加快迎来盈利拐点，嫁接抖音生态助推增长

投资要点 投资要点：①京东集团增持，] 推进全渠道战略，达达流量入口升级，其活跃用 户在京东用户内的渗透率预计将从22Q3的12.8%持续提升；②降本增效，加速迎来盈利拐点，公司Non-GAAP亏损率已由19Q3的88%收窄至22Q3的11%，根据22Q3业绩会信息，公司有望在23年上半年实现公司层面的盈亏平衡。③嫁接抖音本地生活，根据36氪信息，2023年抖音生活服务目标为1500亿（22年完成约770亿元GMV），到家项目率先在上海、北京、成都等地试点，后续或将逐步推广至更多城市，料将给达达集团带来更多客户群体和订单。 京东增持，深度合作，“小时购”项目全面推进，22年双十一期间，京东小时购销售额同比增长80%。全渠道战略是京东四大长期战略之一，达达快送是京东全渠道战略推进的重要近场基建，京东到家是全渠道战略实现的重要入口。 2022年2月25日，达达集团公告宣布，达达向京东发行一定数量的普通股，对价为5.46亿美元和来自京东的战略资源，交易完成后，京东对达达集团的持股由46.79%提升至52.2%，达达全面承接京东即时零售和即时配送业务，全面扩大与监督在全渠道领域的合作。2021年10月12日，京东和达达集团正式发布合作京东“小时购”，项目由达达集团全面承接，22年双十一期间(10月31日晚8点至11月11日24点)，京东小时购销售额同比增80%。京东与达达从业务独立运营到配送运力合作、共创业务、入口融合，合作持续加深中。 降本增效，加速迎来盈利拐点。22Q3达达集团营收23.8亿元（yoy+41%），Non-GAAP亏损率由19Q3的88%收窄至22Q3的11%，受用户补贴减少、广告收入提升等影响，预计2023年实现盈亏平衡。达达集团的主要业务为达达快送和京东到家，22Q3营收占比为达达快送35%、京东到家65%。①达达快送：营收增长主要由KA客户拉动，与抖音商家合作“团购配送”服务，料将扩充公司客户群体，带来营收的提升。②京东到家：受活跃用户数、AOV提升的拉动，京东到家营收占比从21Q2的60%提升至22Q3的65%，且UE自22Q2首次转正以来，直接利润率已由22Q2的0.4%提升至22Q3的1%，根据22Q3业绩会信息，预计2023年还会继续增长。 嫁接抖音本地生活，达达成为抖音生活服务“团购配送”的首批即时运力服务商。根据Tech星球数据，抖音生活服务涉及到家团购（团购配送）、到店团购（餐饮、酒旅、美甲美睫、休闲娱乐等）、旅行、其他（点评等），并持续向各方向扩张。其中到家团购业务流程为：用户在抖音生活服务平台上的餐饮商家下单，骑手从消费者附近的门店取货送到家，让用户甚至在观看直播过程中就能收到商品，大幅提升用户体验。根据36氪数据，抖音生活服务2022年完成约770亿元GMV，2023年抖音生活服务目标为1500亿，抖音生活服务业务全面起航，或将带动生态内的商家、即时配送商订单增长。 投资建议：预计公司2022-2024年营收分别为93.9/126.7/165.2亿元，Non-GAAP归母净利润分别为-13.7/2.0/9.8亿元，对应PS分别为2.8/2.1/1.6倍。23年行业平均PS为1.9倍，看好达达更广的覆盖面（已搭建覆盖全国2700个县区市的即时物流配送基建），背靠京东&沃尔玛的B2C单点高频商流，享受京东的线上流量入口和高品质用户心智，且接入抖音生活服务平台，23年KA商户订单料将放量，享受一定估值溢价，给予2023年2.6倍的PS，目标价18.79美元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：即时物流行业竞争对手增加投入风险；成本控制不及预期风险；业务下沉速度不及预期风险；宏观经济下行风险。 指标/年度 1京东增持，深度合作全渠道业务 京东增持达达集团，达达成为京东全渠道战略的重要构成。