房地产的配置偏好急剧下降， 相应的风险资产配置将主要集中在权益市场。此外，尽管当前融资余额达到2万亿，接近2015年的高点，但当前A股总市值相比2015年大致翻番，意味着目前杠杆的使用并不算严重。 近期居民与金融机构行为模式变化的背后，除了与债券收益率水平过低、权益市场年初以来持续上涨有关以外，可能也反映出市场主体在逐步修正对经济的预期。尽管经济明显起色尚需时日，但经济下行压力最大的阶段可能正在过去。这一宏观场景的变化构成了股债切换最根本的驱动。 从这个角度来看，只要经济未来不出现严重的超预期下行，那么主动信贷的创造、居民和机构的资产均衡配置，将推动权益市场向更高水平演绎。考虑到过去三四年市场下跌过程中的彻底出清、以及累积的股债极致偏离，我们认为本轮权益市场上涨的空间与持续时间均值得期待。 图4：股债估值比价 股债估值比价 80 70 60 50 40 30 2025/07 2025/01 2024/07 2024/01 2023/07 2023/01 2022/07 2022/01 2021/07 2021/01 2020/07 2020/01 2019/07 2019/01 2018/07 2018/01 2017/07 2017/01 2016/07 2016/01 2015/07 2015/01 2014/07 2014/01 2013/07 2013/01 2012/07 2012/01 2011/07 2011/01 2010/07 20 数据来源：Wind，国投证券证券研究所使用沪深300PE与10年期国债收益率 在股票市场大幅上涨的过程中，本周一开始债券市场加速调整，股债跷跷板效应明显。 我们倾向于认为债券市场可能面临收益率中枢逐步抬升的风险。一是年内通胀的低点或许已经得到确认，三四季度PPI同比增速在稳步抬升趋势中，核心CPI同比增速年初以来已经在持续上行。二是伴随7月出口数据的公布，市场对出口失速导致经济急速下行的担忧消退，海外财政扩张周期对我国经济的影响或将继续体现，相应的我国实际增速或将维持平稳。三是从过往经验来看，地产下行压力突出