2022年2月25日，达达集团公告宣布，京东对达达的投资已经获得所有必要的监管批准，达达向京东发行一定数量的普通股，对价为5.46亿美元和来自京东的战略资源，交易完成后，京东对达达集团的持股由46.79%提升至52.2%，达达全面承接京东即时零售和即时配送业务，全面扩大与监督在全渠道领域的合作。 图1：达达集团股权结构图（截至2022年3月31日） 与京东合作的“小时购”项目全面推进，22年双十一期间，京东小时购销售额同比增长80%。 1）小时购概况：2021年10月12日，京东和达达集团正式发布合作打造的京东“小时购”品牌，小时购是京东即时零售业务面向消费者的统一品牌，对应“线上下单、门店发货、小时级乃至分钟级送达”的零售模式。消费者在京东APP内选购商品时，当看到商品带有“小时购”标识，意味着可以享受到商品小时级甚至是分钟级送达的服务。小时购由达达集团全面承接，根据达达集团官微信息，截至22年11月8日，京东小时购已覆盖全国超1800个县区市。 2）小时购销售：22年双十一期间（10月31日晚8点至11月11日24点），京东小时购销售额同比增长80%。 ①核心品类高增长：京东小时购双11数据显示，数码、家电、酒水、美妆、生鲜、家装等众多品类获得同比三位数增长，以3C数码品类为例，数码产品销售额同比21年增长170%，家电品类同比增长超3倍； ②用户消费体验升级：22年11月10日晚8点，“巅峰28小时”开启仅10分钟，京东小时购收货用户同比21年增长100%，体验到“小时达、最快分钟达”服务的消费者覆盖全国超过1800个县区市； ③品牌方满意度/合作性提升：22年双11期间，小米在京东到家、京东小时购上的销售额同比增长220%，外星人、格力销售额同比增3倍，小天才、步步高同比增8倍，雅诗兰黛销售额同比增长160%，珂润销售额同比增长115%，大量实体商家品牌获得全渠道高质量增长。 图2：京东小时购体验升级：产品丰富度提升 图3：京东小时购战报：3C数码&家电等上线一年后仍保持高增长 截至22年9月底，京东到家过去12个月的活跃用户数7540万，占京东主站的12.8%，随着京东小时购在京东主站内持续迭代，用户渗透率或将持续提升。21年10月京东小时购上线以来，模式持续迭代中，其京东主站的入口名称从“附近”升级为所在城市名称，曝光量和点击率均有所提高，同时通过迭代搜索拓供工具，京东小时候试点品类搜索曝光率提升超过100%。目前京东小时购品类覆盖了：超市、生鲜、手机、药店、鲜花、蛋糕、美妆、时尚、宠物、酒水，品类覆盖面持续提升中。截至22年9月底，京东到家过去12个月的活跃用户数为7540万，同比增长32%，占京东主站的12.8%，占比较21Q3增长了2.5个百分点，随着京东小时购在京东主站的迭代升级，预计用户渗透率将持续提升。 图5：京东小时购在京东主站的入口由“附近”改为城市名，点击率提升 图4：京东到家对京东主站活跃用户渗透率仅12.8% 全渠道战略是京东四大长期战略之一，达达快送是京东全渠道战略推进的重要近场基建，京东到家是全渠道战略实现的重要入口。根据京东集团22Q2业绩会信息，京东集团在零售行业坚持的四大长期战略为：开拓下沉市场、打造供应链中台能力、拓展全渠道业务以及建设开放生态平台，全渠道战略一直是京东集团的长期发展战略。目前京东集团全渠道战略的布局主要分为：到家、到店和社区模式，其中以京东小时购和京东到家为代表的到家模式覆盖范围最广，通过京东小时购、京东到家等供应链能力和全渠道模式链接百万级线下门店，提高线下零售模式的全渠道渗透率，打造即时消费的新增长空间。 图6：京东集团零售四大长期战略 图7：京东小时购、京东到家为本地零售重要模式 京东集团与达达集团从业务独立运营到配送运力合作、共创业务、入口融合，业务合作持续加深中。2015年，即时零售平台“京东到家”正式上线；2016年，京东旗下“京东到家”与达达合并为“达达-京东到家”，为双方合作发展建立基础；2020年，京东宣布“物竞天择”项目与达达进一步深度合作；2021年，由京东和达达共同打造的京东小时购业务正式发布，并由达达集团全面承接，京东与达达的合作越发深入；2022年，京东完成对达达集团的增持，持有达达约52%股份，持续加码双方在即时零售、即时配送业务及与全渠道领域的合作，京东集团与达达集团合力助推发展高质量全面合作。 图8：京东&达达合作发展历程 2降本增效，加速迎来盈利拐点 达达集团的主要业务为达达快送和京东到家，22Q3营收占比为达达快送35%、京东到家65%。 1）达达快送：中国领先的本地即时配送平台，基于众包运力网络的灵活性和可拓展性，搭建起一套由落地配、即时配、帮买帮送组成的配送服务体系，为各类商家和个人用户提供专业高效的本地即时配送服务。截至23年1月底，达达快送业务覆盖全国2700多个县区市。22年双11期间，达达快送日均配送单量突破1000万，11月11日单日配送单量超1200万。根据艾瑞咨询的数据，2020年达达快送在中国社会化同城配送市场份额中持续位列第一，市场份额由19年的19%提升至25%，根据20Q4业绩会信息，2020年达达快送三条业务线均实现正毛利。 2）京东到家：中国领先的本地即时零售平台，携手零售商和品牌商等合作伙伴，依托达达快送的全国即时配送网络，为消费者提供超市便利、生鲜果蔬、医药健康、鲜花蛋糕、烘焙茶点、家居时尚等海量商品约1小时配送到家的服务体验。与此同时，京东到家为零售商和品牌商提供数字化整体解决方案和系统化工具，优化运营、销售、履约效率，助力商家数字化转型。截至21年底，京东到家覆盖超1800个县区市。截至22年7月20日，百强超市中的88家，TOP10中的9家与京东到家深度合作，近50家商超已签约使用海博系统，覆盖超4000家商超门店。根据艾瑞咨询的数据，2021年京东到家位居中国最大的本地零售商超 O2 O平台，市场份额由19年的21%提升至27%。 表1：达达集团分业务营收及业务介绍 京东到家AOV、广告收入提升，用户激励下降，推动22Q2UE首次转正，直接利润率由22Q2的0.4%提升至22Q3的1%，根据22Q3业绩会信息，预计2023年还会继续增长。 京东到家的收入端由：佣金、品牌方广告收入、消费者支付的配送费包装费构成，成本端主要由消费者补贴、骑手包装费用等构成。公司UE转正原因包括： 1）收入端：1）京东到家的平均订单价值提高，22Q2平均订单价值为220.5元，较22Q1增加了10元；2）广告和营销收入大幅提升，且根据22Q3业绩会信息，预计23年整体广告收入将增长更快。 2）成本端：1）消费者补贴持续优化，22Q2消费者激励占GMV的比例为4.5%，整体补贴比例较22Q1减少了20%；2）补贴率更低的非超市品类占比提升，如电子产品、母婴产品、酒类、家用电器等。 图9：京东到家平台部分季度UE模型：22Q2开始转正 KA客户扩容、达达优拣提供差异化服务巩固优势，C2C拓展新业务，最后一公里与京东物流深度合作，平台化程度提升，骑手网络拓展迅速。骑手网络方面：根据达达集团官微，截至20年3月底，达达快送拥有63.4万活跃骑手，2021年超300万骑手新加入达达快送，超过4万拣货员加入达达优拣。 1）KA：主要客户有沃尔玛、山姆、麦当劳、华为、小米等，提供即刻达、全速达、全城送及定制化配送服务，与沃尔玛、山姆、永辉超市、麦当劳等建立合作关系，带来大额配送需求。除了商超类、医药类商家外，公司积极拓展餐饮、茶饮等行业，扩大规模。根据21Q4业绩会信息，相比于其他2类客户，公司KA订单增速最快，连续3年增长100%以上。根据22Q3业绩会信息，22Q3的KA按需配送服务收入同比增超40%。 2）SME：提供专属配送服务，满足商户多样化需求，行业覆盖餐饮、商超、3C数码、医药，如蛋糕定制店、面包店等。根据22Q3业绩会信息，随着低线城市的持续渗透和骑手网络的扩展，22Q3中小企业订单量同比增加了60%，UE优化明显。 3）C2C：提供帮送、帮取、帮买及帮办等高效低价的跑腿服务，涵盖了食品